文/新浪财经意见领袖专栏作家 樊磊
4月17日，国家统计局公布一季度GDP增速为-6.8%，好于我们此前的估计（-11%）和市场的一致预期，资本市场也反映积极。我们回答三个问题：1）虽然疫情冲击导致经济负增长，但是为什么一季度GDP超出了市场一致预期？2）3月份复工复产的情况怎么样？3）未来的经济、就业和政策怎么看？
投资要点
一些服务业的产出和需求可能被市场所低估，造成了对1季度GDP的低估。从需求端来看，一季度固定资产投资名义同比增长-16.4%，社会消费品零售总额实际同比增长约-21%，以人民币计价的货物贸易出口增速为约-11%，规模以上工业企业出口交货值名义增长-10.5%。即使对上述数据中名义值的数据做价格调整，似乎总需求也显著的低于-6.8%的实际GDP增速。即使存在一些工业部门存货上升的因素，这两者的差异也显得太大了，背后的原因是什么呢？
我们认为上述代表指标更主要的与商品需求相关，而对于服务需求的度量可能相对不足。部分服务业受益于疫情或者受疫情冲击较小可能是市场对GDP估计偏低的主要原因。
虽然服务业中的零售、餐饮（部分的也反映在社零数据中）乃至文体娱乐等表现比较低迷，但是一季度较高的信贷增长和股市成交意味着金融业增加值增速表现不差（增加值增速6%），而大量的活动转向线上意味着信息服务业实际上从疫情冲击中获益（增加值增速13.2%）。此外，由于政府和事业单位的工资没有停发（1-2月尽管一般公共预算财政收入下滑很多，但是一般财政支出同比仅有2.9%的负增长），教育、医疗、科研、公共服务和管理等诸多服务业的产出和需求（服务业的产出和需求是一致的）受到的冲击可能相对较小。实际上，统计局的数据显示第二产业增加值一季度-9.6%的增速与我们此前的估计大体相仿，但第三产业的增加值-5.2%则明显的好于我们和市场的预期。
3月份房地产、基建和出口拉动复工复产，但是制造业和消费需求仍然恢复较慢。3月数据是我们观察国内复工复产进展的重要参考。从需求端来看，受到前期积压订单执行的影响，出口（人民币计价-3.5%）和出口交货值（3.1%）都明显反弹，对工业生产构成了有力支撑；此外，3月房地产开发投资单月投资从1-2月的-16%恢复正增长（1.2%）表现强劲。基建投资也有相当反弹，从1-2月的-26.9%反弹到-8.3%。当然不出意外的是制造业投资继续低迷，3月同比增速为-20.9%（1-2月为-31.5%），而社会消费品零售的实际同比数据则改善迟缓，仅仅从上个月的-23.7%回升到-18.1%。
在房地产投资、出口等需求的拉动之下，工业增加值也从1-2月的-13.5%明显的回升到了-1.1%。从具体的行业来看，食品制造、医药、计算机等行业的增加值已经实现了明显的正增长。
从主要的工业产品产量来看，粗钢、有色金属等受制于高炉不能关闭而1-2月增速本身就不低的行业3月同比增速略有一些下滑；但是发电量、原煤、化纤、水泥、汽车等主要工业品的产量同比增长都有所恢复。集成电路的生产在1-2月同比正增长的基础之上继续大幅上升。
居民收入增速下行显著慢于居民支出增速和GDP增速的下行。一季度全国居民实际收入增速为-3.9%，实际支出增速为-12.5%。收入的下降大幅好于支出的下降，这意味着居民消费遭到疫情大幅压制，且在未来不确定性增加的情况下，居民预防性储蓄也有所上升，与社零数据的低迷以及金融数据中居民存款的较快增长保持一致。
从收入法的角度来看，居民收入增速下行慢于GDP的下行也意味着疫情导致总产出下降的损失更多的是通过政府税收和企业盈利——特别是企业盈利的下滑来吸收。
失业率回落或与调查时点有关。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点，好于市场一致预期。我们认为调查失业率的回落或与调查时点在3月10日-3月15日之间相关——当时海外疫情的冲击对国内经济的影响尚未显现出来，国内复工复产和前期出口积压订单的执行增加了对于劳动力的需求。
经济增长有望逐步回升，但失业率数据不宜乐观，货币政策仍将持续宽松。在国内疫情不发生明显反复的情况下，我们预计投资和消费都将持续回暖并足以对冲出口部门在二季度下行的压力，我们预计二季度的经济增长在3-4%之间并上调全年GDP预测到2.9%。在产出回升的情况下，企业盈利同比增速也将有所改善。
然而，伴随着国内交通管制等的解除和农民工的返城，劳动力供应的增长可能超过需求方面的增长——特别是在贸易部门受到冲击的情况之下。实际上，近期已经出现了农民工返城找不到工作重新返乡的报道[1]。除此以外，7月份大学毕业生毕业之际也可能因为今年面对的显著就业困难比较明显地推升失业率的水平。未来一两个季度通缩的压力仍然高于通胀的压力。
我们因此预计货币政策仍将继续宽松以支撑经济增长和稳定就业。当然，在货币政策持续放松的情况下，近期一些热点城市出现的房地产市场过热的现象需要密切关注，行政性的调控政策是否会有所调整需要进一步观察。
(本文作者介绍：国海证券首席宏观分析师。曾于瑞穗证券和里昂证券等从事宏观研究。北京大学学士， Texas A&M大学硕士。)
责任编辑：陈鑫
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