1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

   他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

    在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？

   新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

　　方泉 融资中国总编辑

　　转轨经济国家发展资本市场。行政干预比较多，因为过去搞计划经济，后来就演变成不同形式的行政干预——周小川2002.6.18

　　政策市是个大而话之的概念，有时是政策措施，有时是政策态度，早些年还有政策宣誓——如1994年7月31日证监会与国务院有关部门“共商”几条“稳定和发展”市场的措施，上海股市遂从325 点一鼓作气蹿到1052 点。为什么叫“宣誓”呢？因为仅仅是“商讨”，说说而已，真实现那三条(成立基金、给券商融资、成立中外合作基金管理公司)是5年以后才开始的。

　　较特殊的例子是个人权位影响：1992年11月某日上海股市恐慌性下跌，时任交易所总经理的尉文渊站在交易大厅里，嘟嚷一句：“没什么嘛？”股市几分钟内便涨回来100点；1995年初，时任中国证监会主席的刘鸿濡教授到上海视察工作，说了几句股市要大发展的话，低迷日久的上海股市遂翻红上涨200多点。

　　不能怪老百姓太敏感，太大惊小怪了，因为这几茬人都是沐浴着政策的阳光雨露成长起来的，基因里早习惯了看官家脸色谨慎行事。“说你行不行也行，说不行行也不行”，结果自然是“不服不行”。况且根本上讲，这场子也是政府开的，咱得随政府的发展政策发展自己。

　　反过来讲，政府“规范发展”的大政方针是愈加坚定的。什么样的政策都指向这个目标，而什么样的政策都有一个最善意的出发点：“保护投资者利益”，有时更强调“中小投资者的利益”。于是官面儿上不说，私下里各方早耳熟能详了这么个词：“政策市”。

　　是非评判不绝于耳

　　对“政策市”是非的评判一直不绝于耳。百花齐放的今天，你只管去说，但怎么说都显得与自身利益相关。进了这场子的人骨子里都是趋利的。政策促动股市大发展时，大伙儿乐呵呵地称赞“党的政策好”；反之则怨声载道。

　　但也有在场子外站着说话不腰疼的，比如2001年10月23日证监会叫停国有股减持，让灰头土脸的人们缓缓劲儿，便有新锐“海归”指责政策干预市场。但往前看，2001年6 月财政部力推国有股减持，而股市急跌时，他们却说这是“规范市场的举措”。是因为站着说话的人与这场子没有利益关系吗？

　　要说证券这行当最开明、最大鸣大放并不为过。总有那么多经济学家一阵阵地献计献策，指手划脚，又总有那么多的言论明指或暗指市场背后的政策，指向“政策市”。有语重心长的，有声色俱厉的；有鞭辟入理的，有不明就里的……有些言论还让人模糊了经济学家的定义，让人想起雷锋、想起白求恩，还有聂元梓。但这么多掌握话语权的人都说到“政策市”，一亿多沉默的大多数就感到了一种安慰：承认“政策市”存在，这本身便是对中国股市历史和现状的承认。

　　我们这个股市究竟多大程度上算“政策市”？我们究竟在何种程度上能减少“政策市”的色彩？“政策市”在现在和未来究竟该有多大程度的合理性？……评判“政策市”的是是非非并不是本文的侧重，笔者力求在中性的语义上阐述“政策市”，从方法论的层面开宗明义：政策是纲。

　　因为中国股市的发展历程，有一条明晰的“政策主导线”；因为中国特色的“政策市”实实在在地，也是合情合理地存在了20 年。

　　我们不但要承认中国股市的历史，而且要以足够的感情和理智尊重中国股市的历史。惟有这样，各自标榜的善意初衷和理想目标的一致才有可能在过程中接近共识。

　　自上而下嫁接

　　先得说，咱这股市不是也不可能是如西方那般所谓在市场经济高度发达过程中自然产生的，咱这股市是自上而下嫁接到转轨中的经济体制上来的，是在“摸着石头过河”思想下哆哆嗦嗦、吵吵嚷嚷中“试”出来的，并且是在不同时期“政策需要”下主导着“试”成功的。

