1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？

　　新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

　　作者：孙国茂 万家基金管理有限公司董事长

　　一、公募基金行业的职责是什么

　　1997年1O月，国务院出台了《证券投资基金管理暂行办法》，此后，我国第一批经中国证监会批准成立的基金管理公司开始出现，证券投资基金进入规范发展阶段。2003年10月，我国第一部《基金法》正式颁布，《基金法》与《证券法》、《信托法》等构成了我国基金行业的制度框架和制度基础。经过13年的发展，到目前，我国共有公司62家基金管理公司，管理着700多只各种类型的证券投资基金，这些基金的总份额为2.40万亿份，基金资产规模为2.39万亿元，基金投资者为3300万人，如果从这些数字上判断，可以说，我国基金行业的发展成就斐然。

　　但是，如果将基金行业的数字与其它统计数据进行比较就会发现，基金行业的发展不容乐观，甚至令人担忧(见表1)！从图1中可以看出，在过去的13年里，全行业基金总份额的增长率大致呈下降态势。尤其是2007年以后，基金总份额始终徘徊在2万亿份上下，无法取得突破性发展。2008、2009、2010(截止9月末)，基金总份额增长率分别为15.3%，-4.7%和-2.3%。这固然与2008年受国际金融危机和股市大幅下跌有关，但是，即使在全年股指增长近一倍的情况下，2009年基金份额仍然出现负增长。图2和图3是全行业基金资产占GDP之比和基金资产占股票流通市值之比的变化，从这两个图可以看出，最近几年的基金资产占GDP之比和基金资产占股票流通市值之比同样呈明显下降态势。

　　如果再与银行理财业务和私募基金所管理的资产规模相比，情况就更加令人担忧。统计表明，在过去的几年里，商业银行发行的理财产品规模增长迅速，到2009年底，商业银行

　　表 1                基金份额、GDP和各类存款余额的增长率

　　数据来源：Wind，截止2010年9月份

　　理财产品的发行规模已经达到5万亿元(见表2)，今年以来，尽管中国银监会已发出《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，但是截至6月底，银信合作类理财产品的发行规模已达2.3万亿元。统计同样显示，尽管只有短短5年的时间，我国私募基金产品的数量

　　已经超过850只，这个数量远远超过了公募基金产品数量。而且，这些私募基金都是通过第三方机构发行和委托第三方托管的，因此也被称为“阳光私募”，私募基金的公募化特征已经越来越明显了。

　　图 1    基金份额年度增长率

　　　数据来源：Wind，截止2010年9月份

　　表 2    商业银行理财产品发行规模                         单位：亿元

　　数据来源：21世纪经济报道

　　为什么会出现这样的情况？

　　为了回答这个问题，也为了阐述本文的主要观点，我们首先必须弄清楚一个最基本的问题，那就是基金公司或者基金行业的职责究竟是什么？在这个行业诞生之初，从监管部门到市场人士几乎都认为基金公司作为机构投资者理应承担维护市场和稳定市场的职责，甚至，时至今日还有一些业内权威和主流媒体经常指责基金行业未能起到稳定市场的作用，在市场波动时常常是助涨助跌。其实，靠基金公司来稳定股票市场是一个伪命题！到目前为止所发行的基金产品(不管是封闭式还是开放式的)都是属于契约型产品。也就是说，基金行业是一个法律法规允许的、并受到监管部门严格监管的“受人之托，代人理财”的行业。狭义上说，作为基金管理人的基金公司，其职责就是为基金持有人(投资者)创造最好的业绩回报；广义上说，基金行业承担着为全社会管理财富的职责，所以，管理好社会公共资产是基金

　　公司最大的社会责任！由于绝大多数基金产品都是开放式的，当市场上涨时基金持有人必然会加大申购基金的力度，而当市场下跌时持有人同样会加大赎回力度，所以，助涨助跌事实上是开放式基金所具有的天然属性之一。

　　图2     基金管理资产规模占GDP比例

　　数据来源：Wind，截止2010年9月份。

　　图3     基金管理资产规模占A股市值比例

　　数据来源：Wind，截止2010年9月份。

　　但遗憾的是，在过去的很长时间里，基金行业的职责被错误地理解了！对基金行业职责的错误理解不仅导致了制度设计的先天缺陷，也导致了社会公众对基金行业的信任发生改变。可以说，现阶段基金行业所面临的问题，从本质上说是与基金行业的职责定位有关，是失去持有人和社会公众信任的结果。事实是，到目前为止，基金行业是中国证券市场乃至整个金融市场中受法律法规约束最多、监管最严、管理最规范和职业操守最好的行业。

