1990年到2010年，中国证券市场走过了第二十个年头。如今它正如一个青年人，朝气蓬勃、风华正茂，偶尔会犯些小错误，从中吸取教训，然后更加健康和壮大。

　　他还是一个非正常成长的年轻人，从一出生就被赋予了太多的希望和呵护，被寄予了太厚重的责任。在他们的成长过程中，有一些长辈，目睹了他们的出生和成长、时时给予鞭策和激励、处处送出关怀和温情。

　　在二十年之际，他们对这个青年人有什么话要说？哪一些成长的故事令他们记忆深刻？他们如何憧憬和规划他的未来？

　　新浪财经陆续推出“二十年记忆”约稿，由亲历证券市场二十周年的代表人物来为您讲述他们的“二十年记忆”。

图为燕京华侨大学校长华生。

　　原文标题 中国证券市场20年：成就、问题与挑战

　　华生：燕京华侨大学校长

　　中国证券市场从无到有、在诞生后短短的20年间，迅速成为无论从总市值、募集资金规模、还是交易活跃度都走到世界前列的全球主要市场，跨越了西方发达国家几百年走过的历程，这应当说是一个奇迹。这自然得益于中国经济的持续高速增长的坚实基础和大背景。但是，证券市场本身无论在制度建设、交易规范和监管努力等方面的长足进步，也是不可或缺的基本条件。因此，我们既绝不可妄自尊大，也不必妄自菲薄。

　　证券市场的主要成就

　　首先，中国证券市场的主要成就是它优化了国民经济的资源配置，推动了创业创新和企业成长，从而极大地增进了实体经济的活力和可持续发展。强大和多层次的资本市场使各类优质企业都能有了筹集资金的市场化渠道从而实现加速发展。而股市巨大的财富效应一方面吸引了各种社会资金涌入市场和流向优质企业，另一方面激励了千千万万的普通人燃起创业的梦想，追求创新和成功。资本市场助推了企业家精神的弘扬。

　　其次，证券市场深化和完善了中国的市场经济体系。记得早在1980年代引入市场机制的初期，当时的改革者就已经预感到仅有商品的市场化不足以替代原有的庞大的计划经济体系，改革的发展将逻辑地需要金融市场和资本市场的配套，需要期货市场调节和稳定长期供需关系。中国证券市场这20年的发展，通过债券、股票、权证、期货等各种金融工具，提供了多层次的投资和分散风险的手段，使得金融投资既是专业机构的获利避险工具又成为大众理财的通畅渠道。以证券市场为代表的直接金融的兴起，改变了我国长期以来仅仅依靠银行间接金融的体制，在整体上提高了资金效率和降低了金融风险。这为中国经济在逐步融入全球一体化的过程中，保证自己的经济自主性和抵御外部的金融冲击打下了可靠基础。

　　其三，证券市场推动了法治建设和契约社会的形成。与普通商品交换市场不同，现代证券市场是一个人工精心设计的高级产权交易市场。因此，产权界定的契约化、法律化是市场运行的基础。证券市场的发展和壮大，推动了法治和契约精神在中国社会的生根发育。证券市场带来了基于财产权利的一整套委托代理和投票决策的现代游戏规则，这样，它使所有遵循游戏规则、进入这个市场的避险逐利行为，都变成基于产权契约和法治精神的洗礼和实践。同时，证券市场又是一个借助最现代化的电子交易手段的信息市场。在这里信息就是金钱，时间决定存亡是绝对真理。因此公开、公平、公正是这个市场必须追寻的目标，这样我们也看到，许多违规、漏税因上市而纠正，许多原本不为人知的内幕因证券市场的披露要求而公开，证券市场的发展已经和还在不断推动中国商业社会运作的规范化、透明化和诚信度的成长。

　　最后，证券市场是一个真正伟大的学校。它比任何世界一流大学还更有效率地培养了一大批熟谙现代金融知识和具有管理操作能力的专业人才和理财高手，比举办千百所大学还更广泛地教育熏陶了亿万投资者。瞬息万变的市场是最生动的课堂，赚钱与赔钱是最好的老师。从这个角度看，证券市场的发育和成长带来了现代市场经济制度、观念和文化的真正大普及。这对于中国经济和社会平稳地实现现代化转型，具有难以估量的意义。