　　美国的股市比我们规范许多倍，可它是建立在什么样的体制基础上的？20世纪80年代末，我们的经济体制还叫“有计划的商品经济”，改成“社会主义市场经济”的说法也是在那以后四五年的事情。

　　一直有论调说中国股市“早产”的，我还可以帮忙补充一条“论据”：1986年在长江三峡国家体改委召开的一个相关会议上，美国诺贝尔经济学奖获得者托宾先生就明确建议中国20年内别搞股票市场，可以先搞20 年股份经济，理由是中国不具备搞股票市场的市场经济基础。但请教一下“雷锋”、“白求恩”们，全世界有哪一个建在社会主义国家背景上的股市获得了我们这样的成功？

　　其实最早设计并参与创建咱这股市的正是一帮子老“海归”，包括目前还活跃在业内的高西庆、王波明、刘二飞、李青原、王巍……这伙儿“海归”哪个不是熟谙美国股市？如果那时能多费些心力把美国的股市移植过来，还用后来许小年们大谈“推倒重来”吗？

　　老“海归”们十几年前回国鼓动搞股市时，早就有意无意地甚至奉迎着“政策需要”，大堆实证研究的工作需专家们去做，这儿只提个有趣的“佐证”：查1989年中国证券市场研究设计中心(当时叫“北京证券交易所联合设计办公室”)向上报告要搞股市的文件，居然还有这么－条说词：搞股市可减缓通货膨胀。

　　我想大伙儿该对1988 年“抢购风”时钱“发毛”的情形和政府的焦虑记忆犹新吧？说好在北京搞交易所，没想1989年发生了那场风波，那年景还搞啥股市呀？！但且慢，正是在那样的异乎寻常的社会背景下，正是在最需要向国内外证明中国改革开放大业不可逆转的“政策需要”下，中央1990年复批准了包括建立金融中心(证券市场不可或缺)内容在内的上海浦东开发报告。于是1990年底正式建立了两个交易所。其标志性作用远远大于实际功用，其政治意义远远大于经济意义。因为接下一年多的时间内只有那么十几只小企业的股票，并且市场很不活跃。

　　高西庆那会儿就是明白人，那会儿他对朱镕基说，股市建起来，很快就会像从北京到上海的马路上铺满百元大钞，这大钞每时每刻的流动，都会带来更多的大钞，为经济建设服务。但这流动和分化组合中会混进多少个“银广夏”，造就多少个吕梁？他可能也想到了，但没说。

　　试对了就得调控

　　杆子是竖起来了，却只像个景点。1991年秋天起，深圳股市炒作热，引起上边关注，也引起一些专家学者的争议。一说要快点发展起来，让它切实发挥出筹资作用；一说这东西姓资，滋生投机倒把之徒，应该关掉。争议的火药味不比2001年的股市大辩论淡，却政治色彩浓烈。看来只做做样子没让大家尝到实际甜头的东西面临着生存危机。

　　1992年2月邓公南巡，一锤定音：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。”从此，股市成了“试点”。同年下半年，股份制和证券市场被国家体改委正式列为改革的“试点”。

　　在“试点政策”下，搞股市的豪杰们甩开了膀子，得风气之先的是上海的尉文渊，他主持的上海股市迅速扩张，一年间，忽啦啦推出30家上市公司。“只有先搞大，才不会死”——这是几年后他跟笔者说的。而那时的股市更直接地受局部政策的影响，如1992年5月21日上海股市放开涨停板限制，5天内股指从520点升至1420点。再如1992年8月中旬，上海方面有意让上市公司法人股上市，股指急跌400多点。

　　1992年8月上海股市的暴跌，特别是同期深圳股市的“8·10”骚乱，第一次让上头感到了担忧，这东西控制不好，是要出乱子的。于是同年9月成立了集中统一管理股市的机构——中国证监会。