　　二、公募基金行业面临的困境

　　1.信任危机导致社会财富无法流入基金行业

　　改革开放以来，经过30年的经济高速增长，我国社会财富和金融资产的积累达到了相当可观的程度，各类机构和个人存在巨大的资产管理需求，但大量的资产并没有流向基金行业。据统计，截止2010年9月，我国各类存款余额达到70万亿，沪深股票市值24万亿，债券市场市值19万亿，金融资产总额超过120万亿元。从社会居民拥有的财富看，到2010年9月，居民储蓄存款余额达30万亿元，2005年以来年均增长16.2%。自今年上半年以来，通货膨胀压力骤增，负利率可能维持较长时间，居民储蓄存款面临巨大的贬值压力。

　　在社会公共资产方面，目前，我国社保基金规模已达8000亿元，企业年金规模约2500亿元。根据中国社科院世界社保研究中心研究结果，目前我国养老金缺口大约为1.3万亿元，如何提高社保资产的投资收益率，让老百姓的养老钱最后能真正发挥作用是一个重要的社会课题。从国际经验看，社保资产管理的市场化是大势所趋。此外，还有2万亿可投资固定收益产品和1万亿可投资权益类产品的保险资金，以及我国高达2.5万亿美元的外汇储备，此部分资金亦面临同样急迫的资产管理服务需求。

　　与数十万亿资产规模相比，基金行业所管理的2.5万亿元的资产规模显然微不足道。是因为基金公司的投资能力达不到战胜通胀、保值增值的目的吗？当然不是！基金公司的长期投资业绩已经得到了证明。2005年到2010年9月底，中证开放式基金指数年均上涨24.4%，远高于上证指数年均上涨13.7%的速度。10.7%的超额收益和24.4%的年均收益在世界其他国家是难以达到的。更重要的是，年均24.4%的收益完全可达到战胜通胀的、实现长期资产增值的目的。

　　然而，由于制度性原因，基金行业正面临着前所未有的信任危机，基金公司正在逐步失去管理这些资产的机会。对基金公司产品的过度监管导致基金产品同质化，这等于剥夺了基金公司为投资者提供多元化财富管理方案的机会。比如，对股票型基金规定严格的投资比例，即使在大幅下跌的行情中，基金资产也必须符合最低仓位限制。受这些规定的制约，基金经理在市场行情面前常常是无能无力，结果只能“听天由命”，无法满足投资者的要求。再如，股指期货本来是管理风险的良好工具，但由于修改基金合同在法律法规和监管方面的巨大障碍，导致几乎没有基金公司能在已发行的公募产品上应用股指期货，这是对基金持有人利益的最大损害。

　　在专户理财业务推出后，这一状况将有所改变。但是在最近公布的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法(征求意见稿)》中，对客户资产规模仍做了3000万元的规定，这意味着，对那些资产规模低于3000万元的客户而言，仍然不能委托基金公司管理资产，它们只能委托私募基金或者商业银行的理财业务部门来管理资产。类似的种种限制，导致基金产品的同质化，使大量投资者转向良莠难辨的私募基金和银行理财产品。目前，私募基金尚处在无人监管状态，信息披露不公开，而且公司存续周期短，普遍缺乏完善的公司治理和管理体系，投资者存在较大的风险。银行理财产品尽管规模巨大，但在负利率时代，绝大多数理财产品的收益率都很难战胜通胀。由制度设计造成的对基金公司过度监管导致了投资者资产配置的失衡和社会福利的净损失。

　　在另一方面，管理社会公共资产的“进入壁垒”也同样制约了基金业发展。目前，我国已拥有2.6万亿美元的外汇储备，这些外汇储备由于大量配置美国国债，每年贬值部分高达近1000亿元人民币。尽管如此，至今已获得QDII资格的29家国内基金公司中却没有一家公司参与外汇资产的管理。相反，有关部门却委托国外投资银行和基金公司管理中国的外汇资产。难道国外投资机构真得比国内基金公司更值得信赖吗？它们的专业水平真的比国内基金公司更好吗？只要大家看看目前中投公司所取得的海外投资业绩，就知道这个问题的答案了！

　　社保基金的管理也是如此。目前，62家基金公司中只有9家公司取得了投资管理人资格。自2002年以来只有1次更新投资管理人，在长达8年的时间里，不少基金公司无论从投资业绩和产品创新上都非常出色，却始终无法获得参与社保基金管理的机会。据悉，全国社保基金理事会近期已经开始委托私募基金公司管理社保资产。正是这些“进入壁垒”阻碍了各种社会公共资产流向基金行业。

