IPO重启旧弊重生

　　新股发行几乎全盘复活了2005年初曾实行过、并业已显示出弊端的新股询价机制，且未做必要修缮

　　文/本刊记者 欧国峰

　　随着6月19日，中工国际(002051.SZ)在深交所挂牌上市，“新老划断”第三步的重启IPO至此上演完整开局篇。

　　“新老划断”被业界誉为继股改之后的“第二次革命”。根据中国证监会的总体安排，“新老划断”分作三步走：首先是恢复不增加即期扩容压力的定向增发，以及以股本权证方式进行的远期再融资；其次是恢复面向社会公众的其他方式再融资；最后才是作为核心的重启IPO。

　　自股改启动以来，重启IPO的进程始终处于人们关注焦点之下，但是又始终身形模糊，近期“突然”清晰化算是既在意料之中、又在意料之外。前期从政策意图到首家IPO公司名单的版本之多、以及上述三步走之间衔接之快都有别于以往的经验——“快”的本身也就意味着，尽管各方寄望颇高，但重启IPO的“新意”注定有限。

　　旧制复辟

　　在中国内地股市的有限历程中，IPO的暂停和重启已多次反复发生，而这一次不同于既往的根本之处就是，在超过六成上市公司完成股改之后，本轮及今后的IPO都(将)是以全流通方式发行。这是“破天荒”的第一次。

　　借用一个比方，如果将IPO喻为烹饪过程，将相关政策、机制喻作“汤”，而将以全流通方式发行上市公司喻作“药”的话，迄今为止的事实表明，本轮重启IPO颇有些换“药”不换“汤”的味道——发行机制核心环节颇多沿袭旧制，这或多或少让业界跌了一回眼镜。

　　概括起来，焦点主要集中在恢复资金申购方式、新股询价依然分两步进行、参与询价机构受限、机构投资者配售比例等方面。

　　在新股发行认购制度方面，国内先后经历了单一资金申购、资金申购加战略配售、资金申购加市值配售和单一市值配售四个阶段。其中资金申购曾被视为养了一大批无风险套利的专门“打新族”，对二级市场投资者“不公”。对于恢复资金申购方式的原因，官方说法是：为未参与二级市场的投资者提供了投资机会，有利于吸引新增资金进入资本市场，为今后大型蓝筹公司的成功发行与上市创造有利条件。此外，并无更多详细说法。

　　最引起业界热烈议争论的，是几乎全盘复活了2005年初曾实行过、并业已显示出弊端的新股询价机制，且未做必要修缮。而定价正是IPO的核心！

　　具体而言，异议主要包括：其一，经验表明两步询价会带来投机空间——由于询价制采用了先初步询价、再累计投标询价的方法，而机构初步询价时不用支付保证金，也不必申购，完全可以不负责任地随意压价，以便于在累计投标询价时，能够以高于初步询价的价位提高申购新股的成功概率，可能扭曲新股的合理定价；其二，新规定对机构投资者配售比例调整为，公开发行数量在4亿股以下的认购比例不超过20%，4亿股以上的认购比例不超过50%——对此，有两种不同的看法：有的认为机构投资者对大盘股认购比例过大，对中小投资者不公平，应统一调整为20%；也有的认为机构认购比例应放大到80%，以缓解市场扩容压力；其三，只有中国证监会限定的六类机构可参与询价，这与市场人士期望的放开询价范围、以充分博弈实现市场化定价也有差距。

　　业界的担忧并非只是一种假设。大规则不变，正使曾经出现的弊端再次上演。2005年初，在“询价发行第一股”华电国际(600027.SH)的IPO过程中，由于部分参与询价的机构采用了“在初步询价中报低，在累计投标询价中报高”的策略，使得华电国际未能足额募集到资金。之后的黔源电力(002039.SZ)报价也是相当混乱，从每股3元多到7元不等、最高差价接近100%；而黔源电力上市首日最高涨幅达到69%，显示一级市场定价被明显低估。

　　某种意义上，如今这一幕在中工国际询价中重演：尽管因重启IPO第一股的光环使得发行价不太可能被低估，但询价过程的紊乱如出一辙——公开信息显示，有12家机构在初步询价阶段的报价是低于每股7.4元这一最终发行价格的；但是，在参与累计投标询价的机构当中，除3家机构的申报属于无效申报外，报价低于7.4元的机构却变成了只有2家——这意味着，部分参与初步询价的机构，在累计投标询价时转而提高了自身报价。

　　急不可耐

　　管理层为何在政策上“复旧”，甚至于不能充分吸取教训？

　　“时间紧”或许是第一个理由。据观察，中工国际6月5日开始公开申购，随后同洲电子、大同煤业和云南盐化等3家IPO就接踵而至。中工国际内部人士透露说，该公司5月22日还在补充律师工作报告和保荐机构意见书等，次日就得到中国证监会的批复，中国证监会5月25日的证券发行会议结束后，中工国际就马上开始了向机构的第一轮询价。

　　对于管理层“急不可耐”的原因，有业内人士分析：一是彼时行情的火爆有利于对冲投资者对扩容利空的担忧；更主要的是国内外宏观经济将可能发生的变数所逼——在国内，对新一轮宏观调控的预期，可能会传递到对上市公司业绩受影响程度的忧虑上；美联储进一步加息，则可能引导包括中国在内的资本“流动性过剩”局面发生逆转。

