股市未来两年将取决于石油等三大行业

http://finance.sina.com.cn 2006年04月11日 13:38 证券日报

　　□ 瑞士信贷股票研究部

　　中国上市公司的繁荣与衰退

　　资料来源：汤姆逊数据流公司，瑞士信贷估计

　　摘要和投资结论

　　2000年是中国股票的分水岭，中国的石油巨头在香港挂牌上市交易。自此以后，中国公司在金融市场上分配的利润大部分由石油和电信行业企业提供，最近又增添了金融行业。我们认为，在2006-2007年期间，中国公司整体的收入增长将迅速减少，主要是因为石油和商品类企业的收入增长将会大幅度减少。

　　这次繁荣的最后阶段将什么时候到来？我们认为，中国股票的上涨空间相当有限，相对于其他的中国股票指数来说，H股指数将更容易受到冲击而掉头向下进入低迷时期。收入上升与下降之间的动力比值将决定此市场的反转点什么时候出现，自从2002年以来，中国股票的收入大幅度增长，此增长周期上升阶段的结束将是中国股票上涨空间受限最重要的信号。我们认为，好消息是我们不太可能经历如上世纪九十年代早期繁荣结束的时候那样的市场崩盘，然而，中国宏观经济的结构性问题将是长期风险。

　　投资组合模型的变化：考虑到中国银行业最近的整合，我们建议，投资组合中减少持有中国建设银行股票的权重，从目前的10%下降到8%。我们建议抛售超大现代农业(HK0682)、第九城市(NASDAQNCTY)和中国电信(NYSECHAHK0728)，用盐湖钾肥(SZ000792)、中海油(HK2883)和中国网通(HK0906)替换。

　　利润驱动力极其类似

　　在过去的13年里，中国股票在全球金融市场上经历了四次大繁荣，前三次以泡沫破裂的方式结束，最近这次将如何结束还不可知。每次情况都类似的是，中国股票在全球金融市场上的繁荣基本上都是由中国大陆市场房地产和投资繁荣主导的。

　　第一次：1994年早期，繁荣结束的原因是中国宏观经济整体紧缩和美国利率上升导致中国股票的集体崩盘。第二次：在1997年之前的这次主要是受到了红筹股的积累推动，故事的内容是重组和资产注入，当亚洲金融危机到来的时候繁荣再次迅速崩溃。第三次繁荣是强有力但是是局部的，注意力主要集中在媒体及通讯类(TMT)股票，主要是受到了那斯达克(NASDAQ)繁荣的推动，也就必然随着那斯达克繁荣的结束而结束。

　　当前的繁荣主要是中国政府部门在SARS危机期间强有力的管理能力增加了国际金融市场对中国经济的信心，另外，最根本性的原因是自从2002年晚些时候以来，公司部门的收益率受到了再投资和房地产强劲增长的推动。

　　2000年是中国股票的分水岭，中国石油行业巨头的股票在香港挂牌上市开始交易。自此以后，中国公司在金融市场分配的利润中，大部分由石油和电信行业提供，最近金融行业的重要性正在快速上升。我们认为，在2006-2007年期间，中国公司的整体收入增长将迅速减少，因为石油和商品类企业的收入增长将会大幅度减少。我们认为，电信运营商的收入很可能是稳定的，同时，金融机构的收入增长将有可能是相当强劲的。

　　我们认为，中国股票的上涨空间相当有限，相对于其他中国的主要股票指数来说，H股指数将更容易受到冲击而掉头向下进入低迷时期。根据估算，中国的股票不太可能站在特别高的市盈率(P/E)基础之上，但是市净率P/B　却有可能非常的高。这意味着市场买进的是预期——中国股票的净资产收益率ROE　的改善趋势还是不错的。因此，收入修正动力将是中国股票的关键。对于宏观经济来说，考虑到最近几年很低的通胀压力、中国强大的外部头寸和结构改善力度，近期出现衰退的可能性并不大。然而，过度投资和相应的低回报将是长期问题。