　　2.制度缺陷造成人才流失

　　基金行业与实体经济行业有着本质的不同。证券投资是一种融科学、经验和艺术的高智脑力劳动，优异的投资业绩只能由优秀的投资人才创造。因此，支持这个行业的既不是机器设备、固定资产等有形资产，也不是土地和专利技术等无形资产，而是人力资本。基金公司的研究业务、投资交易、产品设计和技术支持等各个环节都需要一流的人才进行团队协同作战，所以，优秀的专业人才是基金公司的核心竞争力所在。

　　然而，近年来基金公司面临严重的人才流失。据统计，2008年全行业基金经理流失为136人次，2009年为237人次，到2010上半年已达到222人次。相对于62家基金公司的基金行业而言，这样的人才流动速度显然是不正常的。如果是在基金行业内部的良性人才流动，则有利于人力资源的最优配置和提高行业整体水平。但令人心忧的是，优秀的基金经理几乎都选择了离开基金行业，进入私募基金领域。2007年以来，行业内的明星基金经理、投资总监级别的人才离开基金行业的数目已不下几十位。基金公司培养一名优秀基金经理的投入是巨大的，但公募基金行业却变成了私募基金的廉价培训基地。

　　基金经理和行业优秀人才的流失无疑是对基金行业的一个否定。究其原因无外乎三个方面：一、在现有的制度条件下，对基金行业的发展前景不看好；二、监管过严，曝光度过高导致压力过大；三、在缺乏激励机制的情况下，被更高薪酬待遇所吸引。其实，这三个原因所反映的还是深层的制度性原因。

　　3.商业银行和私募基金挤压公募基金生存空间

　　近年来，基金行业资产规模徘徊不前、基金份额出现下降事实上是商业银行和私募基金利用不受监管的便利，挤压基金行业的业务空间、与公募基金争取客户和资产的结果。据统计，在过去的5年里，私募基金已经推出了850多只产品，其中今年上半年就推出了400多只。尽管目前私募基金所管理的资产规模还无法与公募基金相比，但是，私募基金产品的增长速度已经到了令人吃惊的地步！与此同时，商业银行也利用自身的客户资源优势和渠道优势，吸收各类资金以扩大其理财业务，在这些理财产品中，有一些属于类信贷产品。表3列出了今年上半年部分商业银行各种理财业务余额。

　　表 3    部分商业银行理财产品规模                     单位：亿元

　　数据来源：21世纪经济报道，截止2010年6月底

　　基金行业生存空间受到挤压的另一个事实是，商业银行利用渠道优势，在基金销售中收取基金公司的管理费(即通常所说的“尾随佣金”)。目前，大型商业银行甚至将新发行基金的管理费收取比例提高到75%，可以说这个比例已经到了基金公司难以承受和难以容忍的程度。而现实情况是，国内基金销售体系以商业银行渠道为主，券商销售和基金公司直销为辅。据统计，2009年的基金销售中，银行渠道销售占比则高达80%。根据《证券时报》的统计数据，目前3家资产管理规模位于前10 名的基金公司发行股票型基金时，向银行支付的尾随佣金比例在0.48%至0.53%水平(偏股型基金的管理费通常为1.5%)，而大部分中小型基金公司为了争取银行的销售支持，不得不把分给商业银行的管理费比例提得更高。从一家大型商业银行目前正在发行的22只新基金看，小型基金公司支付的管理费比例高达0.75%。这意味着基金公司要把每年管理费收入的50%都分给银行。根据保守估计，在全行业存量基金资产中，商业银行收取的管理费比例约为30%，若以年均25000亿元基金资产计算，银行每年收取的基金管理费高达75亿元！再加上基金的申购费、认购费和赎回费等，银行每年从基金销售中获得各项收入加起来要超过100亿元，这个数字已经接近整个基金行业的实际营业收入(这里，我们还没考虑商业银行的托管费收入)！

　　问题是，基金管理费是现行法律规定的基金持有人付给基金管理人的报酬，与这个报酬相对应的是基金公司在契约型基金管理中的信托责任！商业银行长期收取基金公司的管理费不仅挤压了基金行业的生存空间，也严重扭曲了契约型基金管理中的信托责任关系，从本质上说，这是对基金持有人利益的极大损害！

