G股时代 上市公司并购模式分析

　　随着法规制度逐渐健全，资本市场并购的外部条件已经成熟。在股权分置改革的特殊时期，并购可以采取定向增发、二级市场收购、股权质押和折扣转让等方式灵活展开

　　作者:喻永会 邬丁/文

　　股权分置改革带来的积极效应是多方面的。随着股权分置问题的解决，有利于市场形 成合理的价格预期机制和股价评价体系，股票的流动性增强。股改公司大多采取送股、缩股等方式，将导致股权的进一步分散，从而改变上市公司的股权结构。证券市场对资产进行配置的效率也将得到极大提高，一些具有行业优势以及垄断地位等天然优势的上市公司由于重置成本较高,在后股改时代将凸现公司的资产重置价值。同时，新《公司法》、《证券法》的修订以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等一系列配套政策文件也随之出台。这一切必将极大地刺激投资者的并购冲动。

　　股东追加承诺引发的并购难题

　　形势虽然非常好，但是上市公司并购重组却面临着现实的法律和技术上的障碍。根据《上市公司股权分置改革管理办法》第二十七条的规定，改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定: (一)自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让； (二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。

　　这就意味上市公司大股东至少在1年限制转让或限制流通期间内，无法通过协议转让方式对上市公司进行并购重组，以后两年内也是只能出售一定量的股份，不利于上市公司的并购重组。但是，问题还不止如此，有些上司公司大股东为了股改的顺利通过，还主动延长了禁售期。大股东的这种行为，作为一种单方民事法律行为，自作出之日就产生相应的法律效力。大股东一旦作出与此相反的行为，即必须承担相应的民事责任。

　　这样，协议转让G股在中国证券登记结算公司均无法顺利过户。不能完成过户，实际上受让方并没有掌握实际的股权，仍然存在着极大的风险。如此，则必然会遏制后股改时代的并购浪潮。不仅通过协议转让限制性G股的过户有问题，交易所在处理司法拍卖限制性G股时也持谨慎态度。这些是否意味着在一定期限内上市公司并购重组即将进入一个暂时的停顿时期？

　　证监会可能也在抓紧制定一系列与股改配套的政策，这些相关政策当中包括《上市公司协议转让流通股管理办法》。《上市公司协议转让流通股管理办法》会具体规定有关限制性G股是否可以协议转让，如何协议转让的条款。但至今为止，仍然没有明确的消息。当然，允许限制性流通股转让具有极大的好处。首先，通过强制性规定要求协议转让限制性流通股必须对原股东所作出的承诺作出具体、合理的安排，这样限制性流通股转让不会损害原流通股股东的利益，同时,通过协议转让限制性流通股无疑可以大大缓解将来二级市场扩容的压力。

　　对于这种限制流通股时期的上市公司并购，我们称之为“G股时代的上市公司并购”。我们认为，即使在证监会没有出台专门的关于限制流通股协议转让的规定，也可以采取以下几种并购模式。

　　并购模式分析

　　目前我国已经进行的股改公司当中已经进行了股权转让或者变相的并购行为。这些已经进行的并购模式对今后一段时间内的我国上市公司并购重组具有很大的借鉴意义。

　　1.定向增发

　　2006年3月6日，G华新与其第二大股东HolchinB.V. 签署了《外国投资者战略投资框架协议》，向其定向增发16000万股A股，这是自2005年12月31日五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以来，外资首度按该办法通过定向增发A股对上市公司进行战略投资。本次定向增发A股若获批准，HolchinB.V.持有的G华新A股和B股合计将达24576.13万股，占公司总股本的50.32%，将成为控股股东。

　　我国新修订《证券法》已经明确规定了非公开发行的方式，在证监会的《再融资管理办法》征求意见稿当中，则直接采用了定向增发的概念，并且也是我国上市公司并购实践当中常用的一种方式。定向增发目前不存在任何的政策和技术上的障碍，也不会对市场产生任何扩容的压力，因此可以说是在流通股受限制时期风险最小、效率可能最高的一种并购模式。

