超额利润 来源于创新和垄断

　　由于信息获得、加工和制度、心理等方面的复杂性，资本市场不可能实现完全竞争，参与者可以利用甚至制造垄断来获取超额利润

　　刘硕 赵霞/文

　　有效市场假说是资本市场定价效率理论的核心，其含义是，若资本市场在价格形成中 能够充分而准确地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。

　　从实证检验的结果来看，中国股市经过2001年以来的结构转型，已经成为一个弱势有效的市场。即从理论上讲，对图表信息进行加工的技术分析方法已经不能获得超额利润。然而，在现实当中，我们还是能够找到个案，一些综合学科背景下的、小范围“秘不外传”的技术分析方法仍在成功使用。

　　究其原因，要从零和博弈、垄断和创新来分析。对于竞争的市场(无论是

资本市场还是实物商品市场)，零和博弈是一定时期内的最根本约束条件，这就要求市场具有一定的复杂性来保证零和博弈下的市场运行，复杂性可能是制度方面、心理方面或其他方面的。在这种复杂性之下，人们进行竞争的最根本目标是制造或利用垄断，垄断必然带来对完全竞争和完全信息的损害，这使得市场偏离“有效”。但只要时间足够长，随着垄断行为模仿者的加入，由零和所决定了这种垄断会自我消亡，而“有效市场”前提条件中被损害的部分得以恢复，市场会更接近“有效”。

　　零和博弈

　　首先来明确定义。毫无疑问期货交易是一种零和博弈，因为：

　　输家损失＝赢家收益＋交易成本(市场运行成本、信息成本等)

　　而在股票市场要获得资金等式的平衡，除了以上各项外，还要把上市公司的融资(资金从股市流出)和现金分红(资金流入股市)考虑在内。也就是说除了赢家和输家，上市公司是从股市中拿钱还是为股市提供资金也影响了财富分配。因此股市零和博弈的定义是：

　　输家损失＋现金分红＝赢家收益＋融资＋交易成本

　　等式左边是股市资金的提供者，右边则是股市资金的索取者，在长期当中等式两端必须平衡，这个“游戏”才能继续下去。

　　以上就是对股市零和博弈的定义。根据这一定义，当融资大于现金分红时，额外的资金需求也要由输家来承担，所以投资者亏损比例扩大；而当现金分红大于融资时，上市公司开始为股市提供资金，这在一定程度上降低了输家的比例。

　　假如不是在全部市场参与者范围内和长期当中进行检验，而只是在股市局部(例如只包括各类投资者)以及某一阶段上进行调查，则股市可能会表现出“非零和”的特征。

　　例如道格.亨伍德在《华尔街如何运作及为谁运作》一书中写道，“在1901??1929年间，美国也与现在新兴市场一样，新股筹资与实际投资的比例为11%。但在1946??1979年，比例只有5%。到了1980??1997年，股市走到了提供资金的反面，变成了-11%。这种资金反向输送主要体现在红利上。20世纪50年代至70年代中期，美国公司分红占了税后利润的44%。在70年代末期，该比例有所下降；但在1990??1997年间，非金融公司支付的红利占税后利润的60%。在这时，‘根本就不是非金融企业求助于华尔街的投资，相反是非金融企业的钱一直充斥着华尔街’。”这表明在上个世纪的80年代到90年代，美国股市上市公司现金分红已经大大超过了其在股市中的融资额。因此对于这一阶段的美国股市投资者来说，股票投资成为一个“正和”游戏，也因此才有了道琼斯指数长盛不衰的这一轮大牛市。可见，股市财富效应以及股市与实体经济的良性互动并不来源于某个宏观调控政策，而是依靠作为股市微观元素的上市公司业绩的真实改善，同时这也是市场经济发展到一定阶段的产物，绝非人的主观意志所能决定。可以想象，假如没有上市公司的高回报率，单靠投机资金“击鼓传花”似的不断推动，美国股市是绝对不可能维持上涨趋势近20年之久的。

