明星电力：高安全边际赋予丰厚股改红利预期

　　江苏天鼎 秦洪

　　日前，S明星电(600101)公布了股改对价方案。方案主要包括两个核心要素：一是直接送股，流通股东每10股获1股；二是转增股本，流通股东每10股获转增4股股份。这两个核心要素加总，相当于送股模式下，流通股东每10股可获送2.3股的股改对价。

　　高送出率折射股改诚意

　　从已完成股改的上市公司来看，股改对价方案能否获得投资者的认可，关键点并不仅仅在于股改对价的高低，而且还在于股改的诚意。毕竟不同的上市公司有着不同的股本结构，如果在股改过程中，控股股东尽了自己最大的努力，那么，极便送股比例低于市场平均水平，也应该可以获得多数流通股东的认同。市场中这样的例子很多，比如冠城大通、澄星股份等上市公司的股改对价方案只有10送1股，最终他们也能够得到流通股东认可而顺利通过一样。

　　反观S明星电，目前的综合对价方案只有10送2.3股，表面看来，低于市场平均10送2.95股的平均水平，但问题是，S明星电有着较为特殊的股本结构，一是该公司的流通股占总股本比例55.95%，非流通股占总股本比例仅为44.05%，如此就使得非流通股东的送股能力受到极大限制。另一方面，公司新的控股股东明珠水电介入后，对公司的风险也有较为全面的考虑，这也在相当程度上限制了此次股改的送股能力。

　　但即便如此，S明星力的非流通股东仍然服从股改大局，从保护流通股东利益的角度，尽最大能力支付股改对价，即最终敲定10送2.3股的股改对价方案，而这相当于非流通股东的送出率达到28.7%，远远高于市场平均18.1%的送出率，也远远高于最近三批股改公司16.4%的平均送出率。

　　如此来看，虽然公司股改对价低于市场平均水平，那也是因为包括公司股本结构在内的多方面综合因素所限制了的，而且由于非流通股东股改送出率高于市场平均水平，我们认为，公司的股改对价水平是反映出了公司非流通股东的股改诚意的。

　　对价方案提升流通股东安全边际

　　而且，对于流通股东来说，对股改对价方案的认可与否，也与流通股东自身对于股改后的预期利益的权衡有着极大的关联度。即，如果股改后，股改公司的二级市场股价预期可定位在流通股东股改后的成本之上，那么，流通股东就可以获得丰厚的“股改红利”，因此，他们对股改对价方案也会预先基本认可；反之，如果股改后公司的二级市场定位可能会低于流通股东股改后的成本，那么，股改对价方案即使较高，可能也难以得到多数流通股东的认可。

　　反观S明星电，从其股改说明书可知，根据经典的股改对价方案公式可推算出非流通股东只需要每10股获送1.54股份，就可以达到全流通背景下的流通股东利益并不受侵蚀的目的。但在沟通过程中，非流通股东充分尊重流通股东的利益，考虑到二级市场股价波动的众多因素，大幅提升了股改对价，达到10送2.3股，远远高于理论对价，这其实也为流通股东提供了极佳的安全边际。

　　而这安全边际还体现在这么两个方面：一是非流通股东的持股成本与二级市场流通股东持股成本在股改后趋于一致，由于非流通股东在股改过程中相当于10股支付2.87股，也就意味着目前控股股东2.77元/股的成本将上升至3.56元/股。而流通股东5.27元(股改停牌前30个交易日的平均价)的持股成本将下降至4.28元/股。如果考虑到非流通股东的产业溢价等因素，非流通股东的成本与流通股东的成本趋于一致，也就消弥了S明星电股改后的二级市场抛压预期。更何况，控股股东承诺36个月不上市减持，充分折射出控股股东对S明星电的未来前景的信心。

　　二是流通股东的持股成本已接近3.67元/股的净资产，而由于目前该公司是水电为主的公用事业股，盈利能力趋于稳定，而且过军渡电站已相继投产，意味着公司的盈利能力在稳定的基础上将有增长的预期，那么，根据以往的盈利纪录可以推测出S明星电的07年每股收益将有望达到0.40元以上，这也就意味着股改后的流通股东持股成本的动态市盈率只有10.5倍，如此的低市盈率就意味着该股股价将低估，股价的重心将在股改后快速上移。

　　换言之，股改对价含权不仅仅赋予S明星电的二级市场股价的安全边际，而且还会因为业绩的成长与低估值而获得安全边际，所以我们认为，S明星电的股改对价方案在很大程度上保护了流通股东的利益，流通股东也有望从股改中获得丰厚的股改红利。S明星电的股改对价方案有理由得到广大理性的流通股东的认可与支持。