1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？

　　新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

　　今年是改革开发第31个年头了，作为标志性的成就，我国证券市场也有20年的历史了。1990年7月，受中国人民银行上海市分行的委派，我参予了上海证券交易所暨上海证券中央登记结算公司的创建，1997年又参与了联合证券有限责任公司的筹建，回忆这些往事，感慨万千。在此期间，我先后撰写了18本以证券专业为主的书籍，共有747万字。然后，令人欣慰的是在几个重要的时刻，我撰写了三份内参报告，分别上报给有关领导，得到了肯定，并被事后的实践所证实……至今还难以忘怀。十余年后的今天，把这三份“密奏”公布于众，以飨广大读者。

　　一、关于中国证券市场一体化设想

　　1995年下半年，我在上海证券交易所发展研究中心工作，当时亚洲开发银行在中国有一个援华项目——中国证券市场一体化研究课题。受中国证监会领导推荐，代表上海证券交易所作为国内专家，参予了这一项目的课题研究。主要内容有中国证券市场的发展前景、上市公司股权统一问题研究、证券交易所对市场的一线监管、证券市场各方的合作协调等四个方面。经过半年多的紧张调研，1996年3月开始做项目的课题研究报告。此时中国证监会领导要求我撰写一个题为《关于中国证券市场一体化设想》的概要报告，因要呈朱镕基总理阅，故要求篇幅控制在千字左右，经过反复推敲，终于顺利完成(附后)。现在看来，不管是意见建议被采纳，还是一种偶然的巧合，令人欣慰的是我国证券市场十多年来的发展历程正是按照这一设想在运作。

关于中国证券市场一体化设想

　　“自古以来，天下大势，分久必合，合久必分”，这是中国古典名著《三国演义》中的一句名言。然而，将其引用到当前中国证券市场的发展趋势上来，也是恰如其分。

　　中国证券市场经历了风风雨雨的历程，沪、深两地交易所也已跨入了第七个年头，其发展速度、市场规模、运作机制等方面都取得了举世瞩目的成就。当然这主要归功于改革开放的大势及中国证监会的正确领导，但也不可否认市场经济最一般的规律——市场竞争亦是其中一个重要原因。现在看来，这种竞争对于促进中国证券市场的发展至少在前五年是有积极作用的。但是”物极必反”，过度竞争的后果必然会导致走向反面，即不规范的操作、非理性短期行为，乃至不正当的手段，其结果损害了市场健康、有序、稳定的发展。这些情况己从近年的市场的运行中逐渐暴露出来。

　　一、目前市场运作体系的主要问题

　　1、沪深两个的交易结算规则不尽一致，给广大投资者和证券公司带来诸多不便，影响市场效率的提高。

　　2、两套系统，两套席位，两套账户提高了投资者和证券商的投资成本和经营成本，影响其经营和投资的积极性。

　　3、沪深两个市场的过度竞争，不仅表现在二级市场交易量上， 而且表现在一级市场上，不惜工本、不择手段地拉公司上市。这样势必影响上市的质量，最终将会损害投资者的利益。

　　4、不统一的运作体系、业务规则及操作程序对于监管工作带来较大的难度，并且容易形成一些”隔缝”与”间隙”。

　　5、一个国家中有两个全国性同类型的证券市场，也不符合国际惯例，有悖于与国际接轨。

　　二、市场一体化的运作步署

　　鉴于目前中国证券市场的现状和实际情况，建议市场一体化可分三个阶段实施：

　　1、在中国证监会的规划下逐步统一沪深两所的交易结算等基本规则和运作程序，力求达到两个市场、一种制度、一套模式。这是实现市场一体化的前提。

　　2、在此基础上，组建新的结算体系——中国证券中央结算公司，将两地的登记结算业务集中起来，达到证券结算业务的统一、高效、规范。这是实现市场一体化的关键。

　　3、将沪深两个市场自然而然地合二为一，成为中国证券联合交易所。这在技术上是完全成熟的，只要在沪深两地通过高速光缆通信联网交易即可，这样使所有的投资者和证券商均有一个共感——没有沪股与深股，只有中国股票，这是市场一体化的最终目标。