　　再将股市零和博弈定义换一种表述方法：

　　赢家收益-输家损失＝现金分红-融资-交易成本

　　首先这个等式体现了上市公司(右边)与投资者(左边)之间的财富分配结构，而每一种结构又对应着一条不同的长期股市结构曲线。投资者的自然痛苦程度是由股市零和博弈之下的财富分配结构所决定的，增量资金供给只影响股市泡沫程度而不影响决定自然痛苦程度的股市内在的财富分配结构，因此在长期中泡沫程度与投资者痛苦无关。只有上市公司对股东实实在在的回报，才能降低投资者的自然痛苦程度，从而改变长期中股市结构曲线的位置。

　　在这个等式的基础上进一步讨论，在等式右边为一定的约束条件下，投资者(赢家与输家)之间的财富分配结构又是如何确定的呢？ 举个简单的例子：如果有一种方法一年能赚1倍，那么，就不允许市场上有一半的资金都使用它，否则一年以后，别的资金就全没了。像这种一年一倍的方法，能有10%的资金用也嫌太多，因为，一年之后，其他资金将总体亏损11%。累积下来，用不了多久也会让别的资金消失。简单说就是，投资者之间财富分配的结构取决于赢家从输家那里“搬钱”的速度，每一种速度都对应于一种投资者内部的财富分配结构。

　　任何一个行业，假如企业能够自由地进入和退出，那么在效益最大化的驱使下，众多企业的竞争最终使这个市场的经济利润趋向于零，而上市公司正是由这些企业组成的。如果股市中上市公司的数量足够多，可以代表实际的经济结构，那么上市公司在长期当中对股市资金的贡献与索取应该看作互相抵消。同时如果投资股市可以获得超过其他行业的利润，大量游资的涌入也会把高度差填平。在此基础上考虑到交易成本的存在，则股市中的大多数必须是输家的大数定理成立。

　　这就是零和博弈，它是股票市场中“看不见的手”。在经济学上说，它是股市运行的最根本约束条件。将其与有效市场假说联系起来的是后者的前提条件：完全信息和完全竞争。当它们在不同程度上满足时，弱式、半强式、强式有效市场假说依次成立。

　　弱式有效市场假说

　　早在上个世纪六、七十年代，大量的实证检验就表明，西方成熟股票市场的运行结果普遍支持弱式有效市场假说。而对于中国股市，较早的一个研究结果来自施东晖博士，他通过对1990年12月到2000年8月共2390个交易日数据的系列相关性和游程检验认为，“整体而言，上海股市价格变化并不具有随机性，而呈现出一定程度的正相关性，股价上涨或下跌具有较大的惯性”。虽然他表示这一实证研究的结果并不构成对市场有效程度进行实质判断的证据，但是既然股价波动存在较大的非随机性成分，那就不能否定技术分析派投资者利用图表来获取超额利润的可能性，因此弱式有效也就不能成立。

　　要解释中外股市在弱式有效市场假说检验上的显著差异，最好的办法是从股价非随机性特征出发。中国股市股价非随机性的一个明显原因当然是庄家行为的大量存在，一个股票中的庄家可以使得股价不再自由浮动，而几十个乃至上百个庄家就会让大批股票完全脱离真实市场环境的理念，从而使整个股市具有很大程度的非随机性。由此所造成的市场结构显然损害了完全信息和完全竞争的实现。庄家行为的存在，首先是客观条件决定的，例如市场规模小、非流通股的存在等等；更重要的则是庄家行为确实可以带来超额垄断利润，在利益的驱使下，才会有人前赴后继地来控制股价。但在零和博弈的约束下，一旦庄家成为了市场中的大多数，这种结构也就土崩瓦解了。在中国股市结构过渡完成之后，随着类似庄家操纵这样一些损害完全信息和完全竞争的行为逐渐消失，弱式有效市场假说对中国股市成立。

