金融创新之潮声大浪缓

　　在市场基础不完备、制度缺失的背景下，监管层自上而下强行催生，注定造成种种先天不足

　　文/本刊记者 欧国峰

　　在亮相之初的光彩夺人过后，一切复归于平淡甚至无味。近一段时间来，在监管层强 力推动下，从“资产证券化”到“利率互换”、诸多金融衍生品以“创新”名义密集落地，但其表现大抵如斯。

　　金融创新是中国内地市场化加深的客观需求；与此同时，行政力量主导的场景再次上演。这种逻辑起点，揭示了其出生伊始即有的内在紧张——既需要努力顺应市场规律而获得生机，却又是在市场诸要素成熟前被催生“早产”，种种先天不足势所难免。

　　就此意义上而言，监管层的意志只是金融创新的一张“准生证”，虽会产生影响但远不是决定性的。

　　典型试点有失众望

　　试点先行既已成惯例，金融创新自然莫能例外。

　　以试点形式，资产证券化和利率互换先后于去年底、今年2月份启动，至今也都经过了相当长时段的观察期，具备了作为评估金融创新实效的可用参照。但结论不容乐观：尽管两者的侧重点各有不同，但运行状况均表现出对政策意图大打折扣，市场分割导致参与者有限，甚至主要囿于同行之间的游戏，交投清淡。

　　在潜行10年之后，资产证券化一朝破题，成为2005年底的一大热点。截至今年4月中旬，已发行的资产证券化产品主要有两类，一是由商业银行作为发起人的信贷类资产证券化产品(ABS和MBS)、二是由券商来发行的企业资产证券化产品。前一类分别由国开行和建设银行担纲试点，后一类则已包括中金公司的“联通收益计划”、广发证券的“莞深高速资产管理计划”。发行之后，如今前一类仅在银行间债券市场流通，后一类则分别在沪深大宗交易系统挂牌交易。

　　政策支持、舆论造势加上充分的准备，使这两类资产证券化产品都顺利发行，但尴尬接踵而至：一方面，商业银行作为银行间债券市场的主要参与者，承接了大部分在该市场发行的信贷类资产证券化产品，在整体上并未起到将风险由银行业转移出去的目的。

　　另一方面，到了二级市场后，成交清淡的问题就突现出来。据了解，前两个月内，国开行和建设银行首发的两只信贷资产证券化产品不仅成交稀少，竟然连机构的报价也鲜见；券商发行的企业资产证券化产品也是如此，同期“联通收益计划”的换手率平均只有10%，且主要集中在联通二期，联通三、四、五期曾出现多日有价无市的局面。

　　稍后推出的利率互换也出现相似的冷场。2月9日，央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，正式启动了人民币利率互换交易试点。当天，作为试点的国开行和光大银行就完成了此前已达成的利率互换协议中的交易，双方交易的名义本金为50亿元，期限10年，光大银行支付的固定利率高于国开行支付的浮动利率70个基点。然而到4月上旬，中国货币网公布的数据显示：自2月10起至3月31日,人民币利率互换的名义本金量累计也仅为95.1亿元。

　　此外，尽管央行并未对申办利率互换业务的银行设定过高门槛，但全国银行间同业拆借中心4月上旬披露的信息显示：提交人民币利率互换交易风险管理制度、内控制度等材料的市场投资者中，仅有中国银行、民生银行、建设银行、光大银行和国开行等5家国内银行；而与此形成鲜明对照的是，外资银行分行多达13家。

　　监管层助推资产证券化和利率互换的初衷是，借产品创新来分散国内金融机构的业务风险。但现在看来，如此的市场表现自然达不到目的；更重要的，从试点本身应有的“示范效应”看，市场的整体成长亦成疑问。

　　天生不足的“早产儿”

　　金融创新的上述尴尬，与创新的现实契机紧密相关。与成熟市场经济国家不同，中国内地的金融创新不是市场发展到一定程度，诸般合力共同作用所“内生”出来的。而是由监管层“自上而下”所推动，设计上大量采用了“移植”的做法，同时受制于行政决策的保守倾向，在时机选择上也多是为形势所迫才“逼上梁山”。

　　以资产证券化为例，尽管早在1996年就有以广深珠高速公路证券化为代表的基础设施证券化，但直至去年底才松闸。其中的背景是，近年来银行发放的房地产贷款和其他长期贷款迅速增加，但其来源主要以短期为主，从而产生了由“短存长贷”而引发的流动性问题。这使银行面临着资产的流动性风险、利率变动风险和贷款人信用风险；倘若经济环境恶化，甚至可能会出现银行因流动性不足而危及整个金融体系的情况。而银行要解决这些问题，光靠对经济周期或者自己对资产质量的判断是不够的，还需要找到一个资本市场的出口，这就是资产证券化。