　　4.不当公司治理使基金公司缺乏长远目标

　　基金公司在公司治理结构上有着极大的独特性，可以说是不同于其他任何组织形式的公司或者企业。对于一般企业而言，企业的“目标函数”就是股东价值最大化，或者说是股东利益高于一切，企业的“目标函数”可以用制度经济学中的“委托—代理”理论来解释。但是，“委托—代理”理论却难以解释基金公司的“目标函数”，因为在基金公司中存在着双重的“委托—代理”关系。一方面，基金公司的股东作为出资人与基金公司之间存在“委托—代理”关系；另一方面，基金持有人和基金公司之间则是更加典型的“委托—代理”关系。对于基金公司来说，现有的制度体系始终强调的是“持有人利益高于一切”，这也是基金监管所遵循的原则和逻辑基础。

　　双重“委托—代理”关系可以解释，为什么一些规模较大的基金公司所管理的大部分基金业绩表现一般。它还可以解释，为什么有的基金会出现高换手率——因为高交易成本由基金持有人支付，即使节省下来也不能给基金公司和基金经理带来利益。在国外，基金公司的绝大部分交易都是通过电子化算法交易来减少冲击成本。但在我国，无论多大规模的基金，绝大多数交易还是手工操作，在市场剧烈动荡中，基金经理不计成本买卖股票所产生的冲击成本是对持有人利益的一种损害。另外，基金经理往往难以抗拒自己的“投资偏好”而忽视基金产品的风险收益特征，承担的风险可能超出基金持有人愿意承受的范围，这同样是对基金持有人利益的损害，这种损害真实存在，但却不像“老鼠仓”那样显性化，并且难以量化——这正是基金公司管理的复杂性。

　　很显然，持有人利益高于一切的原则与一般企业的目标函数相悖。不幸的是，一些基金公司的股东(尤其是大股东)往往从自身利益出发，不顾基金公司治理的特殊性，按照一般公司治理方式对基金公司的人事安排、重大决策和经营活动进行影响和干预。这种影响和干预在股东发生变化时表现得最为突出。我们把这种现象称为基金行业的不当公司治理。不当公司治理给基金公司带来的后果有两种，一是加剧人才流失；二是基金公司缺乏长远发展目标。

　　三、只有制度创新才能推动基金行业发展

　　从以上分析可以看出，经过13年的发展中国基金行业已经遇到了明显的制度瓶颈。在现实条件下，只有制度创新才能实现基金行业的健康、快速发展。根据欧美等国的经验，在未来5—10年的时间里，我国公募基金管理的资产应达到占GDP 30%—50%的规模，这意味着，即使按保守估计，未来5—10年基金行业所管理的资产规模将增加10倍以上。一个大国的金融战略需要一个强大的、以公募基金为主导的资产管理行业，“十二五”乃至今后很长时间，我国宏观经济发展中的转方式、调结构以及快速增加的社会财富管理更迫切地需要一个强大的、以公募基金为主导的资产管理行业！就现实而言，我们认为应该通过制度创新尽快解决以下问题。

　　1. 建立统一的基金销售平台

　　2004年6月，中国证监会出台的《证券投资基金销售管理办法》规定，商业银行、证券公司、证券投资咨询公司以及专业基金销售机构等都可以申请基金代销业务资格。但是，到目前为止，除了商业银行和证券公司外，只有天相投资顾问有限公司一家机构获得了基金代销业务资格，成为第三方基金销售机构。但由于天相投资无法取得资金清算资格(属于银行业务)，所以其销售的基金数量微乎其微。目前影响第三方基金销售机构发展的主要障碍就是销售机构无法取得资金清算业务资格。

　　实践证明，在分业监管体制下，第三方基金销售难以发展。第三方基金销售发展不起来，银行垄断基金销售业务的局面就无法改变。当前，最直接、最有效的办法就是由监管部门或行业自律组织牵头，建立一个全行业统一的、具有资金清算功能的基金销售平台。使未来的基金销售以统一销售平台和基金公司直销为主，银行和券商销售为辅。

　　建立统一的基金销售平台至少可以解决三个问题：首先，可以打破商业银行垄断基金销售业务的局面，有利于证券市场增加客户和资金流入。银行垄断基金销售的结果是大量的资金和客户最终流入银行，对整个金融市场和金融体系而言，资金的过度集中无疑将大大增加商业银行的系统性风险。其次，可以极大地缓解基金公司的生存压力。建立统一的基金销售平台后，银行不能随心所欲的索取基金公司的管理费，这不仅增加了基金公司的营业收入，还理顺了契约型基金管理中的信托责任关系，最终受益的是基金持有人。第三，可以大大降低(甚至可以考虑取消)基金发行和申购/认购费用，这不但降低了基金持有人的投资成本，还可以吸引更多的投资者参与基金投资。

