1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？

　　新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

　　原文标题：新股发行制度改革为什么总是差强人意

　　尹中立 中国社会科学院金融研究所

　　中国股票市场在前20年发展历程中取得了很多了不起的成就，在诸多领域的制度改革方面都有相当的建树，但新股发行制度改革却屡战屡败。先后进行过八次新股发行制度改革，最后一次新股发行制度改革方案是在2009年6月份出台的，这次改革之后，2009年A股市场共有147家公司进行了IPO，新股发行平均市盈率高达66.25倍。这表明，新股发行制度的改革没有取得预期的效果。

　　新股发行制度改革究竟难在什么地方？如何继续深化新股发行制度改革？笔者认为我们应该认真总结历史，让历史镜鉴照耀未来前进的道路。

　　一、新股定价市场化改革的经验与教训

　　2009年之前，我国股票市场曾经对新股发行制度进行过七次改革(见下表)，以2000年为线分为两个阶段。2000年之前的发行定价基本上是固定的，由证券监管机构确定新股发行价格的范围大致在15至20倍的市盈率，基本上不涉及新股发行的定价问题，因此，2001年之前的数次新股发行制度改革的核心是新股配售方式的改革。

　　但由于存在一级市场与二级市场之间巨大的价差，存在很大的寻租的空间，使新股发行制度一直存在弊端。例如，在总结前几次新股发行制度改革的基础上，1999年推出的方案核心是“对一般投资者上网发行和对法人配售相结合”，其初衷是“健全市场的价格发现功能，培育机构投资者”，但结果是不少发行人将配售权作为特权进行交易，滋生了腐败和其他违法行为。

　　为了消除发行市场的寻租行为，必须缩小一级市场与二级市场之间的价格差。以此为目标，2000年出台了第五次新股发行制度改革方案，其核心是“新股定价的市场化”。发行监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。

　　表    我国新股发行制度演进

1992年之前	内部认购和新股认购证。新股认购证成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题。
1993年	与银行储蓄存款挂钩。此举改善了前面新股发行不公的现象
1996年	全额预缴款按比例配售方式“全额预缴款”方式。
1999年	对一般投资者上网发行和对法人配售相结合。
2000年	上网竞价方式。上网竞价发行方式可以减少主观操作，防止违规行为和黑箱操作行为的发生。
2002年	按市值配售新股。
2006年	IPO询价制+网上定价方式。
2009年	IPO询价制+网上定价方式。限定每个账户申购股票的最大数量

　　当时推行“市场化定价”的理论依据是：新股上市都有50%以上的溢价，因此可以认为“发行价一直偏低”，导致发行价偏低的原因是新股发行定价没有实行市场化。只要新股定价实现市场化，新股价格就会趋于合理，一级市场与二级市场之间的价格差异就会减小，因此，就可以消除新股发行过程中的诸多不健康行为。

　　从理论推理上看，上述分析似乎合乎逻辑，但实际结果却让改革者大跌眼镜，市场化发行制度不仅没有消除一级市场与二级市场之间的差异，而且形成了一级市场与二级市场价格互相促进的现象，在发行价格不断创新高的背景下，二级市场价格也不断创新高。下面五个案例是2000年“市场化定价方式”发行新股的样板：

　　(1)闽东电力，发行价格11.50元/股，发行市盈率88.69倍；

　　(2)民生银行，发行价格11.80，发行市盈率69.41倍；

　　(3)用友软件，发行价格36.68元/股，发行市盈率64.35倍；

　　(4)龙净环保，发行价格7.20，发行市盈率59.52倍；

　　(5)中垦农业，发行价格6.30元/股，发行市盈率53倍。

　　从常识就可以判断，这些股票的发行定价太高了。

　　为什么当时一级市场定价如此之高？主要是二级市场价格很高，当时的市盈率在50倍左右，对于投资者来说，如其按照50倍市盈率的价格在股票二级市场买股票，还不如在一级市场按照60倍的市盈率买股票，因为新上市的公司还有增长的潜力，资产质量比老的上市公司要好。这是一级市场出现高定价的内在逻辑。

　　当一只新股以60倍的市盈率定价发行之后，上市首日仍然可以有很高的溢价(平均在50%左右)。原因并不复杂：当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式，新股当然是这些“庄家”出没的地方，必须在上市首日完成筹码的收集工作。要完成流通筹码的收集，必须以较高的价格才能实现目标。这样，新股上市首日依然会出现50%左右的溢价。对于二级市场的参与者来说，庄家的成本是100倍市盈率，那么，我的高成本就没有什么可怕的了。因此，要消除一级市场与二级市场之间的溢价是难以实现的。