　　主导了香港股票市场

　　在2000年之后，尽管IT泡沫破裂打压了中国股票的表现，仍然有大量的中国内地企业来香港上市，在中国内地最大的25家企业中，2000年之后到香港上市的企业达到了16家，绝大部分是能源、电信和金融行业的巨头。事实上，在前10大股票中，只有中国移动(NYSECHLHK0941)是在2000年之前上市的。

　　大量与中国内地企业有关的IPO彻底改变了香港的股票和衍生品市场。到2004年，H股公司已经占据了香港流通市值总额的25%。考虑到2005年更大规模的IPO不断出现，比如中国建设银行、神华集团和交通银行，这一比例在2005年应该会上升更多。如果把红筹股的流通量也包括进去，与中国内地有关的股票流通量应该达到了香港整个市场流通量的40%。类似地，尽管H股指数在2003年9月份才真正面市，但是，与H股指数有关的合约交易总量已经占据了恒升指数期货总交易量的40%。

　　自从2003年SARS之后，中国股票的繁荣主要集中在H股和商品市场上。毫无疑问，中国政府部门的危机处理能力得到了来自全球市场各地的赞誉。随后具有决定性意义的行动，诸如对国有银行的注资，使得国际证券投资者对中国宏观经济和社会管理能力的信心大增。对于首次投资中国股票的国际投资者来说，这有助于减少投资中国资产的风险贴水。然而，收益率的根本性改善仍然是最近这次繁荣的根本推动力。

　　类似于上世纪九十年代早期投资于中国股票的浪潮，最近的这次繁荣是由大规模的固定资产投资和房地产繁荣引发的。在2001-2002年期间，房地产投资几乎成为了投资增长的唯一推动力。强劲增长的房地产投资拉动了对工业制品，特别是诸如钢铁、水泥和化工产品等商品的需求。然后是引发了这些商品的短缺，直接导致了2003年以来对这些商品制造产业的大规模投资。强劲的房地产和基础设施建设投资活跃创造了基础设施承受能力的短缺，比如电力供应和铁路运输，又再次提升了对这些行业的需求。基础设施投资在2004年下半年也出现了强劲增长。

　　仍然是于上世纪九十年代的投资繁荣类似，上市公司的收益率从投资繁荣和强劲的经济增长动力受益匪浅，特别是商品行业。因此，自从2002年末以来，商品类股票和房地产类股票成为表现最好的股票，在2003年之前上市的前25只股票中，电信股票排名垫底。在繁荣开始的第一年，也就是2003年，公用事业类股票成为了表现良好的明星，因为中国内地出现了广泛的电力短缺。然而，在市场意识到电费是不可能被允许与煤炭的价格一起上涨的时候，尽管发电数量在增长，但是边际利润却崩溃了。自从2004年以来，公用事业类股票在市场上表现糟糕。

　　利润集中度相当高

　　在分析延长当前繁荣或者引发游戏结束的各种因素之前，我们可以对中国上市公司的盈利表现做一个综合分析。中国的上市公司大概有270个在海外上市和1300多家在国内上市。我们的分析主要是基于以上海外上市公司部分，还有部分内地企业。海外部分：1992年中国上市公司的净利润总额大约为16亿元人民币，2004年大约是3543亿元人民币，上升了大概200倍。计算利润总额的时候，我们仅仅包括了公司上市之后的净利润，并不包括IPO之前的公司利润。比如，中石油在2000年才在香港上市，我们仅仅包括了2000前之后的利润。因此，金融行业的利润所占比例是比较小的，因为建设银行和交通银行在2005年才上市。

　　在中国股票到海外上市的初期，商品和垄断性企业占据了主导地位。自从1997年以来，这种情况开始改变，因为中国移动上市，2000年是很关键的一年，中国移动变得非常大，因为获得了移动通信的运营牌照。中国石油和中国石化也在那时候于香港上市。中国公司的利润总额从1999年的204亿元人民币翻了五倍，2000年为1201亿元人民币。从那时候起，石油和电信成为了中国股票的两大主要行业。