　　三、市场一体化的根本目标

　　中国证券市场应该形成一种即适应中国国情，又符合国际惯例的新格局。即在中国证监会的统一监管下，由交易所管理市场，证券公司从事承销及交易，中央结算公司进行登记清算，银行代理结算业务，各尽其能、相互制约的具有中国特色的市场运作体制。深信到那时，中国的证券市场将以崭新的面貌屹立于世界证券市场之林。

　　有理由坚信：”我们的目标一定要达到，我们的目标一定能够达到。”

　　二、大热潮中的冷思考——试述创业板市场的风险忧虑

　　2001年初，针对当时创业板如火如荼的热潮，本人却认为当时各方面的条件还不够成熟，匆忙推出，问题肯定不少。经过深思熟虑，撰写了《大热潮中的冷思考——试述创业板市场的风险忧虑》(附后)，通过民革中央财经委员会转呈朱镕基总理，总理批示：”请小川(证监会主席)阅”。事后又转交证监会有关部门研讨。后来，中国证监会一个部主任来电：“老徐，我们正在讨论你的报告呢！”事过八年多，创业板市场终将出台了。

大热潮中的冷思考——试述创业板市场的风险忧虑

　　当前，创业板市场何时推出已成为社会各界关注的热点，因为其成功与否，不仅关系到高新技术企业和高成长性中小企业的发展壮大，中国资本市场功能的不断健全完善，乃至整个中国经济的繁荣昌盛，而且还会涉及中国社会安定的大事。为此，必须谨而慎之。这里我们完全有必要探讨一下创业板市场究竟有哪些主要风险及其相应对策。

　　一、基础风险

　　就中国目前的现状而言，缺乏美国纳斯达克市场的基础环境。具体情况如下：

　　1、条件还不成熟。美国先有高科技的雄厚基础，有高科技含量的产品，并有全球巨额的增量资金和高素质人才为后盾，才有了高科技股的辉煌风采。而我国的高科技基础簿弱，且增量资金有限，科技人才不足并且外流，故差距不小。

　　2、不宜生搬硬套。美国纳斯达克市场大获成功，激发了全球创办二板市场的热潮。但是毕竟美国的成功经验并非放之四海而皆准的真理。各国的条件与环境迥然相异。就目前的现状而言，除美国之外，不是生不逢时，就是半途而废。

　　3、不能急于求成。经过几十年的发展历史和无数挫折，才有纳斯达克市场今天的辉煌。创业板市场是市场经验发展到一定阶段的自然产物，并非人为预设的市场。若在缺乏管理经验、监管手段不完善的条件下过度依赖“市场化”，将会产生严重后果。

　　二、制度风险

　　其成因主要与创业板市场本身的制度设计有关，是一种系统风险。

　　1、企业入市门槛低。我国创业板市场对上市公司的要求是参照美国纳斯达克市场的规则制定的，上市公司只要有良好的成长前景就可以了，不要求盈利。而现实却是美国纳斯达克市场大幅下挫，香港创业板市场的表现也差强人意。

　　2、公司股份全流通。这将给投资者带来潜在风险。因为股权结构不稳定将会影响经营层的稳定，使公司前景难以预料；同时，股价变得易于操纵，普通投资者将会处于不利的交易地位。

　　3、股价涨跌幅度大。同主板市场交易方式相比，创业板市场的运行规则几乎完全一样，未有涨跌幅度提高了。少数股市投机者早就开始从主板市场撤离资金随时进行入创业板市场，再加上股市现在的一些恶习自然延伸，为此，交易风险不会小。

　　4、退出机制不健全。多层次的资本市场是企业退出制度的基本要求。在海外，活跃的柜台交易(OTC)市场可以解决退市企业的股票交易问题。事实上纳斯达克市场三年来已有1179家被除牌停止交易，超过了新上市公司数量。因此，我国目前单一的市场结构不能适应。

