安德森：中国房地产市场繁荣不会结束

　　瑞银亚太区首席经济学家 安德森

　　历史从来都不会重复自己，只是历史学家们在互相重复。——奥斯卡·王尔德(Oscar Wilde，英国诗人， 唯美主义者)

　　去年的这个时候，投资者关心的是房地产市场到底还会涨多少，房地产开发商和住房 抵押贷款提供者达到了一种发狂的地步，政府部门忙于发布一系列政策打击房地产投机，媒体上充斥了关于中国“泡沫”的各种故事。很多观察家都认为房地产和商品市场处于崩溃的边缘——经济中的其他部分也将会随之而落。

　　那时候我们认为，将中国经济作为一个整体来看，房地产市场并没有显示出过热的迹象，更不是一个泡沫，同时，我们并不担心整体经济的稳定性。有时候我们也关心上海房地产的情况，但是仅仅作为主要城市和地区的一个例外。12个月过去了，我们的结论并没有改变。价格增长正在缓慢增长，但是基于现有的数据，我们仍然没有理由为整个市场的兴旺担心。我们仍然坚持使用全国性指标来观察中国的房地产市场。

　　还是应该用官方数据

　　正如以前，我们首先要对“泡沫”进行定义。泡沫的基本含义是不可持续性和不稳定性，经典的案例也是非常简单的：价格迅速猛涨到了不合理的水平，然后就是崩溃性下降。当描述经济增长率的时候，一些经济学家也使用这个词汇，即使价格并没有真的下降，只是因为他们可能上涨的太快而出现了一段时间的停滞。

　　对于中国房地产市场来说，我们需要分析以下问题才能得到有关中国房地产市场到底处于如何状态的结论。房地产价格太高了吗？它们上升的太快了吗？或者是说在过去的一年里他们是得到了很大的修正吗？

　　有关的数据必须得到验证。中国房地产的初级和二级市场仍然处于发展的初期阶段，房地产统计结果并没有形成很长的时间序列，这给分析造成了一定的困难。对于城市市场来说，中国市场存在三个全国性的价格序列：国家统计局直接统计的房地产、土地价格，由国家统计局分散统计的名义建筑材料商品价格指标。

　　当然，也有一些民间机构对主要的城市市场(比如上海和北京等)进行了一系列统计。但是我们坚决反对投资者使用这些机构的数据，这样会对中国经济作出错误的判断，因为两点原因：绝大多数独立的调查机构集中于住房市场和商业种类或者更重要一些；二是北京和上海仅仅占了全国市场很小的一部分。

　　所以，尽管存在这些潜在的缺点，国家系统的数据是我们现在能用的唯一数据。事实上，与其他的低收入新兴市场相比，中国数据的覆盖面是相当好的，尤其是新开工项目和土地销售。

　　价格温和上涨还将继续

　　从图一上看，所有的房地产指标都在上涨。这些数据告诉了我们什么呢？从全国来看，房地产和土地价格增长率在2004年年末达到了顶峰，刚好在10%以上。2005年全年都在减速。10%的增长速度很快吗？这和家庭收入并没有什么关系；事实上，在最近的十年里，城市的工资和收入比住宅建筑价格增长速度要快得多；从图二来看，全国性的与住宅成本有关的指标也在持续下降。唯一的例外是2004年，当时所有的指标仅仅是变得平滑了——但是，房地产价格的增长率也从那时候开始下降了。

　　换句话说，全国的房地产市场并没有显示出特别的不可持续性，不论是在水平上还是在增长率上。为了在这一点上得到最充分的证实，只要和1992-1995年的情况做一下比较就知道了，当时中国经济真正是处于严重的宏观经济泡沫当中。当然，如果研究那个时候的中国经济，我们并没有很好的房地产价格统计指标可以借鉴，但是我们能够从城市建设的价值规模粗略估计出来一个整体的趋势。回顾那时候，总的价值增长量年增长率达到了将近70%，而过去的两年里仅仅增长了20%。

　　所以，我们应该注意到目前的价格下降远不是所谓的价格崩溃。正如2005年结束的时候，房地产和土地的价格整体的年增长率仍然达到了5-8%——这个数据包含了全国市场。

　　为什么我只能用住宅建筑市场来比较？毕竟，这就是大家所认为的房地产泡沫所在，特别是在高端的豪华住宅方面。然而，正如图三和图四所表现出来的那样，我们所看到的情形是：全国的住宅市场价格在温和上涨，在过去的24个月里，豪华房地产市场的价格上涨更加多一些，价格增长仍然也小于10%。事实上，根据商品住宅的价格指标，奢侈品高端住房的价格几乎处于过去五年增长的平均线之上。

　　这种情形类似于办公楼的发展。虽然各种数据是很不一样的，但是商住房的土地价格仍然是平坦的，在过去的几年里，建筑价格仅仅是温和的上涨。

　　抵押债务体现绝对承受力

　　价格增长也许是温和的，但是绝对的承受力又如何呢？根据建筑材料商品价格的数据，全国住宅房屋的平均成本是每平方米2700元人民币。我们没有每套房子的面积数据，但是我们可以假定每套房子的面积是70平方米，平均每套房子的成本是18.9万元人民币。