　　“试点政策”下，中国证券市场正式进入了规范发展阶段。那以后，“调控”一词被引用到股市，“政策市”的说法逐渐扩散。刘鸿儒教授1995年离任后私下讲，股市涨高了，来自上边的压力大，怕股市跌下来出乱子；股市跌多了，来自下边的压力大，老百姓怨声载道；股市总是不涨不跌温吞吞的，压力则来自各个方面，说你搞这股市有什么用？证监会主席的苦衷是否也隐含与“政策市”的某种关系呢？

　　1993年仲夏开始，宏观经济的治理整顿，紧缩银根、打击乱集资、抑制房地产热。“紧缩政策”下，股市第一轮的急剧扩张渐渐结束，股指随之滑入下降通道。

　　1994年、1995年股市闹出两次突兀而短线的“政策行情”：一次是1994年7月底，上海股市跌到300 多点时，证监会与有关部门开会“共商”三条“稳定和发展股票市场的措施”，上海股市一周升幅达l04%；一次是1995年5月18 日，政府宣布暂停国债期货市场，沉郁数月的股市次日迸发了涨幅30%的所谓“井喷行情”。这样的“政策行情”所以短暂，是因为大的政策背景没有变，大的政策背景并不支持股市反转。

　　降温与救市来回较劲

　　进入1996年，宏观经济背景发生质的变化，紧缩的大政策开始松动，“软着陆”成功，“软起飞”的呼声便越来越高。终于，5月1日，央行第一次降息，这是再明确不过的利好政策了。接下来又降两次，股市一发不可收拾地涨起来。上海股市从4月30日的681点涨到12月11日的1258点，深成指从4月30日的1523 点涨到12月12日的4521点。

　　支撑如此上涨的政策因素还有一点是：当时两个交易所背后的两地政府出于竞争考虑暗中以“政策支撑”， 典型的做法是让地方银行放钱给证券公司做股票。——在第一代证券猛人阚治东去年版的《荣辱二十年》里有翔实的证据。

　　到1996年第四季度，股市渐如脱缰野马，涨得让上头愈发担忧了，于是从10月开始管理层接连发布十几个降温股市的消息，所谓“十二道金牌”。但疯狂中野马不予理会，“大牛市赚大钱”的激情搅动着千万人的光荣与梦想。上头急眼了，便拿出了最具中国特色的一招：12月16日调动所有重要媒体同时发布《人民日报》特约评论员文章《正确认识当前的股票市场》。证监会还宣布两年的股票发行额度为150亿元。评论员措辞严厉，口气强硬，抨击“大牛市赚大钱”、怒斥股票“鸡犬升天”，指责“过度投机”……三天内大盘急跌25 %！如果没有涨跌停板限制，跌幅不堪设想。透过评论员的语言，让人感到上头是真觉得股市失控了，上头是真对失控产生恐惧了。

　　1997年2月19日小平同志逝世，举国悲哀。2月20日股市一开盘便几乎全线跌停，恐慌气氛仿佛“天要塌下来”似的。但仅持续几分钟，沪深两市的龙头股长虹发展便被迅速堆聚的巨额买单托起。大盘转危为安，强劲反弹。至收盘，深市微跌，沪市飘红——这是一只看得见的手在施展魔力，它的魔力告诉人们：要对新一代领导班子带领我们继续改革开放大业坚定信心。

　　暴跌的股市被戏剧性地托起，这本身便是对广大投资人的“政策教育”，大多数亏损10 %出局的中小投资人有理由怀疑“政府不托市”口号的真实性。不托市不等于不救市，什么叫救市？怎样救市？又是说不清的。

　　也正是因为这次变盘被多数人理解为是“政府托市”——是否错觉不重要，重要的是大伙儿很快从评论员文章的压制中走出来，不让咱炒垃圾股，咱猛炒绩优股罢。

　　大盘又不断上蹿，终于又蹿得让上头不安了：5月中旬上海股市冲过1500

　　点时，上头又来两条重大利空：一是严正重申银行资金不得违规进人股市，二是严令国有企业、国有控股企业和上市公司退出股市投资。同时对违规给申银万国公司贷款炒股票的工行上海分行行长沈若雷予以撤职处分，对违规炒股票的申银万国公司总裁阚治东予以撤职处分。这时，主力机构的老总们似突然明白：犯不着为公家赚钱丢掉公家给的乌纱帽；市场似也突然明白：敢情上头对暴跌担忧，对疯涨更担忧。大盘阶梯下落，牛市结束。