　　三、预期风险

　　创业板市场与主板市场相比，存在许多特殊之处，不可预料之事较多。

　　1、外部的各种变数太大。创业板市场是一个买卖企业预期的市场。而一个企业的未来是受经济景气的大环境、各种政策的变化、国际关系格局的演变，相近行业发展的互动，企业对手发展等诸多因素的影响。其预期本质上是不确定的。

　　2、新技术新行业的判断。高新技术的迅速发展使一般投资者甚至市场专业分析人士都无法真正了解和把握某些行业和技术的未来；有些新行业并非因为新就已到了盈利和成长期，高科技并不是总是带来丰厚的回报。

　　3、企业价值难以评估。创业板市场的企业很难用净资产或市盈率等常规尺度衡量。例如企业净资产由于知识产权和商誉本身定价的弹性及难以捉摸的性质，就以确切地制定。价值评估的多标准、多尺度、高弹性本身就蕴涵着风险。

　　四、经营风险

　　这是任何企业均会面临的，但是创业板的企业将在某些方面承担更大风险。

　　1、公司技术优势的丧失。创业板市场的上市公司的核心竞争力主要体现为专利技术的领先优势，如果丧失这一地位，将给企业带来生存危机。全球当今迅猛发展的高新技术领域可谓日新月异，与此相比，我国科技基础相对簿弱。

　　2、经营管理参与权的问题。创业者未必是一个好的经营管理者，并且加上相当多的经营管理者和技术发明人持有公司大股甚至绝对控股，这样一定会降低管理公开性和小股东的参与程度而增加企业管理的随意性。

　　3、上市公司未来发展不稳定。由于创业板市场的上市公司均为高新技术企业和高成长性中小企业，这些行业及其企业正处于成长初期，存在着易被恶意收购、摘牌、长期股价低迷、抵御外部风险能力弱等一系列的风险隐患。

　　五、市场风险

　　任何股市均存在着这一风险隐患，然而创业板市场更为突出。

　　1、大资金追逐小盘子。创业板市场初创期规模有限，但市场各个方面已聚集了大量资金蓄势待发，这样势必引起一哄向上、疯狂炒作的局面。股票价格严重偏离企业价值，必然会造成股市暴涨暴跌，香港已有先例。

　　2、容易发生操纵市场问题。创业板市场上市公司规模小而题材多，这就便于一些股市投机者和操纵市场者兴风作浪，从中牟利。目前主板市场出现的一些上市公司把股市作为圈钱工具，大股东把上市公司看作提款机的现状就是例证。

　　3、过度投机导致盲目炒作。目前国内一部分人早就开始从主板市场撤出资金，随时准备进入被看作是股市暴富最后机会的创业板市场。这样当市场被少数人视为自己迅速赚取高额利润的手段后，势必会失去广大投资者的信心支持。这是非常可怕的。

　　4、投资者心理素质问题。在风险资本市场中，投资者往往抱着以小博大的心态，而我国的股民却尚未培养成能承担高风险的心理准备。企业出了事，股民却跑到管理机构闹事，就是这种只能赚不可赔的心态反映。

　　六、道德风险

　　现在主板市场中的一些恶习自然将会延伸到创业板市场中去，且推波助澜。

　　1、无形资产高估入股。无形资产价值具有较多不确定因素，最终只能由市场认定，但这一过程需要时间。实际操作中无形资产入股先要得到其他投资方认可，若主要投资方共谋欺骗监管部门和投资者，这样就易造成投资者的利益受损。

　　2、上市前的过度包装。财富效应的诱导已使部分创业者心态发生变化。创业板市场的一些民营企业中一定会有人在强大的直接利益驱动下，利用入市门槛低的机会，抱着上市后捞一把的心态容易推出质次价高的上市公司。