　　2.建立独立的基金托管机构

　　《基金法》第二十五条和《证券投资基金托管资格管理办法》均规定，基金托管人由商业银行担任。目前已有18家商业银行取得了基金托管资格。但实践表明，现行的商业银行托管制度既没给基金公司带来利益，也没给基金持有人带来好处。所以，银行托管制度不利于基金行业发展。银行除了每年按基金资产规模的0.25%收取托管费以外，对基金的运行、持有人的利益并不关心。毕竟，对银行来说，基金持有人不是自己的客户。一些基金公司曾经做过变更托管人的尝试，但是由于银行托管制度本身就是一种垄断性制度，即使变更了托管银行也不意味着基金运行和持有人利益会得到改善。此外，在金融分业经营、分业监管体制下，证券监管部门对商业银行作为基金托管人的监管约束非常微弱，从长远看，这不利于对持有人利益的保护。

　　基金托管人的主要责任和义务就是保管持有人资产，监督基金公司对持有人资产进行管理，从法理上说，商业银行并非是天然的基金托管人。因此，要改变现行的银行托管制度就必须修改《基金法》和其它相关规定。我们强烈呼吁由证券监管部门牵头成立独立的基金托管机构，或者在证券金融公司(证券金融公司是在融资融券业务全面放开以后，为证券公司提供融资的金融机构，在业务开展方面，它具有明显的商业银行特征)成立以后给予其基金托管业务资格。成立独立的基金托管机构后，一方面可以托管新设立的各种基金(甚至包括私募基金)，另一方面，也为老基金变更托管机构提供了可能。独立的基金托管机构收取的托管费，除了用于维护自身经营管理以外的部分可以用于建立“股市平准基金”，使基金托管费“取之于民，用之于民”。如果按照托管2万亿元基金资产计算，每年的托管费则为50亿元，但是，随着基金资产规模的扩大，托管费收入会变得非常可观。未来，当托管资产规模和股市平准基金的资金规模增加到一定程度时，可以考虑逐步降低托管费的收取比例。所以，建立独立的基金托管机构既有利于基金持有人的利益，更有利于基金行业和证券市场的长远发展。

　　3.允许基金公司公开发行股票并上市

　　在美国、加拿大、台湾和香港，公募基金公司上市早有先例。美国的上市基金公司已有10多家，最著名的是弗兰克林邓普顿公司，香港的惠理集团也是上市的基金公司。但是在中国证券市场上，已有的37家各类金融企业上市公司中唯独不见基金公司。目前，在证券行业中已有15家券商成为上市公司，但是其中有相当数量的证券公司经营业绩远不如好的基金公司。基金公司上市不仅会进一步增加基金公司管理的透明度，还将带来基金行业有史以来最大的组织创新和业务创新。

　　我们举一个中等规模基金公司的例子来说明这个问题。假如一家基金公司资本金规模为2亿元，管理的资产规模为年均500亿元，管理费收入为5亿元(管理费平均为1%)，营业收入大约为6—7亿元，那么它的净利润应该超过3亿元。如果公开发行1亿股，发行后的每股净利润为EPS=1元/股，按发行市盈率PE=50计算，那么该基金公司至少募集资金50亿元。公司上市后，投资者50多亿元的资本金事实上已经变成了一个公司型的基金。这意味着，基金公司既要管理契约型基金，又要管理公司型基金。在这种情况下，基金公司的双重“委托—代理”关系也可以在一定程度上得到统一。

　　此外，监管部门还应当允许基金公司尝试实行股权激励，这样可以从根本上解决公募基金行业的人才流失问题。

　　4.给予基金公司管理社会公共资产的资格

　　公募基金行业是证券市场乃至整个金融行业中受到法律法规约束最多、监管最严的行业。经过十几年的发展，基金行业正在逐步走向成熟，加强合规管理、主动控制风险和自觉接受监管已经成为基金公司的经营管理常态。把各类社会公共资产交给基金公司管理就等于将这些资产的管理纳入监管范畴。

　　如果人为地设置基金公司管理各种社会公共资产的“进入壁垒”，放任这些资产大量流向私募基金和外资机构，不仅是对社会公共资产的不负责任，而且也将这些资产至于危险的境地。因此，我们呼吁证券监管部门尽快会同其他有关部门，制定相关规则，给予基金行业管理社会公共资产的资格，允许公募基金公司参与社会公共资产的管理。

　　作者简介：

　　孙国茂：万家基金管理有限公司董事长，中央财经大学经济学博士，加拿大不列颠哥伦比亚大学金融系高级访问学者，曾在英国里丁大学、美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院进修学习。