　　监管层推出利率互换也有相似的考虑。统计显示，截至去年5月，债券市场存量已达6.03万亿，其中固定利率债券金额约为4万亿，其中的66%左右在商业银行资产负债表上形成了利率错配，积聚了巨大的利率风险。

　　以固定利率债券的平均持续期4.4年测算，利率每上升1%，其投资市值将损失1200亿元。这还只是静态估算，倘若考虑利率市场化的因素，即贷款利率上限放开和固定利率贷款并存的情况下，商业银行可能出现更高比例存贷款利率不匹配的情况，利差风险会进一步加大。

　　“中国银行业的利率错配问题已经相当严重，央行出台利率互换的试点显然是希望解决这个问题。”对外经贸大学金融学院丁建臣教授评论说，“作为债券投资主体的商业银行，有对冲资产负债利率风险的强烈需要，而利率互换是实现这个目标最有效的工具。”

　　资产证券化和利率互换的情势并非孤案，而是具有相当代表性。监管层意志先于市场(至少不同步)的后果，就是市场自身尚未发育成熟，实施强行分娩，从而带来了种种困扰。

　　譬如，作为产品，定价是影响投资者参与意愿的重要因素，但目前的市场基础并不完备。以信贷类资产证券化产品为例，从某种程度上看，资产证券化产品属于信用风险产品范畴，无法简单地在基准债券的基础上，加一个金融机构的风险溢价，而是要根据信贷资产本身的现金流进行测算，如此就须掌握较详细的信息(如本金的偿还时间和支付计划等)。一家商业银行研究人员就表示：“关键是无法判断现金流的稳定性。”尤其是对于MBS，类似于提前还款率等关键测算指标的缺乏，令市场难以立即做出定价。这种心态，在建行MBS上市首日就已经有所流露——当天，其买入价和卖出价的报价之间出现了高达8元的价差，定价分歧由此可见一斑。

　　利率互换产品也存在定价疑难，尽管除银行外、不少企业也有强烈需求，但由于市场上还没有完整的收益率曲线，人民币利率互换缺乏可作为定价参考的基准利率，而由银行单方提供的利率往往与企业预期存在差距。3月8日，全国银行间同业拆借中心对外发布的银行间回购定盘利率(FRR)虽对此有所帮助，但FRR品种仅限于1天和7天、期限太短，不利于机构对风险和成本的控制，成熟市场的参考利率期限至少在6个月以上。

　　金融创新在设计上大量采用“移植”，还存在与本土市场环境、文化乃至制度建构上“不可通约”的问题。工行法律部的李金泽认为，国内监管法规尚未跟进是制约这方面发展的重要因素，例如，信用衍生交易有关法律文件中的核心概念“信贷事件”，有赖于对“实体破产”、“违约未付”、“不履行”、“债务重整”等概念的界定，但这些概念在国内现行法律体系中，有的缺乏严格定义；有的虽有定义，但可能与国际通行惯例中的含义有别。

　　此外，还存在主观限制因素。金融创新是一项专业性很强的活动，对金融机构的专业能力有很高要求，这与当前内地金融机构的普遍业务水准不高之间存在差距。在同业拆借中心备案的外资银行数量是国内银行的两倍多，就是一个明证。

　　市场分割

　　除了市场基础的不完备，还有各种历史遗留或设计不周造成的“人为”障碍，也制约了金融创新的实效。

　　行政力量主导的金融创新偏好试点先行模式，证券行业的创新由政府审批的试点券商发起，银行业的创新则主要由四大国有商业银行和少数优质股份制商业银行先行承担。譬如,信贷资产证券化的试点是建设银行和国开行，固定利率房贷试点限于建设银行、光大银行、招商银行、浦发银行等，人民币／美元做市商制度则限于四大国有商业银行、五家外资银行、以及交通银行、中信实业银行、招商银行和兴业银行等。这既造成了不公平竞争现象，并因竞争的不充分难以凭借市场机制来推动和完善创新。

