作者：曹凤岐 北京大学金融与证券研究中心主任

　　从1990年算起到现在我国资本市场有20岁了。我作为一个亲历者，是最早提出在中国应该建立股票市场、资本市场的学者之一。

　　那个时候争议股份制和证券市场是走社会主义道路还是走资本主义道路的问题，我们这些人也受到了一些委屈，甚至受到了一些误解，不过这个市场终于推出来了。

　　市场发展到今天20年了，从股市来讲确实是跌宕起伏、风风雨雨。回顾资本市场发展历史感慨万千。如何看待这个市场的20年？走到现在，这个市场到底是一个什么样的市场？它对中国经济起了什么样的作用？或者是下一步应该怎么做？

　　我们应该很好地、冷静地思考一下这些问题。

　　中国资本市场取得四大成就

　　首先必须肯定资本市场20年取得的成就。只有肯定成绩，我们才有信心，才能够进一步发展市场。

　　从宏观角度看，资本市场发展取得了以下成就：

　　第一，资本市场改变了计划融资体系，推动了市场经济的建立。过去，计划经济靠财政、靠银行；现在，融资相当部分靠市场。发展资本市场对市场经济进一步发展起到了非常大的作用，而利用社会资金的存量发展经济，意味着融资体系和融资方式发生了很大变化。

　　第二，对企业改革以及发展新制度建设起了非常大的促进作用。目前来看，上市公司不到2000家，但是，包括中石油、中石化，四大国有商业银行在内的竞争性、大中型国有企业都已经改制成股份制。

　　它们上市以后，不仅仅是市值在世界范围内名列前茅，更重要的是企业制度发生了天翻地覆的变化，即从单纯的国有企业变成了现在的公司制度。

　　过去企业制度太落后，国有企业实际上是国家的附属物，没有任何自主权，内部没有动力、外部没有压力，他们如何打造现代公司制企业？而产权明晰、责权明确，政企分开，管理科学是现代企业制度的要求，实际上就是要建立股份有限公司、有限责任公司，这样企业才能有一个完善的法人治理结构，才能产权明晰。

　　而要发展股份制就必须发展资本市场。没有资本市场，没有股份制改革，中国企业可能就会死掉。所以从这个角度来说，中国资本市场取得了很大的成就。

　　第三，通过市场化培养了一批真正懂市场的企业家和与市场相适应的中介机构。

　　这些中介机构包括投资银行、评估机构、咨询机构、会计师事务所、律师事务所等等，它们因资本市场而发展起来。可以说中国资本市场的发展培养了许多懂得市场、懂得国际的人才。这也是资本市场取得的成就。

　　第四，提供了新的投资渠道，也培养了一批能够抵抗风险的投资者。资本市场培养了大批投资者，投资家，他们能抗风险、懂市场，人们的理念发生了变化，形成了股市文化或者是资本市场文化。这也是一个非常大的进步。

　　资本市场不是可有可无的，资本市场的发展对中国经济的发展，对中国的改革，甚至对中国的国际化都起到了重要的作用。 

　　中国资本市场缺乏投资者保护机制

　　然而，在看到成绩的同时也要看到不足。

　　中国资本市场问题很多，且有些问题非常严重。不过，这些问题需要用发展的眼光去看待。

　　因为有些问题是前进中不可避免的，比如起草股份制改革文件时规定国有股不能流通，是迫不得已而为之。但是也是因为这些问题带来了弊病。建立股份制和资本市场的最初目的是为国有企业脱贫解困，向市场要钱，资本市场一开始就成为了融资市场，由此一系列问题随之而出。而考虑到当时的实际情况，不这样做的话，资本市场就不会建立。

　　但是如此做，又为未来制度的扭曲奠定了基础，而这个基础很难纠正。所以这是最大的问题。

　　这是在计划经济基础开了一个市场小缝的时候提出来建设股票市场的。在1985年中美经济学家宏观会议上，所有的中美经济学家都反对在中国开设股票市场，认为建立证券市场应该在20 年以后，即2005年。

　　所以后来证券市场一旦出现问题便上纲上线，原因归咎为开设太早。

　　1995年在上海召开证券市场研讨会，有参会者依旧认为不应该开设证券市场，原因依旧为出现的问题太多。其中最重要的一个问题是市场定位错误，股市设定成融资市场而不是投资市场，只要从市场上获得资金即可，而对保护投资者没有做更多制度设计。