　　官方公布的城市居民人均收入为每年1.43万元，也就说，家庭的年度总收入应该为4万元，换句话说，城市中每套住房的成本是中等家庭收入的4.7倍。这表明中国房地产市场的情况处于已确定的承受力水平的高端，但是要注意的是中国的人均收入很可能被低估了。同时也应该注意到在过去的7年里的购房者中大部分都受到了国家的资助，或者是通过工厂的参与，还有的是简单地以很大的折扣来购买原有的国有住房。

　　这些津贴制度已经逐渐枯竭，从更长的时间来看，这意味着全国的房地产价格不太可能比收入增长得更快。然而，考虑到随着时间的延伸，承受率已经下降，我们并不会看到任何的市场收缩日益迫近的信号。

　　如果我们观察消费者杠杆作用的统计结果，我们同样会得到类似的结论。中国房地产市场的购房抵押债务小于GDP总规模的10%，总的房地产抵押债务接近于12%，这样的数据很难支撑这样的观点——中国的消费者已经严重地发挥了超出杠杆的作用。或者说是目前的杠杆作用发挥还很低。这样的看法是建立在低收入的新兴市场经济体的标准之上的，这样的数据将中国排在了印度和菲律宾的前面，与印度尼西亚基本持平，但是仍然落后于泰国和马来西亚。

　　即使我们估计所有的抵押贷款集中于中国的“中产阶级”(我们的定义是年度人均收入在5000美元或者之上的6000-7000万城市居民)，这仍然意味着平均的中等家庭年度总收入不超过购房抵押债务总额的50%，年度的抵押贷款支付总额仅仅是占收入的3%——也就说，仍然低于全球的平均水平。

　　这些数据表明，从实际边际来看，住房抵押贷款总额增长率超过GDP增长率的时期很可能已经结束了。然而，虽然有部分消费者的债务负担过重，但是实际的数据表明没有任何未解决的其他问题存在。

　　房地产供应过剩已成过去

　　市场的供应又如何呢？毕竟，在过去的几年里，一些观察家在不断地争论讨论新建房地产项目供应过剩的问题，认为供应过剩将会导致房地产价格下降并导致整个行业进入亏损状态。这听起来象是一个耸人听闻的故事。然而，开工数据表明新增项目的过热时期已经过去了。不论是从新开工面积、完工的房屋面积还是建项目的数据都表明：2004年期间，增长率已经急剧下降了，一些指标已经变成了平滑的曲线。这种减速的部分原因是2003年中期的房地产信贷政策的突然紧缩，2004年的农业用地转化变得更加困难。

　　这种动力现在再次增长，建筑行业活跃度指标再次有明显的增长，银行信贷对房地产行业的新增部分在2005年也有较大幅度的增长。然而，动力水平仍然低于2003年早期的过热水平，我们不预见这些种类的增长会在什么时候出现；含义是：在可预见的未来，新增项目的供给对市场的打击应该是有限的。同时，这有助于我们解释为什么建筑和土地价格仍然呈现出全国性上涨的势头。

　　资本流入变化不会影响全局

　　最后，公众争论的焦点是中国的房地产价格受到了投机性外部资本的冲击，反之亦然，外部资本的流入受到了房地产市场的推动吗？如果是这样，资本流入的突然反转将会导致房地产价格的下降——房地产衰退的问题将会引起贸易支付差额等宏观经济问题。

　　有趣地是，最近的数据有些方面支持了这种观点。与全国性房地产价格增长相应地是外部投资组合资本流入相匹配(包括错误和误差，占GDP的比重)。

　　就像大家看到的那样，从1999年到2003年，与资产价格增长的好转具有较强的相关关系的是，在相同的时期，外部的资产组合的资本流入，从净流出到较强的净流入的好转。在过去的六个月，与资产价格的下降相伴的是急速的资本流入的下降。

　　另一方面，我们无法预知宏观经济的重点会走向哪里。从这点来看国内的资本市场，货币的供给与需求情况会指向持续的单一的价格增长率，例如，没有理由期待资本流出的快速增长，因为一个全国性的资本流入市场性崩溃。

　　并且就像当我们在讨论对“热钱”说“再见”的时候一样，尽管人民币汇率的预期的稳定性与相关利率的差异可能意味着在过去高流入是一件正常的事情，他们也暗示在未来会有一个更加平衡的外部位置。例如没有必然的原因去期待大规模的资本流出能够阻止资产价格下降的压力。

　　主要的争议应该是在易变的上海市房地产市场，外国资本流入扮演了相当重要的角色，不论是在住宅还是商住房市场。不论是快速的结构变化还是更高水平的流动性都昭示着上海房地产市场的问题远没有结束，上海的情况和全国不具有可比性。(李云龙 编译）