　　最直接的障碍是市场分割。由于历史原因，银行间市场和交易所市场成为两个相对独立、封闭的场所。以资产证券化产品为例，交易场所的分散，不仅造成在发行时的“自买自卖”，并导致二级市场交易清淡的连锁反应。如信贷类资产证券化产品尽管名义上可由商业银行、信用社、财务公司、社保基金等银行间债券市场参与者购买，但通常是银行之间相互持有，其他机构买入数量少，且买入目的主要是持有到期，对通过转让实现套利的愿望并不强烈；而对企业资产证券化产品来说，因资金充沛的商业银行不能在交易所交易，同时证券投资基金和保险公司暂时不能投资资产证券化产品，使得其主要投资人局限在财务公司，市场容量很有限。

　　市场分割还导致政策“歧视”。4月上旬，从证监会传出的消息称：第二批由券商发行的企业资产证券化产品即将面世，同样将在沪深证券交易所的大宗交易系统进行转让。值得注意的是，尽管在信贷类资产证券化起航前后，在央行和银监会等部门的支持下，财会、法律、税收等方面都有相当的突破，但这些规范并不适用于企业资产证券化产品。这就意味着，资产证券化产品发展的成本(含风险成本)更高。

　　尽管问题重重，但金融创新的步伐提速，已成为监管层既定基调。2月26日，银监会业务创新监管协作部副主任张光平在公开场合表示：“国内金融衍生产品市场的初春时节已经来临！”他预计，未来两到三年我国金融衍生产品真正推出后，大概用五年的时间，国内交易所交易的衍生产品就应该有80万亿的金额。但行政力量注定只能作为“第一助推力”，这个愿景如何通过市场化机制来持续落实？

　　关注微观基础

　　正因看到各种限制因素，国际金融界对中国金融创新的近景态度谨慎。3月下旬，在国际掉期与衍生产品协会(ISDA)年会上，中国和印度是焦点所在，金融界人士期望复杂的金融衍生品能在这两个市场进一步发展，但同时预计两国在推进衍生金融产品交易方面都会非常谨慎。

　　针对金融创新试点出现的问题，监管层已尝试利用现有资源进行完善。但从根本上说，产品创新离不开制度支持，故“治本之道”在优化有利创新的制度环境。此外，还应尽量发挥市场主体的积极性。

　　譬如，为改变企业资产证券化产品流动性不足的问题，证监会正多方设法，拟议中的措施有：扩大投资者范围，包括允许基金投资；准备设立交易所企业固定收益大宗交易系统；延长大宗交易时间；引进做市商制度等。有媒体报道，证监会已经制定了一个券商专项资产管理计划管理办法，不日即将下发，其中规定，券商可以自己购买计划的10%，其目的在于扩大投资者范围；同时，将针对目前已推出的产品结构比较单一的状况，要求其产品能够做一些结构性的安排，例如对产品进行分层，可以采取多样化的信用增级方式。

　　更有创意的提法是将目前分散的交易场合集中起来。有业内人士认为，银行间债券市场的做市商制度已运行多年，询价交易的成交方式也已被广大机构投资者所接受，可以借鉴其经验做一个集中交易资产证券化产品的交易市场，进而为建成统一的场外交易市场(OTC)奠定基础。这种提法是借鉴了美国的做法，目前OTC交易已经占据了美国债券市场的主导地位，该市场已开通电子报价系统，市场的参与者除投资人外主要由做市商组成。

　　但制度创新也对监管者提出了更高要求。以建立OTC市场作为资产证券化产品的集中交易场合为例，由于相对于其他市场参与者，OTC市场做市商具有独特的信息优势，因此具备利用内幕消息提前行为或合谋限制竞争，这就要求监管理念和监管水平随着提高。同时，还涉及到了各监管部门的协调问题。

　　在自上而下的创新出现问题之后，有学者建议：监管层不能只偏重风险控制，还是应给金融机构更多自主权。经济学家钟伟提示，现在的金融创新一定要关注微观基础，在推出金融创新产品的同时，应该让金融机构通过自律性组织去确定一些技术细节，这些细节只要央行和监管机构认可即可，这样的创新才会更符合市场的实际状况。管理层应该在金融创新中调整原有的思路，毕竟掌握市场需求的是微观企业，管理层更多的工作不是确定金融产品，而是确定监管要求。

　　值得注意的是，因牵涉到自身利益，金融机构也有这种动力。这一点，可从近期融资融券“规则未出，方案先行”看出端倪，早在3月中旬，招商、国泰君安、国信、海通等创新试点类券商就已向证监会上报融资融券方案，某券商人士透露其动机是：“希望方案得到会里的认可，并获得首批融资试点的机会。”

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