　　正视和认清问题

　　作为一个新兴加转轨的证券市场，中国证券市场仍然存在很多问题，这一点也不奇怪。正视和认清存在的问题，可以兴利除弊，推动证券市场更加健康的发展。

　　关于这一点，我们不能不说，现在许多炒作的市场热点，并不是证券市场发展的真正障碍，而现在许多被轻视或忽略的问题，倒是证券市场今后发展中无法回避的挑战。

　　比如，关于证券市场中的内部交易、市场操纵等各种违规行为，显然是市场监管永远要打击的对象。中国证券市场的发展历程中，有过对各种黑幕的揭露，有过关于股市是否是赌场的争论。这些抨击和争论，如果从希望和推动中国证券市场净化的角度，都有积极的意义。但是，股市的功能当然与赌场截然不同，我们绝不能以偏盖全，更不能因噎废食。如果听信一些人中国20年内不要搞股市的意见，我们今天可能还没有证券市场。美国历史上有人曾经在形容华尔街的一些不法投机大鳄时说，把他们骂成是硕鼠也多少玷污了耗子这个自己原本还挺爱干净的动物。可见，股市中存在的肮脏和黑幕绝不是中国独有的现象。

　　今天，中美两国正巧都在发起一场打击内幕交易的运动，这反映了打击违规、强化监管是证券市场在任何发展阶段上都不可或缺的内容。公平地说，中国证券市场的监管在过去10多年来已经有了长足的进步。也许可以说，具有中国特色的监管体制比世界上大多数市场都更要严密具体，行政性强，这虽然也带来了诸多不便，但在总体上应当说还是适应了中国这样一个历史上契约和法治传统薄弱、投机土壤特别肥沃的国情。

　　再比如，现在人们批评很多的创业板、中小板的所谓三高现象和财富效应。应当看到，我国小盘股的高溢价有着体制和股市投机炒作文化的多种复杂因素。今天的高募集比起新股发行改革前，上市公司只能按行政指令的市盈率低募集，而上市首日的几倍巨额价差都跑到凭借资金优势的认购者手中是一个巨大的进步。很多人建议应放开发行审批，用低门槛大量增加供给的办法来降低三高。其实现在中小板和创业板的发行速度已经不算很慢，如果真正放开闸门，难免泥沙俱下，各种乌龟王八都混进市场中来，那样肯定会造成更大的问题和引起更多投资者的不满。过去人们总是批评中小企业融资难，民营企业难享国企待遇。现在创业板、中小板接纳的绝大部分都是民营中小企业。因此，我们切不可叶公好龙，对想象中龙飞凤舞的创业板赞不绝口，而对现实生活中难免张牙舞爪的真龙求全责备。要知道即使被认为是世界上最成功的美国纳斯达克市场，也付出过血流成河的代价。

　　中国古代战国时期有“千金买马骨”的故事，用千金去买千里马死去的骨头，引来了天下良驹竟相涌现。今天，我国的创业板、中小板显然还不是创业企业的残骸，而是尽管十个指头不一般齐，毕竟也藏龙卧虎，而且它的巨大财富效应，已经在引导社会资金的大规模流动和优化配置，激励无数潜在的企业家人才奋发自强。可以毫不夸张地说，它们对全国的创业和创新的巨大推动和引领，还要很长时间才能真正显现出来。

　　当然不容讳言，中国证券市场经过20年的急速前进，目前也面临一些真正的难题和挑战，回答这些挑战，是我们今天面临的艰巨任务。

　　进一步发展的挑战

　　中国证券市场的进一步发展，至少面临五大问题或挑战。

　　第一，国有股成份过重。在股权分置改革完成之后，中国股市和世界上其它主要股市的主要区别在于，中国股市上的国有股和大型国有控股企业占了大多数。这样一种市场结构当然不可能不影响中国股市的制度框架和政策考量，使得中国股市带有更多的“政策市”特征。太多的国有控股特别是绝对控股的上市公司，限制了市场并购重组的空间，而后者本来是证券市场最重要的功能之一。

　　应当看到，要改变中国股市这个最大的政策市特色，并没有简单的捷径，需要国有资产管理体制在理论和制度设计上新的突破和改革。有人说，解决这个问题很简单，就是把国有资产分给全国人民。其实，无论俄罗斯的私有化历程，还是我国至上世纪90年代以来的改制实践都说明，无论财产如何均分，这些企业的控股权很快都会变相MBO，落入企业的原经理层或相关权势集团手中，公产成为权贵家族的私产。因此，适合于中小企业的分产并不适合影响着国民经济命脉的现代寡头企业。如果真那么做的话，中国就会变为真正的权贵资本主义，官商勾结乃至官商一体就不可避免。因此，分产之说就如放开市场准入去解决创业板“三高”一样，对复杂问题的简单答案通常都并不是解决问题的真答案。