　　但上述推断，就其现实影响上来说还存在“时滞”。政策变迁，直接反映的是管理层对当前主要矛盾的认知。在新股发行认购制度上，管理层过去以单一市值配售取代资金申购，是在持续的熊市中回应二级市场投资者对“公平”的吁求，以图重振市场信心。但如今股改大半完成并呈现出各方共赢势头，极大地提升了市场信心；与此同时，暂停IPO造成的排队上市公司压力、全流通发行和股改受限流通股的逐渐解禁、大型国企的“海归”……都使内地证券市场面临前所未有的扩容需求，这成为当前管理层要优先应对的新问题。而答案就取决于能否吸引足够资金来源源不断地接下这些筹码。恢复资金申购，正是为大规模IPO铺路，避免发行风险不合时宜地过早露头。

　　政策取向的背后，还是利益的倾斜与分割。从中国证监会的角度，股改得到了多政府部门和大机构的支持，如今也不能不有所“回馈”。

　　“与中小投资者相比，(政策)的确对机构投资者更有利”，某知名基金管理公司的一位副总表示。他认为，除了恢复资金申购本身，在现阶段一级市场依然可“无风险套利”，机构投资者配售比例的提高就意味着中小投资者的机会变小了。

　　而在诸多大机构中，保险公司无疑是非常引人注目的，其在参与新股申购中表现突出。近期，保险资金入市规模不断增加的公告频出，新股配售名单中也密集出现保险公司的身影。公开信息显示，除了参与网上申购，共有9家保险公司参与了中工国际、同洲电子、大同煤业和云南盐化的新股网下配售，按发行价计算，9家保险公司共有94.44亿元资金通过网下配售打新股。

　　已经开始A股IPO询价的中国银行也吸引了不少保险公司，5家保险公司承诺认购金额总计15.2亿元，占到认购总额的38.3%。而针对保险公司担心用完投资比例的问题，中国保监会也在积极调整政策。2005年保险资金获准直接入市时，中国保监会出于防范风险的考虑，将保险公司实际投资比例控制在总资产的1%至2%；今年6月中旬，中国保监会将该比例上调为3%至4%。

　　与央行及其货币政策相配合，也是中国证监会确定新股发行政策时不能不考虑的。事实上，通过发展资本市场来改变国内企业过于倚重间接融资、将风险过度集中于银行系统的现实已成为决策层确定的战略目标。而在近期，在国内银行业深陷“流动性陷阱”的背景下，恢复资金申购、提高机构投资者申购上限、加速IPO……还可事实上起到将银行资金引向股市、吸收其过剩流动性的效果。

　　从现况来看，重启IPO之后，各家银行的最新统计显示，确有大量资金从银行进入证券市场。工行上海市分行一位人士透露，中工国际申购的当日，该行银证转账交易量达1.8万笔，共14亿元，几乎是以前一个月的交易量。此外，为活跃扩容之后的二级市场交易，中国证监会正酝酿出台券商融资融券管理办法，这实质上将真正打通资本市场与银行间市场的资金通道。

　　可以肯定，政策的出台还必然伴随着各方博弈过程，只是其细节难以为外人所知。

　　证监会“试错”？

　　尽管重启IPO的政策有其现实理性，但其存在着各种不足可能会造成新风险，业界要求变革之声至今不断。

　　许小年提示，中国证券市场已到了一个重要拐点，应该努力完善各项制度以走向可持续发展，而不要重蹈昔日之覆辙。

　　业内人士认为，本轮重启IPO若要避免重蹈过去“扩容—市场下跌—暂停”的恶性循环，就必须尽快建立完善的融资与IPO定价机制。海通证券的吴淑琨表示，关键要解决以下问题：一是谁有权决定是否发行——这个权力应逐步下放，而不是由发审委来决定，企业应该是动议方，券商则需履行保荐责任，交易所是最后的决定者；二是发行价怎么确定——应由券商与企业共同协商，通过市场化方式来确定；三是投资者范围的确定——应该给予券商选择客户的权利；四是信息披露及其监管的有效性——在发行、定价权力下放的同时，需完善信息披露制度，并加大对违规行为的惩处力度，强化退市制度。

　　在股改过程中，中国证监会曾充分听取并调动了民间智慧，如今面对业界的评议，会否再次从善如流，及时调整？有研究机构的结论是：中国证监会迟早要“纠错”，并推测旧规则没有被有效修订，很可能是管理层想在IPO过程中“试错”。究其原因，一是目前整个证券市场面临价值重估，充满诸多不确定因素，只能先通过市场取得经验后，再来制定一套完善的规则；二是新规则需要建立在股改全部完成之后的新平台之上，而这也需要时间来过渡。

　　值得注意的是，有说法称：中国证监会已经制定了新的询价规则，只是引而不发。早在2005年新股询价出现问题之后，证监会就曾急召部分机构赴京，召开了一个征求新股询价制改革意见的内部会议，那时就有说法称，证监会将对询价试点进行全面总结，并出台《新股询价操作指引》文件，以此规范后续的新股发行操作。但随后没多久，股改的启动使这一说法未能得到证实。而不久前，又从中国证监会主持召开的一个会议上传出消息说：初期仍将保持原有的发行方式，但随着IPO 进度的深入，不排除采取更加市场化的方式。