融资融券试点暴露中国股市体制弊端

　　■苏培科

　　8月1日，《证券公司融资融券业务试点管理办法》的正式实施，让一些试点券商兴奋不已，因为融资融券试点的市场蛋糕全部分给了他们，导致其他不具备试点资格的券商和机构只能望梅止渴。

　　更为可怕的是此次融资融券，将市场上的投资者进行了分门别类，将可供融资融券的股票也分成了三六九等，以示“保护”，可事实上却仅仅是保护了少数既得利益者的利益，而损害了大多数中小投资者的利益，同时，作为市场重要参与主体之一的基金、信托等机构因契约型关系和民事责任人不明确而无缘融资融券的杠杆交易、风险管理。

　　摒弃行政过度干预

　　按照中国证监会的要求，此次融资融券试点的创新类证券公司要在董事会和股东大会都通过后，并制作好完整第三方独立存管方案等前提下才可申报资格。试点初期，试点公司数量为5－6家，融资融券规模约100亿－120亿元，其中融券规模小于融资规模；标的证券包括

股票、基金、债券及其他证券，其中标的股票将从符合条件的300余只股票中选取；融资融券保证金比例不低于50％，充抵保证金的股票折算率最高不超过70％，交易所交易型开放式指数基金（ＥＴＦ）折算率最高不超过90％，国债折算率最高不超过95％，其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80％；投资者融资融券的期限不得超过6个月。另外，在单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25％时，交易所可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布，单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25％时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。同时，融资融券交易出现异常时，交易所可视情况调整融资、融券保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金有价证券折算率或者采取暂停特定标的证券或整个市场融资买入或融券卖出交易的措施，并向市场公布。融资融券交易存在异常交易行为的，交易所可以视情况采取限制相关账户交易等措施。

　　通过这些所谓的要求和规则，不难发现中国股市行政管制的“政策市”影子依然完整存在，市场化改革仅仅处在喊口号和形式化改革的初级阶段。在这个阶段，体制弊端时常浮现，有时为了少数人的利益，不惜一切代价进行“保护”，往往是该保护的不保护不该保护的却时常在保护、该管的不管而不该管的却时时刻刻都在插手。所以，摒弃管理层行政干预是市场走向健康的关键。

　　从目前管理层对融资融券的要求来看，通过让融资融券保证金比例不低于50％，其杠杆功能最多只能发挥到保证金的2倍，再加上控制试点券商的家数、限制融资融券规模和规定标的证券数量，以及对充抵保证金的各类有价证券明确规定折算率上限……其实已经将市场信用交易、平衡股价、价格发现等杠杆功能人为压缩，对融资融券风险因素进行了人为控制，此举虽在短期内有助于控制市场交易风险，但残缺不全的市场功能往往会给急需市场化的中国股市带来后发劣势和反作用，并变相制造了新的制度缺陷。

　　营造健全的市场环境

　　融资融券既然要学习发达市场的经验，最好还是将最优的制度框架引进，以慢慢适应，然后就直接与国际接轨。否则2倍的融资融券仅仅只是过渡之举，将来又得改变成5倍、10倍的融资融券。因此，最好在制度安排时一步到位，然后让投资者根据自己的风险偏好、投资能力来抉择适合自己的风险倍数，这样岂不更加市场化？

　　但是很多人会反对说，“中国股市连走都不会何谈跑！”

　　长期在这样的思想指导下，管理者时常采取作茧自缚式的管理手段来行政干涉股市，结果导致中国股市不但没有体现出后发优势，反而成了“政策市”的代表、成了扶不起的阿斗，问题此起彼伏。以前可以推脱为在摸着石头过河，但现在认清问题、统一认识后就不能再继续摸着石头过河，应该充分营造完全的市场化环境，然后采取透明的管理、监督举措，让中国股市快速步入发展的轨道。如果再继续“保护”，只制定适合“走”的游戏规则，而排斥“跑”的游戏规则，估计中国股市永远也不会跑。这就像我们每一个人从学步到走步、跑步，都是在具有走步和跑步的空间下进行，然后再根据路况和个人状况来选择究竟需要走还是需要跑，而非是有了跑的空间和跑道，人就一定要跑个不停。股市发展、股市投资与些同理。可是，在国内股市发展、改革的过程中却时常采取“有保有压、小步慢走”的行政干预之策，限制“跑”，同时也限制“跑”的游戏规则，从而让市场化发展的功能残缺，其结果必然失灵。