　　3、发起人的短期行为。有些发起人为了通过公司上市兑现其丰厚的创业利润。创业板市场对发起人股一年禁售期的规定，客观上也为实现其目的提供了操作的可能，于是用虚增利润哄抬股价后抛售，让其他投资者套牢。

　　4、内幕交易违背三公原则。与主板市场相反，在创业板市场中，因不少民营企业具有家族企业的特点，为此，股权关系少了，血缘关系多了，定量无从谈起，定性难以把握。上市公司的利益、中小股东的权益就会不知不觉地受到损害。

　　5、资本外逃造成上市公司资产流失。股票上市一定会使创业者致富，现状证实，一旦有人暴富，就会将财产转移海外。由于创业板市场的上市公司是以人力资源和知识产权为主要资源的，因此容易造成资产流失和资本外流。

　　6、保荐人等中介机构的失责或违规行为。在利益驱动下，有的中介机构不顾违规违法，对监管机构隐瞒实情，对虚假资料没有尽责调查，或在信息披露与企业预测上严重失实，以及勾结企业过度包装甚至作假，造成一系列严重后果。

　　七、监管风险

　　创业板市场的性质和上市公司的特点本身给监管工作造成极大困难。

　　1、创业板市场初期存在着一系列矛盾：一是对风险投资极大的需求与风险管理能力的低下；二是投资者很高的预期心态与自身较低的风险承受能力；三是相对较小的上市盘子与急待出台的大额资金；四是较小的个股规模与控盘炒作等投机行为；五是高新技术产业化推进科教兴国的崇高使命与一部分创业者受财富效应的诱导而产生的短期行为等。

　　2、在市场监管过程中，许多故意和非故意的，恶意或善意的，界限很难划定。当风险投资企业未实现预期目标时，很难清楚地制定是否故意；当一项新技术最终并不值原先估量的价值，不能就说当初是恶意估价。这里面有许多难以确定的因素和错综复杂的问题。

　　3、设立创业板市场的初衷是让其成为高新技术企业成长、培育、孵化源源不断的资金来源，是为创业者与风险投资者开辟一个公开市场。如果监管过于繁琐苛刻，将使大部分交易无法实现，这样风险是降低了，但是风险资本市场也就不存在了。因此，市场监管者只能监管市场秩序，并不可能替投资者监管风险。

　　在了解创业板市场的七大主要风险后，我们不妨进一步探讨一下防范风险的对策及政策建议。

　　(一)广泛、深入、反复向广大投资者宣传创业板市场是风险投资市场这一事实；

　　(二)一旦条件成熟，开市后必须加大上市力度，可采取“分散发行，集中上市”的举措，尽可能缓解供不应求的矛盾，抑制恶意炒作；

　　(三)加大对内幕交易、蓄意误导、操纵市场等违规违法行为的打击力度，强化法治；

　　(四)市场开创初期与正常运作阶段的市场环境差别很大，为此有必要附加一整套过渡临时措施。其中包括：(1)缩小涨跌停幅度；(2)加大使用交易停牌和停市制度的力度；(3)将上市公司的核心管理人员和技术人员的股权锁定，并要求大股东必须持有一定时间后方可抛售；(4)延长经营者持股和战略投资者持股的上市交易时间；(5)提高流通市场的交易门槛；(6)提高上市公司的资产规模、盈利指标、经营年限等上市门槛；(7)加大上市公司信息披露的频度；(8)实行保荐人或发行人战略持股制度；(9)提高上市公司的公募比例及管理者持股比例，但要严格控制首次募资规模，以免“圈钱”及挪用。这些临时性制度对市场正常运营是不可取的，但对初期的盲目炒作有抑制作用，然而需要制定明确的各项退出时间表。

　　(五)引导创业板市场的暴富者将聚集的财富用于国内而不是赚到手就往外抽逃，必须要从法律角度给予明确保障；同时更为重要的是要以加强法制建设为手段营造一个民间资本长期投资国内公平有序的社会环境和市场环境。

