分析：三大因素触发中国股市进入转折期

　　伞锋　徐平生

　　最近一个时期以来，沪深两大股市在增量资金的推动下成交量明显放大，股指连续创下新高。一些迹象表明，在股票市场的制度建设取得突破和外部资金流入的共同作用下，中国股票市场正在进入一个转折期。

　　证券市场制度建设新进展是中国股市进入转折期的基础

　　近年来，中国股票市场在制度性建设方面取得了重要进展。以股权分置改革的全面启动为重点，困扰中国股票市场15年之久的根本性制度缺陷已经破题，中国股市开始进入全流通时代。新证券法的正式实施是中国股票市场进入新时代的又一重要标志。同时，中国股市在证券公司综合治理、提高上市公司质量、发展机构投资者等方面也取得了较大的进展。这些进展成为中国股票市场进入转折期的制度基础。

　　股权分置难题破解，A股市场进入全流通时代。股权分置问题是中国股票市场在特定的历史条件下形成的独特的二元结构现象，既不符合国际惯例，也不能很好地体现市场公平的原则。社会流通股和非流通的国有股、法人股等“同股不同价不同权”，实质上形成了两个市场、两个价格，这是产生市场寻租行为的基础。非流通股对流通股的影响，导致流通股市场价格信号失真，不能有效地发挥市场在资源优化配置方面的功能。割裂的市场还使上市公司治理缺乏共同的利益基础。如果不改变资本市场的这种价格双轨状态、实现价格一致化，中国股票市场的发展、上市公司治理结构的完善和资本使用效率的提高等都将十分艰难，证券市场发展的诸多问题都有变成“镜中花、水中月”的危险。

　　正是在这样的背景下，管理层在2005年启动股权分置改革试点并全面推进股权分置改革。我们认为，这一时机把握是得当的。

　　股权分置改革后，全流通的A股市场上所有股东利益趋于一致。这将形成公司治理的共同利益基础，从而有助于推动上市公司进一步规范公司治理，改善经营管理，提高绩效，使国内外投资者更好地分享企业成长的利益。同时，也将极大地推动中国证券市场的健康稳定发展，充分发挥资本市场资源配置的基础性作用，使中国股市真正发挥国民经济“晴雨表”的作用。

　　新证券法正式实施，股票市场的法制建设不断完善。以《证券法》、《公司法》修订为标志，近年来股票市场的法制建设不断完善。“两法”的修订和施行，拓展了股票市场的发展空间，强化了监管职责，为股票市场的持续健康发展提供了坚实的法律保障。

　　《证券法》是中国股票市场的根本大法，对中国股票市场的健康发展起着举足轻重的作用。经过多年酝酿，新修订的《证券法》于2006年1月1日起正式实施。与原证券法相比，新修订的证券法在许多方面取得了重大突破。同时，新证券法还在制度建设上增加了若干新制度，包括保荐制度、信息披露制度、交易结算第三方独立存管制度、投资者保护基金制度、发行失败制度、发行上市分离制度等，这些全新的举措必将促进中国股票市场的长期健康发展。

　　上市公司监管和证券公司综合治理取得明显成效。提高上市公司质量是资本市场发展的根本。2005年国务院批转了证监会《关于提高上市公司质量的意见》，就提高上市公司质量工作提出了明确要求。证监会与国资委、银监会也发出通知，进一步规范上市公司控股股东行为，加大清理大股东占用上市公司资金的力度，努力解决上市公司违规担保问题。总体看来，提高上市公司质量这项工作已顺利起步。

　　证券公司综合治理工作取得明显成效。根据《国务院办公厅转发证监会关于证券公司综合治理工作方案的通知》的精神，证监会与人民银行、财政部、公安部、最高法院以及地方政府密切配合，努力工作，证券公司综合治理工作取得明显成效。证券公司的底数已基本摸清，整改工作取得初步成效，关闭和重组工作进展顺利。

　　外部环境转好成为中国股市进入转折期的重要条件

　　经过几年的努力，中国股票市场的外部环境发生了巨大变化。中国经济的发展和市场经济体制的不断深化越来越需要与之相适应的股票市场，股票市场的发展正面临着难得的机遇。

　　支持股票市场发展的政策环境正处在历史上最好的时期。近年来，全社会对股票市场重要性的认识在不断深化，股票市场对实现经济结构转型、促进国民经济发展的重要作用得到进一步认同，各方面共同推进股票市场改革发展的良好氛围正在形成。特别是“十一五”规划“纲要”再次强调了发展股票市场的重要性。这些要求充分表明党中央、国务院大力发展资本市场的决心是十分坚定的。

　　中国经济发展和市场体制的深化迫切需要建立一个与之相适应的股票市场。2001年以来，中国经济进入新一轮上升期。2003年以来中国年均经济增长率在10%左右，国民经济保持平稳较快发展。中国正处在工业化发展的中期阶段，未来在交通运输、能源、城市和农村基础建设等方面的投资仍将保持较大规模，对教育和卫生的投资将明显增加，消费环境将明显改善，居民住行方面的需求将保持较长时期的增长。同时，中国目前处于国际分工中的地位在短期内也不会改变，这意味着外部市场对中国产品存在着较大的需求。这些因素既是拉动中国经济增长的动力，也是企业规模扩大和盈利能力提高的重要前提。然而，企业规模的扩大和治理结构的改善，仅仅依靠间接融资难以满足，客观上需要一个迅速发展的股票市场。而股票市场发展迟缓，必然会抑制资源配置效率的提高。商业银行存贷差和存贷款利率长期保持高位，经济发达地区民间拆借行为和地下金融的盛行就是资金配置低效率的反映。