　　因此，在制度安排和游戏规则的制定方面首先要设计全面，有可控持续发展、进步的空间，不能人为地限制，或以控制风险为由来牺牲市场的健康发展。

　　用市场化的利率来调节利益之争

　　此次融资融券试点似乎对利率和参与对象的定义都比较模糊，虽市场在流传融资融券的利率为7％到8％，但具体情况目前还没有明确答案。可是，证监会明确规定融资融券利率不能低于同期银行贷款基准利率，目前银行一年期贷款基准利率为5．85％，而“黑市”融资利率平均在9％—10％左右，有人推测融资融券利率设定为7％—8％左右是一个相对容易被市场各方接受的水平。

　　对此，笔者认为管理层最好采取“上限控制、下限浮动”的融资融券利率管理办法，以让市场和券商自身去竞争、调节，像券商收取佣金那样的方式可能更加合理，只要券商能够吸引到比银行贷款基准利率低的合规资金对外拆借，对投资者而言未尝不是好事。因此，在这个方面管理层切勿以行政之方式来制定死板的利率空间，应该让市场充分地寻求合理的、市场化的利率空间。

　　严格监管参与者

　　此次融资融券试点对参与对象的界定过于模糊，让人不晓得谁是合格的融资融券参与者。市场传言此次融资融券将排除普通中小投资者，但实际上带有信用交易的融资融券也完全排除了基金、信托等专业的机构投资者。那么，剔除了这些机构投资者和大部分的中小投资者之后，从理论上就只剩下拥有自有资金的机构和大户们了，于是这种带有创新和做空机制的游戏又演变成了少数人的游戏，排除了大多数人的游戏何谈市场化？何谈制度创新？

　　因此，融资融券的开通要给市场的参与者提供平等的参与机会，而非只是为了发展少数券商才进行制度创新。同时，建议管理层要对具备融资融券资格的券商机构严加监管，让其及早建立真正的内部防火墙制度，最好将自营业务独立出去，否则作为最主要的参与主体容易将别人的和自己的相互混淆，从制度上也方便了券商操纵市场，从而再次酝酿市场风险。虽然各大券商均称自己的经纪业务、自营业务和投行业务已经分开，建立了内部防火墙，但实际上只是掩人耳目的形式化举措罢了，在此次风险巨大的融资融券面前，务必要做到券商内部的各类业务完全分开，以保证“三公”原则。

　　明确融资融券中的民事责任人

　　融资融券试点限制中小散户参与是为了避免大规模的风险，但拒绝基金和信托等机构投资者，主要原因是这些机构的代人理财之契约型结构所致，这些机构既不是法人也不是自然人，也没有明确的民事责任人，于是在法律面前，民事、刑事责任人缺位会导致无人担当诉讼责任和风险赔偿。

　　随着金融改革的进一步深入和证券市场的创新力度加大，以及金融创新产品要求市场参与主体扩大，要求机构缺位的融资融券市场亟待改革，否则违规的参与者将越来越多。在目前这种情况下，改变这一现状最为可行的措施就是大力发展民事责任人健全、主体单一的公司型基金，这样既完善了机构市场的结构，也完善了信用交易的参与主体，否则少数人参与的信用交易根本无法体现融资融券的价格发现、稳定市场、增强流动性和风险管理这四大功能。

　　虽然在1997年我国颁布的《证券投资基金管理暂行办法》中早就规定，基金的组织形式可以有契约型基金和公司型基金。但是自从公司型基金“淄博基金”悄然改为契约型基金后，我国现存的基金均为契约型基金，从法律角度而言就根本不具备信用交易的资格。

　　所以，发展公司型基金迫在眉睫，这样既可以弥补制度漏洞也可以借机规范和发展私募基金，让他们不要再“偷偷摸摸”发展，让他们在阳光下成长为具备民事责任人资格的公司型基金，以完善融资融券制度。

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