　　推出创业板市场是件大好事，但要重视其负面影响。我们把它的风险揭示多了，教育多了，措施有力了，风险就会少一些。恶性事件和严重局面就可能不会发生。前车之鉴，后世之师。所以，我们一定要慎重对待，积极创造条件，努力做好工作，采取得力措施，在达到一定条件后方可推出，千万不可急于求成而掉以轻心。

　　2001年2月10日

　　三、国债回购已成券商的长期融资渠道——一个不容忽视的系统风险隐患

　　2001年下半年当时股市长期持续低迷，指数下滑，成交量萎缩；券商几乎所有的业务无一不遭受重创，资金短缺的问题更是捉襟见肘，然而，一部分证券公司的小日子还是过得不错，钱从哪儿来？并且在其他业务大幅萎缩的同时，国债回购业务却大幅度上升。针对这一现状，凭着多年来对市场的直觉，经过大量公开数据的实证分析，本人撰写了《国债回购已成券商的长期融资渠道—— 一个不容忽视的系统风险隐患》的文章，2002年12月18日，分别用内参形式发送给时任中国证监会分管副主席和上海证券交易所总经理，引起了管理层的高度重视，特派调查组分赴沪深两地专题调研。据说当时认为问题不大。不料2003年3月，爆出周正毅通过上海富友证券有限公司，挪用上海农村信用联社38亿国债的大案，从而拉开了相继五年的证券公司综合治理的序幕。

国债回购已成券商的长期融资渠道——一个不容忽视的系统风险隐患

　　当前，股市长期持续低迷，指数下滑，成交量萎缩；与此相关的证券经纪、自营、受托投资管理、投资银行业务等券商几乎所有的业务无一不遭受重创。与此同时，券商资金短缺的问题更是捉襟见肘。然而，国债回购业务却大幅度上升；因此，有一个不容忽视的系统风险隐患渐趋明朗，即国债回购已经成为券商长期的融资渠道，且难以自拔解套。

　　一、国债回购业务已明显违背其宗旨

　　众所周知，国债回购的主要功能是为了提高国债的流动性，解决国债持有人的增值愿望和资金短缺者的融资需求，从而进一步活跃证券市场。但是目前的现状证实：国债回购业务已经明显变味了。

　　首先，从近两年的沪市(因深圳债市量小，故可忽略不计)证券成交额进行分析，详见图一所示。

　　　　图一：           历年沪市部分证券成交总额示意图         单位：亿元

　　注：数据来源：www.sse.com.cn(截止2002年12月17日，为保证数据的可比性，2002年最后十个交易日的成交额根据前十二个的成交额推算)

　　根据以上情况，我们可以发现以下几个问题：

　　1.国债回购业务基本上与A股成交量同步增长，但与国债现货交易量无相关性。

　　2.2000年因股市行情持续上扬，A股成交量明显增加；当时，券商一则大量挪用客户保证金，二则可以代客理财名义融资；为此，借用代购国债之名，然后再回购融资，既费时又增加成本，完全可以直接以代客理财名义融资；更有甚者为应付客户，打印一张虚有的国债成交单。所以，国债回购业务没有同步大幅度增长。

　　3.2002年虽股市长期持续低迷，但国债回购成交额大幅上升。其主要原因如下：

　　⑴ 周小川主席于2001年5月16日发布中国证券监督管理委员会第 3号令，明确规定《客户交易结算资金管理办法》，自2002年1月1日起施行。券商挪用客户保证金，此路不通。

　　⑵ 中国证监会2001年11月28日颁发了《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，明文规定：“从2002年1月1日起，未获得经营受托投资管理业务资格的证券公司不得再接受新的委托；从2002年7月1日起，未获得经营受托投资管理业务资格的证券公司一律不得再从事受托投资管理业务。”以代客理财名义融资的做法，在部分券商又难以操作。

　　⑶ 不买国债而开成交单的政策风险实在太大，因此，唯一可行的办法就是借用代购国债或托管之名，由券商代保管，然后再回购融资。这就是国债回购成交额大幅上升的主要原因，同时又成了券商的长期融资渠道。