　　就股市本身而言，绝大部分央企的股权在股权分置改革之后，已经在法律上全流通但并未真正进入流通。如果央企的股权并不真正进入流通，可以说股权分置改革只完成了一半。国企改革和降低国有股的比重要求大盘国有股流通，但大盘国有股流通又会对市场形成心理冲击和资金压力。可见，国有股的流通和减持即便在证券市场内部，也有不同利益的冲突。这方面的改革还任重道远。

　　第二，证券市场之称谓尚需名符其实。今天人们还经常将中国股市与中国证券市场混用，显示了中国证券市场太多地以股票交易为主体。与国际上其他主要证券市场相对照，这又显露了中国证券市场另一个大结构失衡，就是股票交易太大，债券交易太小，形成一条腿长，一条腿短的跛足。这就大大限制了中国证券市场的直接金融对银行间接金融体制的替代和补充功能。目前银行受到保护的丰厚盈利，仍然赶不上信贷年年迅猛扩张对资本金的需求。中国经济发展对银行信贷的过度依赖并未根本改变，金融风险挥之不去。要根本扭转这个局面，就必须大力发展债券特别是公司债市场。债券市场的大发展，一方面可以大大减少国民经济对银行间接金融的依赖，显著降低金融风险，另一方面还会促进利率的市场化，使无论专业机构还是普通民众，在高风险的股票和固定低息的银行储蓄存款之外，有固定收益品种的投资渠道，增加居民的财产性收入。

　　第三，中国股市的市场化程度还不高，在不少方面可说还是半市场化，这样就极大地降低了市场效率和限制了市场功能。如在发行上市方面，虽然发行定价开始市场化了，但发行审批程序确实存在行政干预太多、程序手续太于繁琐、上市准备周期过长、难度过大等问题。在发行审批的市场化改革还不能一步到位的情况下，有必要限制高市净率筹资的公司用募集资本公积转增股本，以遏制对小盘股的投机炒作。这比改进询价制度要有效得多。

　　上市公司的再融资同样没有市场化，审批程序严重繁复，上市公司的再融资计划往往一年都走不完审批程序，还要再延期。而最初融资的真实需求早已时过境迁，还不能更改，否则又要从头再来。这样就人为的制造了作假和寻租的空间，还显著降低了证券市场的效率。

　　上市公司退市也没有市场化。上市公司只生不死，没有新陈代谢，各种卖壳重组反而热火朝天，既严重浪费社会资源，又扭曲了市场投资理念，造成了内幕交易和市场炒作的投机天堂。“庆父不死，鲁难未已”，壳资源的重组看似保护了公司现有中小股东的利益，但却给出了错误的信号，误导了更多的投资人，奖励了造假上市和经营失败的大股东，造成证券市场的更大扭曲和混乱。

　　现在是到了要壮士断腕、痛下决心，首先从创业板开始，从根本上解决上市公司反复重组、死不退市的时候了。我们再也不能瞻前顾后，姑息养奸。如果既不限制用高募集的资金转增股本，又下不了决心断了小盘股重组卖壳的后路，我们就无法釜底抽薪，从根本上遏制创业板和中小板所谓三高的炒作。显然，在所有能够市场化的地方不加速推行市场化进程，就会扭曲市场信号，扩大寻租和违规的空间，人为增加监管的难度和复杂性。

　　第四，面临整体上市的股市改造。一个完整的企业剥离部分优质资产上市，是我国证券市场一定历史发展阶段上国企改制上市的遗产。它造成了关联交易、内部信息、资产注入题材炒作等众多弊端。当控股股东自身是一个与上市公司多少有关联的生产经营实体时，它自身的利益与股份制上市公司的利益必然是分裂的。试想如果比尔·盖茨在他仅有小部分股权的微软上市公司之外，再有一个自己全资拥有的微软集团，市场显然不能指望他会把屁股坐在上市公司一边。因此，停止受理非整体上市企业的上市申请，并对已上市的剥离企业实行整体上市的改造，也是中国证券市场的健康发展必须面对的问题。

　　第五，证券市场的国际化发展挑战。作为全球化时代世界上第二大经济体，其资本市场不可能长期封闭。因此，接纳境外企业在境内上市，适时推出国际板，将会对中国证券市场的估值标准、市场容量和监管理念都带来冲击和挑战。从更长远一点看，人民币的国际化即可自由兑换是中国经济发展的必然趋势，也是对中国证券市场更大的挑战和考验。

　　如果说过去的20年，中国证券市场是从怀疑、探索和争论中走过来的，那么，今天尽管挑战重重，恐怕已经没有人怀疑，中国证券市场已经走过自己的幼稚期，开始进入一个波澜壮阔的时代，愿投资者和它共同成长。