　　为国企脱困服务

　　但上头在这轮疯涨中也闹明自了一点：民众这么高涨的投资热情何不好好启动以为社会主义经济建设服务？靠几条利空政策把涨势唬住毕竟是对谁都不利的。于是1997 年年中开始，国有企业改制上市的规模迅速扩大。同年9月党的十五大明确提出“公有制有多种实现形式”，股份制也是公有制的一种。这为国企上市扫除了意识形态上的障碍。这一政策明确了证券市场的合法地位和重要作用。

　　证券市场的“试点”阶段宣告结束，这当然是让人扬眉吐气的政策，但过急过狠地用这市场，又使其负重不堪。一方面是堵住任何公家的钱进入股市，另一方面又大肆塞进国有企业，甚至采用“搭配上市”的手段把一些国企的不良资产弄到股市上来进行消化。一味强调筹资功能，把优化资源配置功能抛到脑后，使股市成为“扶贫”的场所。明确的政策是新华社评论员文章的话“我们办的是社会主义的股票市场”， 其中心任务便是“众多的国有企业利用股票市场筹集建设资金，转换经营机制，增强经济实力”。

　　股市的发展算是找着北了，但在操作上却扯着它往南墙上撞，结果是近一年半的低迷市道。进入1999年，随着邯郸钢铁等一些国企大盘股几次跌破发行价，国企到股市“圈钱”脱困的功效日渐减弱。这匹病弱的老马快被重负压垮了。而且一批早先上市的国企问题越来越严重，业绩越来越差，造完股民的钱濒临完蛋，如红光实业。这对投资者信心打击极大，投资者或者离市，或者套在里面怨气冲天。而股市背后的宏观经济形势令人关注，通货紧缩，内需不振，国企困顿——三年脱困的目标面临挑战；而大洋彼岸美国经济持续多年的高增长，证券市场作用斐然。

　　解铃还需系铃人

　　1999年5月8日，北约导弹炸毁我驻南联盟大使馆，股市加速下跌，恐慌气氛弥漫。5 月19日股市强劲上扬，并且一发不可收拾，一轮持续两年多的大牛市波澜壮阔地展开。何以至此？

　　政策，政策是股市的生命线！

　　“5·19”行情爆发前，两条消息在业内扩散：一是国务院领导召集多名经济学家座谈经济形势，主流的声音是，股市不涨起来，国企脱困工作推进不下去；股市涨起来，对启动内需作用极大。再一条是证监会召集大券商献计献策，结论是不放钱进来股市没戏。正式的政策态度是1999年6月15日的《人民日报》特约评论员文章，洋洋万言不过是讲了三个意思：第一是从5月19日1058点涨到6月15日的1477点，不过是“恢复性上涨”；第二是经过几年的治理整顿，特别是《证券法》的颁行，股市具备了长期稳定发展的草础；第三便是市场各方要加倍珍惜这来之不易的大好局面。结论是“让我们坚定信心，把一个充满生机与活力的证券市场带入21世纪”。

　　号角吹响，再不冲锋就等着沦落为穷人了。想想两年半之前，1996年12月16日发表《人民日报》特约评论员文章时，上海股市是1110点，那时叫“疯涨”，必须“正确认识”。现在涨到1477 点才是“恢复性”的，而且企业还是那些，上市公司的平均利润并没有提高，“星星还是那个星星，月亮还是那个月亮……”所不同的是看星星、看月亮的人感觉和要求不一样了。

　　不但劲吹号角，还真金自银地送来利好：加快发展证券投资基金，给资信好的券商融资，允许三类企业入市，让公家的机构和公家的钱进来和老百姓一起同甘(当然两年后是“共苦”)——分享经济发展股市发展的成果。本来嘛，解决公家的企业问题，解决国家的内需问题，就不应该是老百姓一方的事。