　　二、国债回购已成券商长期融资渠道的后果不堪设想

　　从严格意义上讲，国债回购是资本市场和货币市场的一条合法的资金流通道。问题的关键在于资金的回流是否畅通。否则，后果不堪设想。

　　1、以前国债回购很大程度上是为了解决券商的短期资金需求。例如，新股申购资金不足，临时挪用客户的代保管国债券，从市场以回购名义融资。申购结束立即购回。因此，国债回购业务基本上以3天、7天为主。这两个短期品种约占国债回购成交总额的80%左右，其中1998年甚至高达90.19%。详见下表所示：

　　表一：历年国债回购部分品种交易情况表        单位：亿元

年  度	R003	R007	R091	R182	回购总额
1996	3,971.07	5,443.67	416.28	114.58	12,439.16
1997	3,767.13	5,285.04	375.4	174.1	11,912.16
1998	7,549.27	6,149.86	163.25	117.6	15,188.54
1999	6,129.10	4,446.00	190.52	102.7	12,124.12
2000	5,638.19	5,404.29	270.41	248.02	13,147.21
2001	6,948.48	5,152.09	490	389.79	15,342.98
2002	7,667.48	9,880.03	823.11	905.87	21,448.88
2002/2001	110.35%	191.77%	167.98%	232.40%	139.80%

　　注：数据来源：同图一

　　2.然后，近年来的国债回购逐渐成了券商的融资渠道，这是因为：

　　⑴ 股市长期持续低迷，股指连绵阴跌，成交量持续萎缩；与此相关的经纪、自营、投行、受托投资管理等几乎所有的证券业务均受到严重影响；经营状况将较去年进一步恶化。同时，证券业的财务收支有一个显著特点，即券商成本呈刚性，无法在短期内与收入同比例下降而支出是相对固定的，加上近几年来为了竞争需要，券商在人力资源、网点布局、技术设施、研究咨询等全方位的投入；为此相比之下，由于经营模式在一定程度上还是像农民那样“靠天吃饭”；所以，券商的收益不如人意。据有关方面估算，至今年11月末整个行业的收入比去年缩水约40%，其中还不包括自营和受托投资管理业务的帐面亏损。行业整体亏损状况已不可逆转。

　　⑵ 由于收支严重失衡，券商资金短缺的矛盾日益激化。对外融资以缓解燃眉之急，已成目前券商的头等大事。与其说，券商融资以前是为了业务发展的需要；现在却是为了自身生存的需求。

　　⑶ 券商融资，尤其是长期融资的渠道几乎没有。虽说是可以债权或股权融资，但操作性很小。证券公司通过发行上市的寥寥无几；发行债券仅是纸上谈兵；增资扩股更是画饼充饥。以前惯用的挪用客户保证金、以虚开代保管单增发国债、借委托理财名义融资等手段，政策、法律风险太大。唯一还可行的办法一个就是参与银行同业拆借市场，七天到期后周而复始地通过拆借融资；但参与者要有相关资格。另一个办法就是借用代购国债之名，并由券商代保管，然后再回购融资。这就是近年来国债回购成交额(特别是182天的长期回购品种)大幅上升的主要原因。从表一中所列数据我们可以发现，R182的成交总额2002年是2001年的2.3倍多。又从图二的数据资料显示：国债回购成交量的长期品种(R182和R092)的增幅明显大于短期品种(R003和R007)的增幅。

　　图二：    

　　2002年国债回购部分品种成交量的增长趋势表                  单位：亿元

　　注：数据来源：同图一(本图显示每一数值所占大小随着时间而变化的趋势，按增幅排序，与绝对值大小无关。)