　　确实当时有一个口号，“发展证券市场，为国企改革服务”，所以在这种情况下，包装上市，捆绑下海，能拿到钱就行，股市中出现了很多欺骗现象，这是市场定位或者是指导思想存在问题所致。

　　另外，上市公司上市动机不纯，目的为圈钱。而拿了钱后该如何给投资者回报的问题没有考虑。所以上市公司不分红，或者是少分红，其分红按照利息收益计算尚不如银行存款。

　　在这种情况下，投资者得不到应有的回报，那么就去市场上炒作股票。因为制度性的问题，二级市场成为了投机市场。我国证券市场换股率一年最多为八次，从交易制度看，也就是股民32天就会换一次手。但是美国、台湾、香港、韩国股民为一次，欧洲市场上连一次都不到，因为欧洲企业分红。

　　在我国股票是稀缺资源。一级市场是无风险市场，前些年上市首日溢价率平均100%，且无涨跌停板制度，巨额资金在一级市场中签，首日便在二级市场抛出。普通投资者由于资金量小在一级市场的中签率低下，他们在上市首日买进后则成为了接盘者，次日股票下跌，被套牢。

　　但是，从管理层与制度角度讲，并没有设计出如何保护投资者利益的机制，投资者在内部和外部都无法获得收益，总体亏损。又因为股票在我国为稀缺资源，加上老百姓赌博与想赚钱的心理，他们仍旧会投资股票，陷入恶性循环。

　　如果说一个股市不是一个赚钱的股市，这个股市还能够发展吗？中国股市应该说在制度上最大的问题就是市场定位和保护投资者机制的问题。如果这些问题不解决，对未来发展可能会有非常大的影响。

　　继续发展多层次资本市场

　　不过，我认为，中国股市存在的问题是发展中的问题，或者说是历史上的局限导致出现的问题。我们还要继续发展这个市场，而且是发展多层次资本市场。

　　一方面，发展多层次资本市场可以促进经济发展，提供更多投资渠道和融资渠道。

　　另一方面，我国资本市场与国外不同。国外市场一般从债券市场发展到权益市场，我国是一开始就是权益市场，债券市场不发展。我国所谓的资本市场在相当长时间里就是指股票市场，可以说在机构上一开始便出现了扭曲，完全集中在了股票市场，且是主板。

　　值得注意的是，当时我们用最计划的办法管理最市场的股市，虽然后起草的《证券法》要把审批制改为审核制，但最终没有太大变化。如此情况下，市场如何发展？

　　所以这些年来监管层提出要发展多层次资本市场，我主张还是要继续发展。

　　从主板市场来看，大盘蓝筹股市场肯定需要发展。中小板市场是创业板市场未亮相之前的一个替代物，有益于企业上市。去年推出创业板，不过它与想象中的创业板截然不同。它不是创业板，它叫创富板、迷你中小板，就是说在制度上还没有创新，还需继续完善。

　　其中一个需要完善的方面是定位，创业板必须区别于中小企业板。所谓的创业板就是对创业企业、制度创新企业、高新技术企业在创业阶段缺乏资金时给予支持。它市场本身是机构的市场，不过从现在看，一开始创业板就成为了散户的市场。

　　另外，创业板的规模也需要继续扩大。

　　现在创业板市场仍是严格审核，却放开了发行价格，在这种情况下创业板企业在发行时出现了严重的三高问题：高市盈率、高发行价、超额募集。

　　虽然问题比较多，但资本市场还得发展，要发展股票债券市场，发展衍生品市场，要逐步地完善。要加强资本市场制度建设，包括发行和交易制度、上市公司本身法人治理结构等，要加强法律法规建设，加强监管。

　　中国资本市场的改革与发展，应该从有效推动中国经济可持续发展和构建自主创新经济体系的战略高度去规划。

　　展望未来，随着法制和监管体系的逐步完善，市场规模的扩大和效率的提高，国际竞争力的增强，中国资本市场将在未来和谐社会的建设中发挥重要的作用，并伴随中国经济的成长而发展成为一个具有国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有的作用。