水泥制造：成本转嫁能力分析

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　如我们所判断，进入3月随着天气转暖以及民工返工，各地工程陆续进入施工高峰期，水泥需求量大幅增加，被冰雪掩盖的“淘汰落后产能优化供需关系”机制重启，煤炭价格上涨使得水泥企业提高水泥价格消化成本，水泥价格趋步上升。

　　事实上，我们在《这个冬天不太冷》中首次提供淘汰落后产能提升价格的逻辑证据，并揭示冰雪压制的并非简单的短暂需求，真正掩盖的是淘汰产能提升价格机制。并把年度内季节波动进行了预先的波动频率演示和区域价格趋向分析。

　　目前价格运行证明我们之前分析逻辑的同时，又展示出了新的动向，即成本推动开始体现出作用，事实上这在07年4季度已开始显现出迹象。因此，分析成本转嫁能力-价格提升可否转化为利润-对于判断接下来行业投资价值变得格外重要。

　　成本转嫁可分为成本控制和成本转嫁两个层面。就成本控制而言，水泥行业在3方面具有控制能力：(1)更大规模生产线建设比原有小规模更具有节能效果；(2)新干法占比提升可降低单位能耗；(3)余热发电覆盖面提升冲减电力成本。

　　就成本转嫁能力而言，供需关系缓和是获取成本转嫁能力的根基，我们判断08年该转嫁机制仍将良好运行：(1)淘汰落后产能提速和固定资产投资拉动需求将继续优化供需关系；(2)大企业并购和行业集中度提升可提升企业价格影响力。

　　06年至今水泥投资价值提升取决于(1)淘汰落后产能驱动优势企业新一轮规模扩张、(2)并优化供需关系、固投增速高位运行拉动水泥需求共同提升水泥价格。时至今日，该两类因素已被预期并充分演绎，而成本转嫁将成为行情延续关键。

　　基于行业供需是获取成本转嫁能力基础的判断，我们建立了(1)区域行业供需、(2)区域行业集中度来筛选具有成本转嫁能力的区域和水泥企业。建立“全国经营组合”-海螺、冀东、华新水泥；“区域龙头组合”-天山、赛马、祁连山。

　　经历本轮下跌水泥行业估值逐步趋向合理水平时，行业可能投资风险除之前我们所说(1)淘汰落后低于预期、(2)固投资增速下滑，成本转嫁能力有效运行将成为首要关注风险。

　　1.“价格上升可否增加利润”是判断投资价值的关键

　　进入3月上旬，随天气转暖以及民工返工，各地工程项目陆续开工，水泥逐步走出冰雪灾害影响开始复苏，价格趋步上升；煤炭价格持续攀升亦对水泥价格构成成本推动。在成本大幅上升新形势下，水泥价格上升能否有效覆盖土地矿山资源价格、资金成本、煤电等成本上升，即“价格上升能否有效转化为利润增加”—在2008年通货膨胀背景下，更应成为衡量行业是否仍有投资价值、价值延伸时点的关键。

　　以目前最新数据来看，2007年水泥行业毛利率由2006年的14.4%提升到15.6%，同时受益三项费用率由10.3%下降至9.5%，行业利润率由2006年4.67%提升到了5.90%，价格上升有效转化为利润增加、成本传导机制良好，这是行业07年投资价值获得提升的深层原因。2008年水泥投资价值仍将取决于该机制能否良好运行。