　　从这个分析出发得到带有普遍性的推论：在零和博弈之下，任何方法要想在股市长期获利，必须只有少数人能够掌握它，于是存在某种形式的垄断，而这种垄断所导致的市场结构往往对完全信息和完全竞争造成了某种损害。假如这种方法的学习和掌握并不存在不可克服的困难，那么随着模仿者的加入，它将不再是一个可以获得垄断利润的方法，因此垄断最终会消失，对完全信息和完全竞争的某种损害被消除，股市在通往有效市场的道路上前进一步。

　　半强式有效市场假说

　　基本分析流派的奠基人本杰明.格雷厄姆于1976年去世前不久，在杂志访谈中宣布他不再信奉基本分析流派，而最终相信有效市场理论。他认为，靠证券分析方法中刻意创立的分析技术，已不再能发现超值获利的投资机会。在他的《证券分析》一书出版的年代，确实存在这样的机会。但是当整个投资行业都在用同样的方式来发掘超值股票时，分析的成本就被极大地提高了。格雷厄姆可能没有意识到，如果他没有将这种分析技术公诸于世，也许它至今都是一种可以获利的方法。当然其他人早晚也会发现这种技术，但假如每一个发现者都守口如瓶的话，美国股市达到半强式有效的时间就会大大推迟。

　　当一种方法可以用来长期获利而市场中的多数投资者却不了解它的话，显然这会对完全信息和完全竞争造成损害，从而破坏了有效市场假说的前提条件。而这种方法一旦公开，通往有效市场道路上的障碍当然得以扫除，但由于零和博弈，这种方法将无法继续使用，方法的最初发现者将遭受巨大损失。明白了这一点之后，如果再要一个人公布他行之有效的投资分析方法就无异于劝说一个神志正常的人自杀。

　　显然，一种分析方法的公开化程度与其商业价值之间存在反向关系。所以，当长期资本管理公司因为遭遇到其套利模型中百年一遇的不利事件而轰然倒塌之后，有谁能够提供确凿的证据来证明长期资本管理公司的确够倒霉，以至于碰上了俄罗斯的金融崩溃？还是说当长期资本管理公司建立其套利模型的时候这种事件确实是百年一遇的，而一旦他们开始大规模使用这个模型，这种事件发生的概率就大大提高了呢？

　　同时，这也是证券投资理论研究发展缓慢、停滞不前的一个重要原因，由于这个领域中知识产权保护的实际困难，投资家们或者缺乏动力去进行钻研和创新，或者对于新的理论发现用秘而不宣来进行自我保护。

　　尽管某些经济学家信誓旦旦地一再宣称自然垄断并不存在，但假如把自然垄断的定义扩展一下：如果一个人的思想就是他赖以进行垄断的资源，这种垄断恐怕再“自然”不过了。那么，不但有自然垄断，而且垄断者之间还存在比较优势。例如巴菲特更适合挖掘成长股而索罗斯更适合阻击英镑，于是他们可以在不同的市场内进行垄断，所以，证券投资领域内的自然垄断要远远多于其他领域(如果在那些领域有自然垄断的话)。

　　这就给半强式有效市场假说带来了大麻烦，无论美国证监会的监管措施多么完善，即使美国证监会主席能够做到让一切公开信息无传播渗漏地向所有投资者及时、完全公开，但谁能够要求索罗斯做到不利用他对这些信息的独特判断，或者要求巴菲特将他使用这些信息的方法与其他投资人分享呢？要让所有投资人具有同等智商和同样高超的投资分析技巧，这是连上帝都无能为力的事情。

