QFII对中国股市集体冲动的前因后果

http://finance.sina.com.cn 2006年02月13日 11:39 证券日报

　　本报记者李云龙综合编译

　　编者按随着众多金融机构取得QFII资格并进入中国市场，到2005年底我国已累计批准QFII56.45亿美元投资额度，在迅速加大投资的队伍中，国际投行巨头无疑是QFII的主力，也是研究中国内地股票市场的主力。在中国内地股市不断上扬的同时，它们纷纷对中国股票的未来趋势和投资趋向做出了自己的判断。从中我们能够看出国际投资者关注的热点所在，

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这也是理解和吸收国际投资经验的捷径。

　　最近，多家QFII的研究人员及其分析报告指出，中国宏观经济形势已经比较明朗，GDP增长将会稳定数个季度，基础建设的活跃度再度迅速攀升，资金和信贷的发放在减速之后正在恢复到正常水平，通货膨胀稳定，投资中国内地股票的好时机就在“现在”。同时不得不提的重要因素是人民币升值的预期一直存在，这对国际投资者来说是一个不小的诱惑。

　　可以说，伴随着股改的逐步深入和人民币升值因素的影响，国际投资者对中国内地股市的兴趣越来越浓厚。

　　钟情中国股市的众生相

　　高盛：A股进入持续回报期。高盛亚洲　的经济分析员持有CFA执照的执行董事邓体顺的研究报告指出，从趋势上来看，中国内地的A股市场在未来将进入一个持续的回报期。他认为，经过10多年的发展，一些优质公司的估值已与国际市场接轨，如果再考虑股权分置改革所包含的20%至30%的对价补偿，中国内地股市进一步向下的空间相当有限。高盛预计今年全年投资中国内地股市的收益率至少可达到15%到20%。高盛还认为“H股和A股股票价格今年应当可以再上升15%甚至更多”。

　　邓体顺进一步分析指出，高储蓄率带来的低成本资金、消费升级以及城市化进程中大量低成本劳动力的出现，是推动公司盈利保持快速增长的主要动力。邓体顺还引用了日本和韩国的例子称，从这两个国家历史上的

资本市场表现来看，在举办奥运会前四年起的20年中，股票市场的年均回报可达到10%左右。他预计，这一状况有望在中国股票市场上再演。

　　瑞银：希望QFII额度不封顶。瑞银集团亚太区首席经济学家安德森在对中国企业的边际利润进行深入研究之后认为，中国内地企业的盈利能力快速膨胀的时期已经过去，但是，在绝大多数行业里，边际利润仍然十分丰厚；同时，他也指出，“在中国市场上，过剩的生产能力、对能源的过度依赖和投资导向型产业中的边际利润遭遇了强大的压力，出口和消费导向型企业的边际利润则相对稳定”。所以，“重工业，特别是增长过热和投资过剩的行业，比如汽车和化工，都发布了边际利润下降更多的业绩报告，但是轻工业中的边际利润走势几乎看不出来下降的倾向。”

　　QFII额度已达8亿美元的瑞银中国主管袁淑琴多次表示，“瑞银目前的QFII额度远不能满足国际客户的巨大需要”，瑞银的目标是再申请到额外的3亿到5亿美元的额度。她希望中国能赋予合格境外机构投资者制度更多弹性，甚至建议“取消QFII总额度限制”等。瑞银目前QFII额度已经全部用完，除少量瑞银自身投资之外，主要分配给超过70家QFII客户。瑞银正在积极寻求扩大在中国市场的投资，具体内容包括“申请更多的QFII额度，希望进行多账户IPO申购”。

　　瑞银集团2006年投资中国的长篇研究报告认为，目前，国际市场对于中国内地股票市场的投资兴趣由中性偏向正面，市场态度既不乐观也不悲观。中国经济“蜻蜓点水”般的软着陆已经过去，周期性购买时机已经到来。

　　“一波”：建议投资A、B股的比重调高4倍。瑞士信贷第一波士顿亚太区首席经济学家陶冬向记者列举了看好A股的四大理由：一是与国际市场估值差别日益缩小；二是支付对价降低了投资者持股成本；三是流动性大幅提高，目前银行存款对流通股市值的比率已由2001年中期的7倍上升到26倍，随着投资气氛好转，资金供应环境十分理想；四是相信出台支持股权分置改革的一系列政策终将逐渐发挥效应。而他们不久前已在给客户推荐的投资组合中将中国A股和B股的比重由原先的4%调高到了15%。