　　3.目前，国债回购已成券商长期融资渠道，其后果不堪设想：

　　⑴ 当前券商的资金短缺是长期的或是相当长时期。融资的主要目的：

　　第一，为了弥补经营亏损和持仓潜亏(自营和受托投资管理的股票投资的浮动亏损)。根据中国证监会关于证券公司自营业务管理办法的有关规定：“证券经营机构证券自营业务帐户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额，不得超过其净资产或证券营运资金的80%。”另按最新公布的证券公司名录显示：我国券商注册资本已达1,013.22亿元。换言之，券商的自营规模可达800亿元(实际可能远远超过)。根据现行受托投资管理业务的有关规定，理财规模没有明确规定，但实际上据了解估算目前这个规模要有1,000亿元以上。按照目前的持仓价帐面亏损将近四、五成；也就是说，近这项潜亏近500亿元；再加上自营共达近900亿元的资产“缩水”。

　　第二，为了支付受托投资管理合同到期且不愿续签或延期的客户的本金及其投资回报，虽按现行规定受托人不能承诺收益保底，但实际固定回报均达8%以上，再加上所谓的中介费，资金成本在10%以上往往不足为奇。亏了还要支付回报，对券商而言，真可谓“雪上加霜”。

　　第三是为了弥补近年来的经营亏损。据中国证监会的统计数字，截止2002年11月末，股票发行总额911.87亿元，比去年同期下降20.71%；股票交易总额26,255.83亿元，比去年同期下降27.52%。仅这两项券商就减少50多亿元的手续费收入。加上近几年来为了竞争需要，券商在人力资源、网点布局、技术设施、研究咨询等全方位的投入；成本却上升了。

　　⑵ 根据现行所谓行规，“借券融资”要付国债票面收益、固定回报与其利差、回购业务经手费以及“融资中介费”；一般资金成本在10%-12%，券商虽说苦不堪言，但也只得默默承受。

　　⑶ 券商是挪用了客户的代保管国债，从证券回购市场融入资金，且目的是为了长期使用。并且，今年以来国债回购业务量直线上升(详见图三所示)；尤其是从下半年起，12月份的成交额将是6月末的2.43倍，可见增幅之大；值得引起注意。

　　图三：     

　　2002年各月份部分证券成交额情况图                       单位：亿元

　　注：数据来源：同图一

　　问题的关键在于回购来的资金基本上用作弥补投资亏损、归还理财本利以及日常费用开支，回购到期很难购回国债；无奈只得以借新券补旧欠，直至下列三种结果：

　　第一，指望行情大反转而解套——可望而不可及，增资扩股以资金增量补亏——可能性不大，发行债券融资以解燃眉之急——远水救不了近渴；当然这些都算是上策。

　　第二，通过委托理财或借券融资，其难度越来越大；同时资金成本也会越来越高。但是为了生存想方设法也得扛下去；其中包括公开挪用客户保证金(据有关方面透露，深圳地区券商就挪用了100多亿元)，继续以受托投资管理名义融资；当然，还可借用代购国债或托管之名并由券商代保管，然后再回购融资。这可算得上是中策。

　　第三，因信誉不佳等原因而造成理财客户到期不愿延、转或提前终止合同，甚至到了债权人逼债或诉讼保全以及客户挤提保证金等重大问题发生；券商又无新的资金来源，而断绝了资金链。此时券商回天无力，只有关闭撤销。鞍山证券和大连证券就是前车之鉴。

　　4.问题的严重性还在于券商这种“借券融资”的对象从机构蔓延到个人投资者，而且愈演愈烈。

　　尽管上海证券交易所对于个人投资者不得参与国债回购业务，早有严格的规定；但据有关方面报道：“近期虽然股市不旺，但记者了解到，北京一些证券营业部开办的针对个人投资者的国债回购受到青睐。某证券营业部的工作人员表示：这是一种几乎没有风险但收益远比存款获利可观的投资品种。据了解，多家券商都已陆续向股民推出了该项业务。据悉，此种投资品种不仅在北京风行，在广州也已成为热门品种。”另据了解，一些券商的证券营业部甚至公开向客户宣传：承诺在本部购买国债并委托代保管，可以得到高于国债投资回报一倍以上的收益。显然，这是“借券融资”的变通做法。相信当前状况下，这种情况很快就会蔓延开来。