　　比照1997年牛市结束时的三条政策原因，解铃的真还是系铃人：《人民日报》又发意图相反的评论员文章；让三类企业入市，让银行给券商放钱；连正在加紧清理的券商挪用保证金的工作也给出充裕的时间。对作假恶果并不亚于后来银广夏的琼民源，处理起来也是放马，促成其摇身变成极具“科技感召力”的中关村——让人觉得，买股票吧，哪怕是买了最“坏蛋”的琼民源，也有可能变幻成中关村，亏不了钱！

　　于是，违别两年的大牛市又热火朝天地烘托出来。上海股市从1999年5月19日的1058点涨到2001年6月14日的2245点，深圳股市从1999年5月19日的2531点涨到2 001年4 月17日的5091点。在这两年里，添油加酷的利好政策此伏彼起，甚至连全国科技大会的召开也被市场理解为促动科技股上涨的利好。

　　国有股减持是长久的痛

　　而结束这轮大牛市尽管有诸多原因，有诸多政策面转向的先兆性措施提早出现，但牛熊转折的时间点恰恰又是因为一项重大利空政策的宣布——2001年6月12日国务院发文将开始国有股减持的工作。尽管有财政部长项怀诚坚称此政策对股市是“利好”，有证监会主席周小川认为此政策对二级市场“影响有限”，但大盘还是从此步入下降通道，至7月底几家率先减持的公司开始实施时股市急跌，10 月19日，上海股市跌到1550点。恐慌加剧，风声鹤唳。随着股市低迷的持续，证券业全行业的危机凸现，股市的筹资功能锐减。

　　减持国有股政策的背后，实质上是这市场急国家之需而发挥的“启动内需”和帮助“国企脱困”的阶段性功效完成了，而国家又迫不及待地将另一项重大使命——解决社保资金缺口之需赋予股市，但这股市本身积郁的痼疾已很严重，没有足够时间的休养生息是不可能大踏步前行了。

　　2002年6月23日，国家收回成命，宣布不再通过二级市场减持国有股，市场为之雀跃地涨回9%。但却没有人敢相信是又一轮牛市的展开……尽管这股市本质上仍然是资金推动型的，但投资主导力量的能量和活力已今非昔比，上市公司数量放大质量下降矛盾益发突出。投资者几经沧桑普遍信心沦丧……这一切又似在表明，在与市场之手较量中，固然政策之手屡屡获胜，但市场之手亦愈来愈强，而政策效应面对愈加壮大的市场开始显得力不从心，而且市场化毕竟是证券市场的发展方向。

　　毕竟国有股流通“潘多拉的盒子”松动了，它们理论上两倍于现有流通股股本当然会被想象成吞噬现金的巨大“魔鬼”——但它们不可能永远不流通，永远不流通既是股市永远的伤口，永远是刺着股市的“痛”。

　　于是，周小川调来锐意改革的李青原，李青原组织了面向全体投资者的“股权分置改革方案征集”活动。让这项关诸亿万人切身利益的政策亿万人参与讨论制定——而这重大政策一日不水落石出，股市便一日不可走牛。

　　其间，2002年12月周小川调离证监会。由此，这项千呼万唤水到渠成的改革人为地拖了下来。后来，据刘纪鹏，韩志国等接近周小川的专家讲，周小川已决定由启动法人股流通“试点”开始，启动这项改革。但报到国务院，国务院领导批示，马上开党的“十六大”了，之后再议。但“十六大”之后，周小川调任央行行长，新接任证监会主席的尚福林当然需要充分的时间“调查研究”呀。

　　“国九条”与股权分置改革

　　市场化，规范化，国际化是中国资本市场的大势，是洪流般必须顺应的必由之路。股市陷入长期低迷，于民于国弊害丛生。扭转颓势必须有对资本市场的更高层面的认识。我们的决策者终于提升了认识——

