1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？

　　新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

　　夏草 著名财务专家

　　十年前，中国股市暴发两大上市公司造假丑闻，一是银广夏(000557)，二是蓝田股份(600709)。银广夏和蓝田股份造假高管被追究刑事责任，这两起恶性造假案间接引发了中国A股四年的漫漫熊市。

　　A股经过20年发展，上市公司质量有了质的提升，业绩注水问题得到了有效的遏制，如今要在资本市场上去找“蓝田股份”、“银广夏”这样的伪绩优股，相信是很难的了，上市公司财务会计信息质量有了明显改善，但这不等于没有小“蓝田”、小“银广夏”。

　　目前上市公司主要问题是公司治理，一些公司治理不规范。江湖太盗是少了，但小偷小摸还有不少，特别是民营上市公司的独立性问题迄今还是一个重大问题，通过关联交易非关联化等手法挪用上市公司资金、包装上市公司利润的行为仍然屡禁不止。

　　但上市公司报表粉饰问题目前不是主流，主流仍是估值问题。

　　十年过去了，蓝田股份(后改名生态农业)早在2004年就已退市，而银广夏还在，只是变成*ST广夏；在死亡边缘挣扎多年后，如今的*ST广夏已经成为无经营性收入、无经营资产、无固定办公场所的“三无”公司。但是因为公司“壳”资源依然存在，目前市值仍高达42.81亿元，一个“壳”价值40多亿，也许只有中国股市才会出现这样的怪事。

　　自2009年6月新股发行价格市场化改革以来，在创业板、中小板IPO中，高市盈率、高发行价、高超募率的“三高”现象成为一个突出的问题。统计数据显示，2009年6月至今年9月，创业板128家公司IPO平均发行市盈率66.11倍，最高发行市盈率达126.67倍；超募资金573.98亿元，超募率193.2%；中小板IPO 共211家，平均发行市盈率50.99倍，最高发行市盈率90.36倍，超募资金1020.12亿元，超募率123.3%。

　　既然新股发行价格施行市场化定价，为什么会出现“三高”问题？有的人将此解读为上市公司恶意圈钱，可为何投资者愿意当杨白劳？笔者认为“三高”不是新股问题，而是小盘股问题。中国小盘股估值不能盲目套用PE、PB、DCF估值，因为股价除了反映基本面之外，还有壳资源价值，面对上百倍的市盈率，更多要从壳资源价值寻求解释，而不是从成长性那里得到合理解释。

　　中国壳资源价值泡沫产生由来已久，这是典型的制度红利。上市公司“严进宽出”，能够上市的只有极少的幸运儿，而退市的寥寥无几，所以产生壳资源价值泡沫除了上市门槛高企之外，还有退市机制的不健全，当然也与监管部门鼓励借壳上市有关。壳资源之所以有价值在于其“借壳”题材，而借壳上市公司之所以愿意向壳公司股东让利也是制度诱导所致，因为目前IPO不管从程序或实体上都比借壳上市要求高。

　　一些企业和行业不符合IPO条件或觉得IPO时间漫长、风险高，于是愿意让利选择“借壳上市”捷径。借壳上市实际上是监管部门为不符合IPO条件公司开的一道后门，由于借壳上市审核权和IPO审核权分属不同的权利部门，这使得在短期之内借壳上市这道后门想堵死可能性非常小。这涉及监管部门的权力之争，如果没有权力之争，借壳上市等同IPO，一道命令即可使壳资源价值大幅缩水，中国小盘股估值也可恢复正常。

　　中国A股估值是小盘股估值偏高、大盘股估值偏低，这种现象除了上述提及壳资源价值外，还有流动性溢价，小盘股换手率高，享有流动性溢价，监管层必要时要考虑以交易成本调整流动性，如大盘股免印花税、小盘股加征印花税等手法鼓励投资者投资大盘股。