　　德意志与摩根大通：中国股市底部已成。德意志银行中国区首席经济学家马骏指出，中国A股市场股权分置问题的解决对国外投资者来说是一个中期利好，这原本不明了的事情变得更加可以预期，增加了A股市场对国外投资者的吸引力。摩根大通中国首席经济学家龚方雄强调，总体来看，中国股市已经建立了一个非常重要的底部，经过了十几年，股权分置改革终于如火如荼地进行了，这为解决中国股市的问题提供了非常好的基础。

　　当前主攻点：资源与能源

　　自然资源板块受惠于可持续发展战略：德意志银行称，该行看好受益于政府新的长期可持续性发展战略的自然资源板块，并建议增持在中期会保持稳固收益率的内需型消费品和服务业板块股。马骏表示，中国经济的快速增长已促使政府开始重新考虑国家发展目标，强调持续性发展。他指出，中国对国内自然资源的依赖逐步减少，而且国内石油和天然气的资源自给率从十年前的近乎可以完全自给自足下降至近几年的六成左右。

　　他表示：“政府已开始实施全新的增长战略，从过去主要追求短期内经济最大的增长转变为强调可持续性发展。自然资源的价格正逐步放开，并慢慢接近国际水平，这也将成为政府新增长战略的主要组成部分。”

　　能源行业得益于油价维持在高位：瑞银集团建议重点关注的行业有金融、能源、与消费者相关的行业和部分基础设施(港口和高速公路)行业，持中性评价的主要是电讯业和周期性行业，但是煤炭石油运输、大型钢铁、汽车制造商和煤炭行业除外。瑞银认为，对中国内地市场上能源、高速公路、港口、电讯和电力等周期性不明显的行业应该存在投资机会，对航运、钢铁、化工、汽车和基础原材料等周期性行业要多观察。

　　瑞银认为，能源行业中的石油价格维持在高位至少能到2007年。消费行业表现良好的主要是那些受益于家庭收入快速增长的零售商。基础设施方面主要有两个重点：一是“世界工厂”和FDI大量涌入推动对外贸易的增长，二是广东、浙江、安徽和江苏等省的收费公路受益于运输量的稳定增长。瑞银看好的内地市场上的股票主要有G鞍钢、G宝钢、同仁堂、长安汽车、G长电、招商银行、华海药业、上海港机、天津港等A股股票。

　　下游产业更加乐观：高盛还预期今年中国内地股票位于上游产业的公司，比如能源和原材料行业的公司，每股收益膨胀的速度更加温和，而下游产业的上市公司将会取得令人乐观的表现。高盛公司预期，中国内地股票的潜在总收益应该在14-19%之间，这主要是受到强劲增长的宏观经济支持的那些下游产业和消费产业所推动的，还有预期的人民币升值。但是，邓体顺却继续看好能源公司，但同时推荐消费品及基础设施类企业。

　　产能过剩行业前景暗淡：在评价较弱的板块时，马骏认为基础材料产业，如钢铁、水泥、铝业及化工板块等表现将会稍逊。他相信，投资增长可能面临的下滑趋势和不断加剧的产能过剩将压缩利润空间。同时，面对全球贸易量下滑和航运费下降的因素，德意志银行对航运业也持谨慎态度。瑞银的研究人员同样认为，脆弱的财务状况和激烈的竞争将会导致航空业的前景暗淡，电力行业的产能过剩将会在今年和2007年出现，边际利润有可能会进一步受到压缩，化工产业的下游行业将受到石油价格高位运行的影响而利润率降低和边际利润下降。

　　长期看点：并购“过剩” 投资“消费”