　　2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》，被称为“国九条”。“国九条”开宗明义地提出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对实现本世纪头二十年国民经济翻两番的战略目标，具有战略意义。”这是从国家发展战略的高度重新定位资本市场的作用和功能，超越了过去十几年短期实用的认识。国家战略至高无上，纳入国家战略的资本市场“稳步发展”当然必须力排众异地踢开“股权分置”的绊脚石。

　　2005年4月30日启动的股权分置改革，以非流通股股东平均十送三给流通股股东的对价原则展开。流通股股东吃上了30%的新“馅饼”，非流通股则以三年时间获得流通权——而多数国企尤其关诸国民经济命脉产业的大国企即便手里的股份可以全流通了，也不会失去绝对控制权……牛市开始，加之改革开放二十几年，GDP平均每年10%的增长——即经济基本面连续二十几年“涨停板”，越来越多国企进入了的股市当然也要恢复“晴雨表”的功能。大牛市持续到2007年11月，沪综指创出6124点历史高位。

　　是否有意而为不知晓，这轮由股权分置改革开启的大牛市，客观上挽救了陷入“死胡同”的中国银行业，国有大银行相继改制上市……股权分置改革换来了中国银行业的浴火重生，事实上亦实用地解决了国家迫在眉睫的一个难题。

　　政策市退居宏观调控层面

　　尽管供求关系的阀门还牢牢地掌控在证监会手里，但2007年11月股市由牛转熊开始至今，中国资本市场的趋势性改变不再是直接的政策逆转使然——至少不是直接指向资本市场的政策在起作用。而是应对经济周期的逆向操作和调控间接地作用到股市。一方面因为股权分置改革启动后，股市越来越自然地与宏观经济发生了符合经济规律的正相关关系，另方面WTO后中国经济日益融入了全球化的“环球同此凉热”的大趋势。所以金融海啸虐肆，波及中国时，无论四万亿的投资计划，还是十大产业振兴或区域经济振兴规划，逆周期操作也是迫不得已之举。

　　这些措施通过作用宏观经济间接作用到股市。当然由于转轨经济的制度缺陷，这些宏观政策伴生了信贷资金流入股市，股市的资金推动力大于基本面推动力的扭曲现象。GDP、CPI、PPI、M2等一系列专有术语为普通股民耳熟能详，甚至每月12日公布宏观数据前后，市场都有明显反映，甚至美联储的政策态度也引起中国股市的波动…………这当然是中国资本市场的巨大进步，是市场化、规范化、国际化的巨大进步。

　　这是否意味着中国特色的“政策市”就此终结呢？

　　当然不是。小到深圳交易所对所谓“异动”股票账户的“口头警示”，大到那些获取流通权的国有股哪些要卖，卖多少，何时卖都是不同层面的影响个股乃至整体趋势的“政策”或“行政”变量——这些当然都是人为“手”而非市场的“无形之手”。

　　“讲政治，做大势”，还是二十年后的今天，我们投资人必须牢记的。

　　笔者勾勒出中国股市的这条“政策主导线”，丝毫没有也无意对其进行是非褒贬，不过是在强调，这是中国股市20年的历史。

　　存在清晰的“政策主导线”实际上有两个原因：其一，在计划经济向市场经济转轨过程中建设证券市场只能以实践理性原则为指导，即以“摸着石头过河”的方法在发展中规范；其二，对证券市场功能的认识和利用只能在反复中总结和推行，即证券市场最大程度地满足最现实的需要是发展它的第一推动。

　　理解了如上两点，我们自会理解为什么在股市走势的重大转折时点都能找到政策的强力作用。但“政策效用”只有在与市场内在规律结合时才能长远地发挥出来。笔者有足够的理性尊重这种历史，更因为这种历史仍在招展未来，从而坚信——在公有股权彻底流通乃至可流通却不流通之前，在“中国证券监督管理委员会”称谓中“管理”两字未取消之前，这条“政策主导线”仍会延续。

　　由此，我们强调只对其进行价值判断，即从方法论的角度，把“政策主导线”当成一种观察、判断中国股市进而做出投资决策的多有裨益的方法。这便是“政策主导线”的价值所在，也是我们得出“政策是纲”的全部理由。

　　政策是纲，纲举目张。