　　强式有效市场假说

　　如果说半强式有效市场假说还仅仅是走的有点远，那么强式有效市场假说则完全脱离了实际。

　　现实当中的许多事件都对强式有效市场假说具有杀伤力，比如，当安然公司内部已经千疮百孔的时候，它的股价是多少？而安然的高层管理人员这时候又做了些什么呢？

　　由于零和博弈之下的大数定理，要想在股市胜出，就必须想尽一切办法成为少数。如果使用的方法在法律允许的范畴之内，这叫做出奇制胜，而一旦出了这个范畴，那就是不择手段了。但无论是哪种方法，要想获得成功，一个重要的前提就是保证这种方法不为人所知和不能被其他人所掌握。因此，股市获胜的最根本方法就是要尽力去利用甚至去制造信息的不对称和竞争的不对称，即垄断。所以每一个股市投资者事实上都有动力去破坏有效市场假说的前提条件，制约他们的只不过是法律(对大多数人而言)和能力罢了。例如投资者之所以热衷于打探内幕消息，就是渴望获得垄断的一种表现。对于他们来说，不是要不要垄断的问题，而是如何利用和制造垄断的问题。因此从逻辑上说，强式有效市场在现实中是不可能存在的，它就像一件完美的艺术品，精致、华丽但却又无比脆弱，随便找个什么东西(如安然)一碰就粉碎了。

　　当然，在零和博弈这只“看不见的手”控制之下，股市的确行进在通往有效市场的道路上，它的行进速度或者在某一个阶段健步如飞，又或者在另一个阶段几十年甚至几百年纹丝不动。这条路没有尽头，而强式有效市场永远无法到达。

　　向其他经济领域扩展

　　为什么有效市场假说的命题是在股市而非其他经济领域得以提出呢？这当然是因为股市与其他经济领域的重要区别。

　　由于股市作为市场经济典范的客观条件，使得它更接近完全竞争的市场机制，一些复杂的制度约束在这个领域并不存在，因此新制度经济学家在证券领域内恐怕无法得到他们在其他领域所取得的成就。但是需要指出，股市制度的简单与零和博弈是矛盾的，因为一旦所有的投资者都能够很轻易地理解这一制度并且按照效益最大化行事，他们彼此之间的差异也许根本不足以保证零和博弈下的股市运行不被破坏。这一矛盾的解决在于：股市的复杂性不在制度上而在心理上。

　　与之相比，在其他经济领域，虽然存在着种种复杂的制度约束造成这些市场远离完全竞争的市场机制，但其本质规律与股市并无差别。任何一个市场，假如企业能够自由地进入和退出，那么在效益最大化的驱使下，众多企业的竞争最终使这个市场的经济利润趋向于零。所以这些市场也不外乎是在零和博弈的根本约束条件下按照效益最大化原则竞争的场所。当然，对于股市以外的其他经济领域来说，由于制度的复杂性保证了零和博弈，因此可能存在的心理因素远不及股市那么重要。而制度上的复杂使得这些领域连起码的“弱之又弱的有效”都没有达到。于是股市的经济制度可以看作是这些领域通过减少管制、降低人为或非人为的壁垒、提高自由竞争从而努力靠近的一个市场经济的阶段性目标。当它们一旦到达了这一目标时，为弥补制度简单所造成的与零和博弈的矛盾，其复杂性又必须变幻一种形式出现。

　　那么，既然在股市和其他行业的竞争者从长期来看只能获得零经济利润，为什么他们还要参与和经营呢？对此，而周其仁教授的回答，一是“长期利润为零是平均而言，总有企业盈利有企业亏损，竞争是争当优胜者，”二是“只有长期利润为零的趋势，才能迫使企业不断创新，争取获得‘创新的垄断利润’，离开周而复始的‘平庸’运动。”而后一个原因恰好揭示了市场竞争的实质。

　　正如股票市场的投资者会想尽一切办法利用和制造垄断来谋取超额利润一样，其它行业的经营者也必须保证他们自身始终处于“少数”地位。因此，对于每一个“微软”和“戴尔”这样的公司来说，就会有数百个失败的同类公司。而学者们长久以来没有注意到的一个事实是，美国反垄断组织以及美国的法官们显然是有效市场假说的坚决拥护者，他们用实际行动不断扫除限制竞争的障碍。不过很可惜，他们还没有办法把这种反垄断行动扩展到股票市场。

　　事实上，无论在股票市场上还是股市之外，垄断更多地来自成功者思维方式的独特和经营理念的创新。