全市场指数ETF 可望也可及

　　上证180ETF和深圳100ETF这两只新的ETF的发行，与早前获得巨大成功的华夏上证50ETF一起，形成了对国内市场的全面覆盖，意味着投资者在进行指数化交易和投资的时候，可以选择盯住不同指数的ETF，以便适应不同市场潮流和投资风格变化，并且获得更好的投资回报。

　　最近，华安基金管理有限公司推出了盯住上证180指数的交易所交易基金(Exchange t raded Fund，ETF)，而易方达基金管理有限公司发行的深圳100ETF也在募集之中。

　　但是，非常遗憾，市场期待已久的基于全市场指数的ETF，却受到国内现行的交易制度和交易技术系统的限制，在技术上仍不能实现并转入实际运作。

　　在国内市场仍禁止卖空交易的情形之下，ETF份额与对应的一揽子

股票的套利，不是通过卖空股票或者ETF份额的方式实现的，而是采用了一揽子股票和ETF份额的实时交易和互换技术。即在ETF的净值低于份额的市场价格的时候，投资者可以用持有的或者当日买进的股票构成指数组合，换取ETF份额并在交易所卖出；而当ETF的净值高于份额市场价格的时候，投资者可以用持有的或者当日买进的ETF份额换取指数组合的，然后将指数组合中的股票当场卖掉，从而实现了不允许卖空市场上的ETF套利机制，保证了ETF在二级市场的交易获得正确的定价。

　　这一整套基于高度集中的电子交易系统的ETF运作模式，比较好地解决了不能卖空条件下ETF的套利问题。然而，与国外市场以卖空交易为基础的套利机制相比，基于现货实时交易与实时互换的ETF套利模式，必然要求套利活动在一个单一的交易与结算系统内完成。这就导致了一个新的问题，即跨市场指数的ETF在技术上依赖于不同交易所交易结算系统的统一，或者互联互通。

　　国内的

证券市场，历史地形成了上海、深圳两个证券交易所相互独立、彼此竞争的特殊格局，并且两个交易所的交易系统互相独立，登记结算机制也采用了完全不同的两个体系。在这种市场分割的情形下，跟踪沪深300指数等全市场指数的ETF，由于在两个市场上进行同步套利交易存在比较大的障碍，结算系统也不能保证顺利完成套利交易的清算交收，在技术上仍不能实现。

　　显然，面对基于沪深300指数等跨市场指数的ETF的缺位，并且在短期内仍难以取得突破的尴尬局面，投资者只能退而求其次，转向寻求替代的路径，用现有ETF的组合来建立一个可交易的全市场指数资产。从这个意义上讲，上证180ETF与深圳100ETF的相继推出，除了为投资者提供了分别跟踪沪深市场的可交易指数外，更为建立跨市场的可交易指数资产提供了原料，使得投资者获得了用两个市场的ETF的某种组合来替代全市场ETF的机会，通过同时在两个交易所进行买卖，完成对整个中国国内股票市场进行指数化投资和交易的新的机会。

　　上证180的180只成分股之中，有134只成分股同时是沪深300成分股，深圳100中共有87只成分股包含在沪深300成分股中，这221只股票构成的集合，可以说是沪深300指数组合的核心集，其所包含的股票在数量上已经占沪深300指数成分股的73.67%。并且这部分重叠的成分股均是权重最大的大市值股票，按权重计算的代表性更是远远超过股票数量所占的比例。

　　实际上，如果我们大致按照上证180指数和深圳100指数的流通市值的比例，买进7份上证180指数ETF的同时，在深圳证券交易所购入3份深圳100指数ETF，就可以构成一个比较好的覆盖全市场的ETF组合。

　　这个跨市场的投资组合，从历史的统计数据来看(考虑到沪深300指数发布时期较短，模拟时段选取2005年4月8日至2006年3月2日)，与沪深300指数收益率拟合度较高，简单决定系数为0.998，修正的决定系数为0.997。与沪深300的年度跟踪误差仅1.11%，已经远远低于绝大多数指数基金对跟踪误差的控制要求。

　　此外，上证50ETF的实践经验表明，上证180ETF和深圳100ETF分别在上海、深圳两个交易所上市之后，套利机制能够有效地保证ETF份额的准确定价，ETF的交易价格和净值之间的折溢价率在正常情形下不会超过0.5%。

　　我们按照3：7的比例建立的跟踪沪深300指数的组合，实际上就是在沪深交易所上市的两个ETF的线性组合，其所合成的资产组合的净值与市场交易价格的差异，在任何时候，都等于作为基本构件的两个ETF的折溢价率的按比例得到的平均数。投资者同时交易和投资上证180ETF和深圳100ETF，并且按照大约7：3的结构买卖这两个ETF形成的组合，所形成的资产组合的净值与市场价格之间的折价或者溢价，正常情形下当然也不会超过0.5%。

　　所以，在上海市场上交易上证180ETF的同时，买进或者卖出深圳100ETF，长期之中完全可以达到跟踪沪深300指数的投资目标，而在短期之内，所持有的资产组合的市场价值，也不会与沪深300指数之间形成显著的差异，并且随时可以买进卖出，从而近似地达到实时交易全市场指数ETF的效果。

　　当然，通过在沪深两个交易所同时交易两个ETF，毕竟是不得已的办法。相对直接交易全市场的ETF，这种使用组合交易替代的办法还是会带来相当多的不便和麻烦。但是，在当前的电子交易环境之下，这种不便仅仅表现更多的交易委托、指令发出和变更等交易动作，以及分别清算和交收方面的事务性工作增加，交易本身还是比较容易实现的，并不构成不可克服的问题。

　　这主要是因为，沪深两个证券交易所都采用先进的电子交易系统，证券商的交易清算系统又同时支持两个交易所的交易系统，所以，除需要分别开立证券或者基金交易账户，按照相互独立的流程完成两次交易动作之外，投资者采用同时交易两个ETF的策略替代全市场指数ETF，相对直接交易全市场指数ETF而言，并不会感觉到在交易实现方面存在严重困难。

　　用两个交易所上市的ETF的组合替代全市场ETF，还不得不面对最低交易规模上升的问题。

　　我们可以看到，用上证180ETF与深圳100ETF构成的组合，作为沪深300指数等全市场指数ETF的替代，既能够实现实时地在日内交易沪深300指数的目标，又可以很好地实现投资者交易或者持有全市场ETF的几乎所有目标。并且，这种替代交易和投资方式，在同步交易和投资上证180ETF与深圳100ETF的时候，除了交易次数增加和手续相对麻烦之外，并没有导致最低交易门槛的大幅增加，也没有对小额交易形成严重的障碍和排除效应，指数化交易投资成本和交易成本也没有上升。

　　因此，我们可以非常肯定地说，在直接设立跨市场指数ETF仍存在比较大的技术障碍的今天，沪深300指数尚未完全转化为ETF产品功能的情况下，将上证180ETF与深证100ETF结合，是投资者构建全市场指数投资组合的首选。