　　分散的煤炭市场需要整合：“中国煤炭对国际市场来说充满机遇，这是未来几年中国最具有并购价值的行业之一。”法国巴黎百富勤集团亚洲并购部总经理Jean Marddreyer对记者表示。中国作为世界最大的煤炭消费国，消费总量占世界总水平的三分之一。“大部分国内煤炭商和一小部分国际投资商已经纳入市场的统一进程，对于国外贸易商来说，中国煤炭工业有越来越大的利润空间。”因为中国分散煤炭市场的整合引起国外众多关注，中国市场的企业面临并购的契机。“收购国内国有或者个人控股的煤炭企业是外国企业投资中国内地股市和参与企业经营的最佳途径”。看来，国际投资者对中国内地股票市场的兴趣不仅仅在于投资，还在于并购，这成为了他们的长期目的。

　　钢铁需求大产能更大：作为大宗商品的权威，高盛公司的梁红预计，“随着‘十一五’计划的实施，中国将有15-20%的人口进入二级城市，这将进一步扩大原材料消费，对中国目前已高度依赖进口的铜和钢铁等大宗原材料的价格将产生更大的影响。”目前，中国已经是世界上最大的铜和钢材消费国。她估计“未来10年内中国的铜需求将大增81%”，她进一步指出，“高盛认为，中国的城市化进程和西部大开发战略将使全球基本金属和贵金属的景气周期发生变化，需求景气的高峰期将被延长。”她明确表示“中国的第二轮金属需求才刚刚开始，这一趋势将延续数十年，这将使全球的铜、镍和钢材等原材料的旺盛需求再延续数十年”。

　　摩根士丹利行业研究部门的钢铁分析员对未来几年中国对铁矿砂等原材料的需求非常看好，他们认为“其供给很难立刻跟上需求”。陶冬指出，中国铁矿石的进口、工业化和工业原料进口都同时出现了反弹，唯一没有出现反弹的进口项目是原油，虽然原油由于涉及到国家战略储备，但在今后几年也会出现反弹。他分析说，“十一五”计划的投资项目有很多具体内容，在铁路、电网、电信方面会有很大投资，而且他强调“今年是‘十一五’计划的第一年”。

　　不过，花旗集团则在最新一份研究报告中指出中国钢铁行业利润可能实现硬着陆。报告称“中国和亚洲的钢铁产能过剩已成为国际市场共识”他们预计中国2005年的钢材将供过于求2430万吨2006年将达到5000万吨。钢材价格的下跌趋势将会进一步加剧。因为“中国并未像国外一样实行限产，这将会更加剧未来几年的供需矛盾”。

　　新能源开发炙手可热：在传统能源市场价格不断上扬的同时，新能源开发成为了新的趋势，最大的热点是光伏产业。而我国光伏产业目前尚处于起步阶段，国家新能源产业政策对下游直接用户需求的刺激尚未显现，不过，在现阶段，上游硅料　也根本无法满足还在高速增长的下游旺盛需求，硅料有时甚至处于有价无市的状态，法国里昂证券的行业分析员认为“这种供给缺口要在2007年以后才能基本平衡”，这将为光电子产业提供新的发展机遇。

　　长期看好消费行业：高盛认为，个人消费和非贸易部门的投资将成为本轮政策调整实实在在的赢家，中低端的消费的受益将会更多一些，因为中国低收入家庭的收入增长很可能会相对快一些，紧随其后的是农村收入的增长，还有内陆省份的增长，乃至减税的受益群体。瑞士信贷第一波士顿经济学家团队所著的《中国消费的腾飞》一文则认为，预计以美元计算，未来10年中国消费年均增长率将达到18%。

　　陶冬表示，将会有大量因素支撑中国消费的爆炸性增长。目前，全球30%的消费来自美国，中国去年仅占3%。不过，10年后，尽管美国仍将是最大的消费市场，但中国的份额会增长4倍。马骏认为，从中期来看，服务业增长速度将超过GDP增速，且与制造业相比，能从人民币升值中获益。多家QFII机构认为，随着十一五计划的进行和中国刺激消费的政策效果日渐显现，投资中国内地股市的重点在消费行业的上市公司。

　　随着中国股票市场的国际化，国际投资者越来越多地了解和投资中国股票市场，同时，代表他们的QFII对国际投资者的投资行为取向具有决定性的意义，从他们对中国经济的研究和预测发现其投资偏好并以资借鉴将是未来投资中国内地股票市场的一条捷径。

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