水泥行业：淘汰落后产能将提升水泥价格

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　国家发改委公布2007年第93号公告，即关于2007年应淘汰落后水泥产能企业名单：为完成《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》提出的“十一五”时期淘汰落后水泥产能2.5亿吨目标，根据各地按我委要求上报淘汰落后水泥产能总量指标和企业(生产线)名单的材料，现将2007年应予淘汰落后水泥产能的企业名单予以公告。

　　我们在本月3号月报《水泥：这个冬天不太冷》中首次汇集各省水泥价格并着重指出：4季度华南和西南部分地区价格涨幅迅猛：两广、海南、四川、江西、贵州等地区11-12月价格上升30-50%不等，一改以往5-7%左右略微涨幅旧势，共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升。淘汰落后产能提升水泥价格论据显现。

　　而根据CBMD提供的最新数据：2007年全年关停立窖生产企业520家，淘汰立窖水泥熟料产量5700万吨，立窖水泥熟料产量首次下降；新干法水泥熟料产量比上年增长17%，新干法占比达到51%。2007年吨水泥综合能耗115千克标准煤，比上年下降4%，比2005年下降9%；吨水泥综合电耗91千瓦时，比上年降低1.7%。

　　理解水泥行业运行的关键逻辑：政府签订责任状—淘汰落后产能—改善供需关系—提升水泥价格。4季度的价格数据提供了后段淘汰落后提升价格的论据，而改组CBMD数据提供了前端逻辑论据，淘汰落后产能如实进行，并在2007年第4季度因行政手段调控和落后产能因煤电成本上升压缩盈利空间等因素推动，加速退出市场。

　　2007年第93号公告中明确指出：凡公告中涉及到的水泥企业，应自觉按期淘汰所属落后生产线。对无证生产企业，工商、质检部门要坚决予以查处和取缔，电力部门一律停止供电。有生产许可证但未完成淘汰任务的不得换发生产许可证。各地要对本地区有关企业的淘汰落后产能实施情况进行监督检查，同时请新闻媒体和社会各界予以监督。

　　这充分提供了以下信息，并进一步坚实了前端逻辑论据：2008年淘汰落后产能将继续进行，并将比2007年加速。在2007年诸多省份淘汰落后产能如实完成类比效应、发改委责任状约束力、政府经济实力提升可提供有效补贴、落后产能盈利空间下降等有利因素推动下，预期2008年更多区域淘汰落后产能将形成协同效应提升整体水泥价格。

　　基于以上逻辑、新增产能、需求增速等因素判断，2008年我们看好河北、华东、两广、新疆、湖北、四川等市场市场价格，仍坚持推荐“全国经营”—海螺/冀东/华新水泥、“区域龙头”—天山/青松/赛马/祁连山两个组合，“并购组合”建议关注。预期2008上半年“全国经营组合”在融资加速、战略提升、战略细化等因素驱动下将有较佳表现。

　　事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由，但也并不回避在全球范围内来看估值相对较高的问题，国内水泥股估值相对较高仍是较大投资风险所在，但这更多体现为整体A股估值高估风险。此外，行业投资风险更多来自于08年宏观调控比预期激烈影响水泥需求，落后产能淘汰不如预期、导致价格走势不如预期。