　　对于二级市场投资者来说，既然一级市场的价格都高达60倍市盈率，二级市场股价的高市盈率就应该是常态。因此，一级市场与二级市场之间互相影响、互相促进，结果是价格的进一步扭曲。

　　这是我国资本市场第一进行新股发行制度的市场化改革试验，改革的结果与初衷大相径庭，最后以失败而告终。在2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法。

　　二、第一次新股定价市场化改革失败的主要原因

　　2000出台的新股发行市场化定价的方案是借鉴了香港股票市场的成熟做法，但在香港市场行之有效的方法为什么在内地资本市场就难以发挥作用呢？

　　从上述分析可以看出，第一次以市场化为方向的发行制度改革之所以失败的关键问题是股票二级市场的价格存在扭曲现象，而二级市场的价格扭曲与“坐庄”等操纵市场的行为关系密切。这是我国内地资本市场与香港资本市场的最本质区别。

　　那么，为什么存在“庄家”及二级市场价格扭曲等现象？

　　按照笔者之考察，主要有四个原因：

　　一是发行股票的数量和节奏受到严格控制。这是敢于“坐庄”的前提条件，也是股价扭曲的前提条件。如果在完全市场化的状态下，股价偏高会吸引较多的公司来股市融资，使股票的供给增加，股价回归到合理的位置。同样，若股价下跌到一定程度，准备发行股票的公司就会取消上市融资计划，因为发行价格太低，提高了公司的融资成本，它会选择其他的途径融资。因此，市场会自动恢复均衡。

　　但我国股票市场不能自动实现均衡，因为对于发行股票的公司来说，即使下降到只有10倍市盈率的发行价格，仍然是有吸引力的(很多到香港上市的公司，其发行溢价还不到10倍市盈率)，若让市场自动实现均衡的话，二级市场的市盈率就要从当时的50倍左右下降到10倍左右，股票价格平均要下跌70%左右，即使按照当前的市场价格水平，现在的上海综合指数要跌到1500点以下！这是二级市场无法承受的。

　　但若不让市场自动恢复均衡状态，就必须有政府“有形的手”的干预，让行政的力量来维持市场的非均衡：减少新股发行数量和发行节奏，降低一级市场的融资速度。这样，一级市场和二级市场无法自动恢复均衡。

　　在这样的背景下，如果我们要实行新股发行定价市场化，我们面临这样的尴尬处境：如果要保持二级市场的价格不跌，新股发行速度就需要控制，一级市场的定价会偏高，因为二级市场的价格在50倍左右的市盈率，一级市场的定价很难低于40倍市盈率，而高价发行又被投资者指责为恶意“圈钱”；如果要让新股发行价格回归到合理的价位，就意味着股票二级市场的下跌，投资者的损失会更加惨重。

　　可见，在控制发行数量的前提下所谓“市场化”发行是难以实现市场化改革的目标的。

　　二是国有资本在股票市场占有相当的比例。在我国的资本市场，无论是上市公司还是投资银行，国有资本所占比重很大，这是我国股票市场最重要的特色，这样的资本结构不利于市场的正常健康运行。因为股票市场是高风险高收益的市场，国有资本的实际控制人普遍存在操纵股市价格的倾向，这些人的目的并非为了国有资本增值，而是为了自己的“老鼠仓”，为少数人谋取暴利。

　　“老鼠仓”的存在使国有资本的实际控制人可以将股市的“高风险”完全转嫁给国有资本，而国有资本应该享有的“高收益”则转让给了“老鼠仓”。简言之，“老鼠仓”可以享受股市的高收益而无须承担股市的高风险，而其中的国有资本则承担了高风险而无高收益。这样的市场中，风险与收益是不对称的，其价格形成机制必然是被扭曲的。

　　我们应该承认，在2001年之前，我国股市上的“坐庄”现象是十分普遍的，不少机构操纵股价上涨数倍(甚至数十倍)，但机构账户很少盈利，有些还出现巨额亏损，原因就在于“老鼠仓”的存在，最典型的案例就是中国国际经济投资开发公司(简称“中经开”)操纵“东方电子”，东方电子的股价上涨了十几倍，但中经开公司却亏损。“老鼠仓”是这些资本的实际控制人钟情于“坐庄”的真正原因。

　　2001年以后，传统的“庄家”被不断消灭，但新的操纵市场形式又不断出现，随着证券投资基金的兴起，基金成为市场真正的主宰力量，但基金的行为受到很多约束，单个机构操纵股价的行为显然不太合适，于是，出现各种新的操纵市场行为，现在的基金利用资金优势合谋操纵市场实际上就是“庄家”行为的一个变种。可见，人为操纵股价的现象很难从我国股票市场绝迹。