　　机构投资者队伍在不断发展壮大，市场资金流入明显改观。近年来，证券投资基金规模稳步增长，合格境外机构投资者(QFII)、保险公司及其资产管理公司、企业年金、社保基金等机构投资者发展迅速，成为股票市场发展的重要力量，多元化的机构投资者格局已经初步形成，在促进股票市场的改革与稳定发展方面起到了重要作用。未来几年，中国股票市场的资金流入将会出现明显改观。一是股票投资基金将进入新的增长期。2006年股票投资基金的募集与申购状况比前几年发生根本改观，银行系基金管理公司的加盟，以及保险公司系基金管理公司的进入，会促进资金流入股票市场。二是保险资金直接入市将加速进行。目前保险资金距离5%的直接股票投资比例还有很大差距，未来几年入市步伐将会加快。三是券商活力将重新显现。2005年一线券商的注资重组基本完成，券商在集合理财、权证等方面的业务拓展与创新将加速进行，从而给市场带来一定的资金流入。四是QFII规模大幅增加。2005年9月，国务院批准将QFII总额度由第一批试点时的40亿美元扩大到100亿美元。随着新批QFII额度的增加，境外投资者将会向A股市场投入更多的资金。五是私募基金合法化将获突破。明确私募基金的法律地位，有利于将更多的民间资金纳入专业理财轨道，进一步增强市场的流动性和活力。

　　投资价值显现是中国股市进入转折期的推动力量

　　2001年以来，中国企业盈利能力明显提高和股票市场中股价趋势性下跌相并存，使股票价格发生了两方面变化。一是企业盈利能力的提高虽然意味着股息和股息增长率的提高，从而促使股票基础价值的增加，但中国股市的制度性缺陷导致风险溢价上升，特别是在股权分置改革方案没有出台和没有经过市场检验之前，这些不确定性使风险溢价进一步放大，进而抵消了企业盈利能力提高对股价的积极作用。二是在制度性缺陷的作用下，投资者对股市的信心进一步减弱。在这两方面因素的作用下，中国股票市场价格明显低于其内在价值。A股市场股价整体已经进入合理区间，对价补偿进一步抑制了股价下行空间。目前中国A股市场的平均市盈率水平与国际平均水平大体相当，上证180指数、深证100指数和沪深300指数的市盈率已低于MSCI亚太地区指数和MSCI发达国家指数。如果考虑到2006年年底前将陆续兑现的平均10送3左右的股权分置改革对价支付，中国A股市场的投资价值已经显现。另外，从A股和H股股价接轨的要求来看，A股下跌压力已经极大缓解，市场的下跌空间非常有限。

　　中国股票市场投资价值的显现，将伴随着股价结构调整而在一些行业、一些上市公司中集中体现。2006年，全流通预期等因素进一步刺激了A股市场股价结构的调整。新一轮更加剧烈的股价结构调整最关键的影响因素在于股权分置改革后原非流通股的减持预期。随着股权分置改革的完成，股改一年后非流通股股东将相继被允许减持股票，这种不合理状况将会被极大改变，届时蓝筹股和绩差股的待遇将显著不同。因此，在全流通的预期下，当前市场形成的垃圾股价格高企、蓝筹股价格低迷的局面将出现根本改观，新一轮更趋激烈的股价结构调整将难以避免。

　　上市公司的大规模并购也将加剧股价的调整。许多迹象表明，未来几年中国股票市场的大规模并购即将展开。实施股权分置改革以来，中国股市进入股份全流通时代，受交易成本的降低和流动性的改善等因素的影响，市场并购交易条件更加便利。同时，外资的流入也可能主要以并购的方式进行，这是国际上跨国投资的主要方式。外资并购的重点领域将是存在政策禁止或限制投资的服务行业，包括公用事业、商业、金融服务业、电信业、其他服务业等，并购将引起这些行业股价的调整。在内资横向兼并中，一些行业龙头企业可能会通过收购竞争对手来达到逐步扩大市场占有率的目的；在内资纵向收购中，具有规模、资本优势的上市公司有可能通过纵向收购，向上下游延伸，以提高企业对市场的控制能力。这两方面的并购，都会成为导致相关上市公司股价波动的重要因素。

　　人物志

　　伞锋，中国社会科学院中日经济研究中心特约研究员，现工作于国家信息中心经济预测部，主要从事世界经济与中国宏观经济问题研究，及实体经济与金融、资产价格等的关系研究。

　　徐平生，经济师，毕业于中国人民银行研究生部，现就职于国家信息中心经济预测部财金研究室，主要致力于中国宏观经济景气监测预警研究和我国资本市场跟踪分析，对近三年我国股市总体运行态势作出了较准确的分析预测。