　　之后，中国的银行和保险公司纷纷到香港上市。金融、石油、商品和电信股票成为了中国股票的“利润中心”。虽然国际市场很是热衷于中国的消费类股票，但考虑到零散的状态和中国消费类商品公司的规模较小，在可以预见的未来，很可能到2010年之前，消费类股票不太可能成为主要的“利润中心”。

　　我们的分析并不包含所有的270只股票，我们的分析基于77只中国股票。一个问题马上就出现了：这些代表性股票是否能代表中国的企业，它们仅仅占中国股票总值不到30%，更糟糕的情况是，这77只中有8只仅仅在中国内地股票市场上上市。然而，我们的研究发现，中国公司的利润非常集中于少数几个行业当中。因此，即使我们仅仅覆盖了30%规模，但是这77家公司的利润总额在2004年就已经达到了3152亿元人民币，几乎是中国上市公司利润总额的90%。从这个角度看，这77家公司是中国公司利润增长趋势的很好代表。

　　三大行业决定未来

　　我们预测，2006年，中国经济中的三大支柱，也是中国上市公司中最主要的三大主要行业——石油和商品、电信、银行和保险——各自将占据中国上市公司利润总额的52.5%、18.3%和17.7%，综合几乎为90%，因此，这三大行业利润走势对中国上市公司的利润走势是至关重要的。

　　然而，当前这些行业的利润增长并不那么乐观。尽管我们预期2005年净利润总额将会强劲增长51.1%，但是我们预期2006年中国上市公司利润总额的增长率仅仅为11.9%，基于以上的预测，2007年将会下降到目前的边际利润水平。关键的问题来自石油和商品。对于石油行业来说，主要是因为之前的国际原油价格迅速上升，在目前的水平下，我们预期中国石油行业的利润增长在2006年仅仅为12.5%，2007年将会下降13.1%。当然，这并不全是中国的问题，因为全球经济增长和利率环境，乃至中东地区的政治因素对未来的原油价格都会产生重要的影响，这将成为左右中国上市公司收入变化的关键性因素。

　　我们预期中国的石油制品价格将会上升，这样将会改善石油加工企业的运营环境，然而，这并不足以改变石油价格急剧上升带来的冲击。商品行业的收入和利润增长环境将会更加糟糕，主要是因为中间加工产业的产能过剩，比如钢铁和水泥。我们认为，这些商品的价格在去年急剧下降之后将会在今年继续寻找底部，这些商品的价格上升空间相当有限。

　　电信行业的收入增长应该是相当稳定的，除了一些一次性条款的服务，比如安装和注销。然而，收入的增长也并不令人兴奋。对2006年和2007年的估计表明，金融行业，包括保险公司和银行，有可能是潜在的收入增长动力，尤其是相对于其他行业来说。正如所预期的那样，对于金融行业来说，收入和利润增长的关键点将是宏观经济环境。

　　我们认为，好消息是——只要中国经济增长的速度不出现急剧的下降，在近期，不良贷款NPL　迅速增长的可能性就不会太高。考虑到在香港上市的那些国有商业银行都具备比较高水平的资本充足率CAR　，在注资和IPO之后，一般在12%以上，同时不良贷款率也非常地低，一般大约位于3-4%之间。在增加它们的贷款规模和增加相关的利润方面，它们具备非常好的条件，尤其是如果经济环境保持稳定的话。

　　我们还估计，中国股票的净资产收益率也将从目前的最高点19.0%(这也是自从1992年以来的最高点)下降到2007年的16.0%。然而，我们从另外的角度来看待这个问题会发现，即使我们预期2007年的净资产收益率会下降，但是仍然高于中国股票在上世纪90年代十年间的整体水平。

　　正如前面所预期的那样，净资产收益率的最大下降动力来自石油行业和商品行业，石油行业从目前的24.4%下降到18.4%，商品行业从目前的24.0%下降到16.4%。电信行业和银行业的净资产收益率将保持稳定。根据我们的预测，在这些大行业中，只有保险行业的净资产收益率将会改善，而在更小一些的行业中，航空业和工业技术类股票的净资产收益率也可能会得到改善。

　　(李云龙编译)(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)

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