　　只要存在大量的国有资本，就会存在“老鼠仓”，股市的风险与收益对称的规律就会被扭曲，二级市场的价格形成机制就存在缺陷。

　　三是借壳上市行为大行其道。自有股市以来，通过所谓的上市公司资产重组使“乌鸡变凤凰”的故事在我国股票市场一直大兴其道，成功的案例已经不胜枚举，少则实现十倍利润，多则实现数十倍的盈利。值得一提的是，在借壳重组的过程中，可以看到很多政府和权力的影子，很多地方政府或大股东不惜血本向上市公司注入优质资产，从表面上看是提高上市公司的质量，可以让所有股东收益，但事实上是少数人的“敛财”游戏而已。此举严重扭曲了股价的正常形成机制。

　　当事实一再证明，垃圾股有可能成为股价上涨的“明星”时，投资垃圾股就有可能获得比投资蓝筹股更高的收益，投资者投资垃圾股的风险溢价就会很低。典型的事例是某大型基金管理公司的明星基金经理专门投资垃圾股连续数年成为投资收益的第一名，在他的成功事例的影响下，越来越多的基金经理开始投身于重组股的炒作。标榜理性投资的基金经理尚且如此，更不用说一般的散户投资者了。

　　因此，我们看到中国股市的怪现象：同一个行业里盈利的上市公司与亏损的上市公司的市值并没有太大的区别，有些亏损的公司的市值比同行业盈利的公司市值还大。导致这种不正常现象的根本原因就是借壳重组行为使我国股票二级市场的定价机制被严重扭曲。

　　四是监管制度的缺陷。不论是“坐庄”，还是通过重组谋利，很多行为都涉嫌犯罪，但被追究刑事责任的人少之又少，有些是属于制度上的漏洞，有些属于执法不严。

　　从当前的市场情况看，导致股价扭曲的上述四个因素依然存在，因此，发行制度的市场化改革难以取得预期成效。

　　三、新股发行制度改革的要点是“两头放开”

　　从上述分析可知，新股发行制度改革之所以屡战屡败，找不到北，最重要的原因是发行部门单兵作战，没有采取系统改革。在人为控制新股发行节奏和数量的情况下，股价必然会高估。同样，在垃圾股经常上演“乌鸡变凤凰”的游戏时，投资者必然忽视风险溢价，正常的股价形成机制被严重扭曲，任何强调投资风险的警示都是苍白无力的说教。换言之，在股票的“生”“死”两头都受到控制的情况下，股票市场的正常价格形成机制一定被扭曲，新股发行制度的市场化改革必然是南辕北辙。

　　因此，正确的做法是指将上市公司的“生”和“死”两头放开。证券监管部门和交易所不再人为地控制上市发行数量与节奏，同时让退市机制真正发挥作用，对垃圾股的借壳重组行为进行严格的限制，新股发行市场化的目标很快会实现。

　　股票市场的“生”“死”两头是互相影响的。只要“生”得顺畅，则壳资源必然贬值，借壳行为会大大减少。同样，只有“死”得正常，才能确保市场正常的风险溢价水平，新股定价才会合理。

　　迄今为止的新股发行制度改革只在“生”这头做文章，而且只做一半的文章，即希望在控制新股发行节奏与数量的情况下得到股价的市场接轨。

　　当然，放开股票市场的“生”“死”两头是有重大阻力的。第一个阻力来自市场本身。应该实事求是地承认，正因为我们管制太多，股价形成机制严重被扭曲，因此，当前的股价严重被高估，尤其是小市值股票。如果放开股票市场的“两头”，就意味着让市场价格形成机制真正起作用，股价将回到合理的位置上，小市值的股票平均股价大约要下跌50%左右，尤其是垃圾股将一文不值，不少投资者面临血本无归。但笔者认为这是市场走向成熟所必需的代价。

　　笔者认为监管当局不应该患得患失，即使股价回归，也不是所有的股票价格都会下跌，大盘蓝筹股的价格已经基本合理，下跌空间有限。如果真的走上此路，基金等机构投资者将受益，机构投资者的生存环境将大大改善，可以真正做到价值投资与专家理财。

　　阻力之二是行政部门是否舍得丢弃手中的权力。让市场决定新股的发行就意味着发行审批部门的权力被剥夺，而新股发行改革的直接推动者又是发行审批部门，其中的矛盾是不言自明的。新股发行改革之所以难以取得突破与此有很大关系。