渤海证券报告：千三之争带来四大反思

　　渤海证券

　　经过近两个月的震荡反复后，4月的第一个交易日里，沪综指明确向上突破，千三之争似乎可以划上一个句号了。不过，大盘在千三关口的反复震荡，并最终突破，也给我们带来了许多反思的空间。

　　反思一：实体经济真的很重要吗？

　　宏观经济经历02、03年的繁荣之后，在04、05年的宏观调控下温和回落。事实证明，05年市场对于宏观经济过度悲观，经济在下滑中屡屡超越预期。放远眼光，在可预见的未来宏观经济仍将保持较快的增长。微观层面，市场对于上市公司的盈利预期开始逐渐好转。如果从全球资产配置的角度看中国的实体经济增长，其吸引力是显而易见的。

　　进一步要反思的是，对于现阶段市场而言，实体经济真的很重要吗？市场对于宏观经济、行业景气的密切关注始于02年兴起的“价值投资”催生的短暂局部牛市。然而，4年多的大跌并不主要源于实体经济变化（A股市场是长时间股经背离的），更多是对于制度性缺陷带来的系统性风险的释放。因此，现阶段市场走势更根本的是反映了制度性变革的影响，市场曾经对实体经济的密切关注恐怕有些过度。

　　反思二：中国股市应该如何估值？

　　目前市场的估值水平（剔除亏损股与微利股），已处于10年来的低点。而从趋势上看，03年以后市盈率相对指数有更为明显的下降，这是上市公司盈利提高的结果。与过往的市盈率比较，目前市场的市盈率只相当于96年初的水平。值得注意的是，近期市场的上涨并未引起市盈率的显著提高，这主要是源于股改的“对价”。而从市盈率的国际市场静态比较看，即使不考虑新兴市场的成长性溢价，A股市场的市盈率水平也基本合理。

　　不过，以上市盈率的纵向与横向比较似乎过于简单。市盈率只是估值标准之一，不同的市场环境下的估值体系与标准存在较大差异。我们现在所经历的是一个估值体系与估值环境的国际化进程，而绝非简单化的估值水平国际接轨。对于市场中长期趋势的判断，也许从股权风险溢价角度看更具合理性，而正如我们此前提出的“制度性变革将有可能带来股市股权风险溢价的永久下降，从而推动股市走高”。

　　反思三：再融资与新老划断压力多大？

　　市场在千三点位的彷徨与谨慎，最主要的原因莫过于对再融资、IPO、原非流通股解禁后减持的预期。这种压力的确是实实在在的，但不必过度恐慌。我们曾就资金供求进行过测算，融资、非流通股减持与机构投资者的新增资金供给大致相当。

　　但以上测算多是基于过往情况的推测，仅具有一定参考意义。从外围资金供给考虑，中国经济经过多年的高速增长已经积累了大量的国民财富，储蓄与国债总额超过30万亿元；另一方面，货币市场极低的收益率水平显示资金面相当宽裕。因此，股票市场的外围资金实际上非常充裕，市场并不缺乏资金。而外围资金能否流入股市取决于对风险收益的权衡，即对市场阶段的认识。4年多的大跌，恐怕使很多投资者形成了熊市思维，进而对某些事件存在非理性恐慌。

　　另一方面，需要重申的是，新老划断对于估值体系的冲击将主要是结构性的。而如果没有大量的优质公司及大市值公司上市，市场上涨也很困难，这是IPO积极的一面。

　　反思四：市场缺乏上涨动力吗？

　　经过前期上涨之后，市场基本反映了股改对价的含权预期，似乎出现了上涨动力不足的问题。然而，在千三争夺之际，市场的主题投资热点纷呈：

人民币升值、并购重组、

十一五规划、周期性底部等等。

　　目前来看，市场的局部上涨并不缺乏动力，至少还有主题与故事。不过，由于是主题投资，相对而言，投资机会较难把握。这在一定程度上，使某些投资主题与基金、社保等机构的固有投资理念、投资习惯相左，这类机构的参与程度也是值得关注的。