　　2.二级市场收购

　　修改后的《证券法》对要约制度进行了重大修改，已经取消了强制性全面要约收购的要求。通常情况下，相比于要约收购，二级市场集中竞价收购更容易引发股价波动，收购成本和风险更难控制，但是收购意图和操作方式却更隐蔽。虽然按照法律规定，持股到5%以后应该履行阶段性信息披露义务，但在实际操作过程中，往往通过多仓购进以规避上述义务。由于A股市场这几年以来一直处于下跌趋势，再加上股改支付对价后股价除权和未股改公司约30%的对价含权等因素，目前A股股价处于相当低的水平，很多上市公司的重置价值高于市场价值。从二级市场直接收购也是比较划算的一件事。而实际上，我国现在市面上的流通股实际上很多掌握在一些机构投资者手中，而且股权分置改革使得上述机构投资者手中所持上市公司股权的比例又有所提高。这样，通过二级市场进行收购的余地自然又大了许多。

　　以百大集团股权争夺战为例，西子控股受让百大集团7012.36万股国家股总价为3.13亿元，股权比例为26%；而截至2006年3月21日，银泰系累计持有百大集团6000.68万股，持股比例为22.25%。其中大部分是从二级市场购入的，所用资金据测算仅为2亿多元。其与西子集团持有的百大集团股权差距仅有1041.35万股(总股本的3.86%)。 但是，通过二级市场进行收购，其缺点也是显而易见的，容易引起二级市场价格的波动并且实现掌握上市公司控制权的难度比较大。

　　3.股权质押

　　G民生第二大股东中国泛海控股有限公司持有的原质押给河北省建设投资公司的G民生限售流通股40930.11万股股份,已于2006年1月23日解除质押登记。同日,中国泛海控将该40930.11万股G民生限售流通股质押给深圳市瑞银投资有限公司,并已办理完毕质押登记手续。

　　深圳市瑞银投资有限公司的这种行为目的是否为了最终获得上述股权我们不得而知，但是这种行为却为我们提供了一种思路，即通过质押的方式来进行变相的上市公司并购。采取限售流通股质押的方式，其效力应该说基本上等同于禁售。即在质押期间，出质人不能再将限售流通股转让给他人，但是债权人最终得到质押的股权机会还是很大。

　　但是，这种模式仍然存在着较大的风险。第一、如果出质人按合同约定偿还相关款项或者履行相关义务，就可以解除质押了。同时，目前我国还没有出台有关流通股质押权如何实现的具体规定。《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》中规定，股权的持有人或者所有权人以股权向债权人质押的，人民法院执行时应当通过拍卖方式进行，不得直接将股权执行给债权人。由于限售流通股已经不属于国有股或者社会法人股，自然不适用上述规定，但是，仍然可以肯定的一点是限售流通股不可能直接给债权人。另外，根据新修订《证券法》的规定，依法公开发行的股票、应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。而目前究竟可以采取哪些交易方式，仍然不明确，配套的司法解释关于上市公司股权质押权实现方式应该与这些法定交易方式是一致的。因此，可以说，股权质押模式是一种风险比较大的模式，但是，如果各方沟通好，仍然存在操作的余地。

　　4.折扣转让

　　在我国目前的上市公司当中，有些公司大股东自身产生了经营上的问题或者不看好公司前景，急于将手中股权套现；而有些投资者却持相反的看法。于是就产生了这样一种模式，双方先签订股权转让合同。而股权转让的价格则是在评估价的基础上，再打一定的折扣。虽然，双方签订股权转让合同形式上好像违背了《上市公司股权分置改革管理办法》的规定或者大股东追加的承诺。但是，这并不导致股权转让合同的无效。只要股权转让合同不存在违背法律、行政法规强制性规定的情况下，该合同应当自合同生效之日起即为有效。

　　在以上上市公司并购模式当中，只有前两种股东是实际上掌握了公司的股权，而后两种受让方实际上并没有实际上掌握公司的股权，因此，并不能产生上市公司并购的效果，特别是股权转让与资产重组同时进行时，重组方的风险很大。但是，从我国公司法的规定来看，公司的股权实际上是可以委托行使的。上市公司的股东完全可以将股权委托给受让方行使。不过，根据《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》的规定，上市公司控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司控制权。在收购期间，收购人原则上不得通过控股股东提议改选上市公司董事会；确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会三分之一。因此，通过委托行使表决权的方式取得公司实际控制权是禁止的。但是，从上述规定的表述来看，这里面仍然有一定的操作空间。

　　(作者单位为中银律师事务所)