　　三、有关建议与对策

　　国债回购已成券商长期融资渠道，其后果十分严重。然而，“冰冻三尺，非一日之寒”。缓解或解决这一问题，同规范管理客户交易结算资金一样，也得有个渐进的过程。为此必须慎重从事。具体对策建议如下：

　　1.通过证券业协会等各种渠道和形式组织专题调查，了解实际情况摸清底细，即那种“借券融资”的真实数额以及确切程度。然后，对症下药地制订一系列分阶段规范管理的办法。

　　2.当务之急是要进一步完善关于国债回购的交易结算制度。关键是制定相应的规则，规定券商要把自营国债和客户的国债券严格分户管理；并规定今后严禁券商挪用客户的国债券通过回购融资。

　　3.最根本出路在于拓展融资渠道，增强券商实力。具体措施如下：

　　第一，符合条件的证券公司重组上市是壮大自身实力的重要途径。这样一来，即可为券商提供新的融资渠道，降低融资成本，提高竞争力；同时有利于提高影响力和知名度，取得客户信任，促进券商的长远发展。

　　第二，继续鼓励证券公司股权融资，积极支持券商增资扩股，促进资源配置，增强券商实力。

　　第三，加快券商举债融资的步伐，对于那些暂时还不具备条件但资产质量良好的证券公司允许发行金融债券或企业债券，以解决当前资金短缺的困难。

　　第四，正本清源，作为一个金融机构，应给券商一些合法的中长期融资渠道，让券商的融资业务在阳光下进行；同时也便于有关部门监督管理。

　　第五，市场竞争的基本规则是优胜劣汰，对于那些长期以来资产质量不好、经营无方与管理无序、整体实力不够、发展前景不明及扭亏无望而不断“烧钱“的证券公司，最妥善的办法就是被兼并或撤销。

　　总之，规范国债回购是一个牵一发而动全身的大问题，应该吸取以前“回购风波及清理三角债”的教训；决不能大刀阔斧的处置，而只能分阶段的逐步处理。特别是在当前股市长期低迷的状况下更要谨慎从事，以防不测。当然，对此必须引起足够的风险警觉，决不能等闲视之。

　　徐士敏

　　2010-09-27

　　附个人简介：

　　徐士敏：1947年3月生于上海，高级经济师(金融证券类)，从事银行、证券管理工作45年。我国证券市场资深人士，中国资本市场建立和发展的重要参与者、见证人。擅长金融证券的理论研究和企业投融资的实务操作，曾写过不少内参文章，供中央领导同志参阅。

　　1990年7月由中国人民银行上海市分行委派，参与上海证券交易所筹建，历任清算部、电脑工程部经理、信息中心主任、上海证券中央登记结算公司副总经理、上海证券交易所发展研究中心副主任；1997年应邀参与联合证券有限责任公司筹建，历任公司副总裁兼研究所所长、董事会发展规划委员会副主任、高级研究员；2005年任深圳市每文投资顾问有限公司总经理；2008年10月任全国高科技投融资委员会副秘书长。2009年9月筹建中小企业合作发展促进中心全国地方经济振兴联合会，现任振兴全国地方经济工作委员会主任，专门从事中小企业投融资、上市策划、咨询服务等业务。

　　现被聘任中国人民大学财政金融学院兼职教授、上海财经大学证券期货学院兼职教授、中国青年金融证券培训中心副理事长、中国人民大学金融与财税电子化研究所高级顾问；中诚信财务顾问有限公司高级顾问；曾受聘于中国人民银行、中国证监会《中国国债簿记系统》专家评审组成员和《中国证券市场一体化》(亚行援华项目)研究课题组国内专家顾问。2006年7月，受聘于中国证监会治理商业贿赂领导小组，在证监系统治理商业贿赂培训班，讲授《正确认识证券行业不正当交易行为，科学建立治理商业贿赂的长效机制》专题。