水泥制造：成本转嫁能力分析(3)

　　3. 2008年水泥成本传导机制仍将良好运行

　　回顾自05年4季度末开始的水泥股价值提升路径，主要是两个逻辑：(1)受益近2年固定资产投资增速高位运行、06年水泥产能增加趋缓推动，水泥价格自05年始开始景气复苏至今；(2)07年开始的淘汰落后产能政策亦对供需产生积极影响，更为重要的是优势水泥企业开始借此新一轮扩张产能，大企业集团并购日益广泛。

　　目前审视水泥投资价值，在价格上升和产能扩建已被市场充分理解的背景下，特别是煤电成本上升趋势下，很少企业只是引领市场水泥价格，尚没有出现绝对控制区域价格的企业，有效传递成本增加盈利就成为行业和企业投资价值延伸的关键。

　　成本传导机制顺畅的关键是在于供需关系缓和，价格的上升才可把成本上升有效转化为利润增加，事实上2006-2007年水泥行业的运行也印证了成本转嫁能力，行业投资价值也因此获得提升。观察目前的行业数据，基于淘汰落后产能提速和固定资产投资增速仍维持高位判断，我们认为2008-2009年水泥行业需求增速仍将快于产能增加速度，产能过剩情况将逐年缓解，行业供需将继续优化。

　　对成本传导机制构成支撑的另外一个因素是，行业的并购和新建产能增加将拉动行业集中度持续提升，2007年钱10大水泥企业集中度提升到了23%，预期2010年将提升到30%，在这一过程中优势企业将逐步由价格跟随转向价格引导，并在特定区域形成价格控制能力。这也有助于把成本向下游转嫁，虽然这种作用是缓慢的。

　　综上所述，我们认为2008年在供需继续缓和背景下成本上升将驱动价格上升，并且行业发展有利形势足可把成本部分转移给下游增加行业盈利水平，煤电成本上升在2008年对于行业而言并不足虑。预期吨水泥毛利将由2007年44元/吨提升至2008年47元/吨，即从吨水泥毛利角度衡量，行业依旧处于景气上升期。

　　4.公司筛选与推荐

　　承接上文逻辑，我们认为在目前阶段筛选具备投资价值水泥公司，对成本转嫁能力的考量变得更为关键。而这种能力取决于公司所处区域供需关系和本身市场份额带来的价格控制能力，因此，我们从两个方面来衡量和筛选具成本转嫁能力公司：(1)区域供需关系；(2)区域行业集中度。

　　(一)从行业供需关系分析逻辑来审视：(1)落后产能淘汰规模大将减少当期水泥供给，优化当地供需关系；(2)新干法占比低，则未来对新干法水泥需求量大；(3)固定资产投资增速快则当地当期水泥需求量大；(4)人均水泥消费量小，则未来水泥消费量提升更具有空间；(5)水泥固定投资增速越快，将增加产能供给。以此看，河北、四川、福建、湖北等地相对具有供需优化潜质。

　　综合上述两方面考量，我们认为海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、天山股份、赛马实业、青松建化更有投资价值。即承接我们之前构建的选股逻辑，构建2个组合：

　　“全国经营组合”—海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；“区域龙头组合”—天山股份、赛马实业、青松建化。