建筑工程：08行业景气维持高位

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　受固定资产投资推动，2007年建筑业景气度高企：前3季度总产值增长23%、收入增长27%，利润增长45%，利润率由上年同期2.1%提升至本期2.4%；预期2008年建筑业景气度维持高位，但受固投增速略有回落影响产值和利润增速亦将略有回落。

　　投资线索一(区域布局)：近年固定资产投资总量虽仍呈东中西梯度分布格局，但中西部地区的增速在提高。业务区域分布广泛的企业可享受不同区域增长、避免单一区域风险，因此选择成功向新增长区域延伸的企业获得的成长性更有保障。

　　投资线索二(行业特质)：建筑业共有6万多家企业，前10大企业集中度仅有19%，行业竞争相对激烈。进入壁垒高、垄断性强、竞争相对缓和、景气度高企细分行业是投资首选。铁路建设、路桥建设、隧道/轨道交通建设、水泥建设更有投资价值。

　　投资线索三(盈利模式)：在宏观调控和升息影响盈利水平的背景下，横向和纵向战略进行延伸将部分抵消该类影响，并可有效提升企业长期盈利能力和优化业务结构。因此盈利模式发生向好性变化的企业亦是优选投资标的。

　　数量化选股模型：综合考量企业质素(区域布局、行业特质、盈利能力)、成长性(增长动因可持续性、成长加速程度)、盈利水平(经营模式改变、盈利能力提升)、估值安全边际(大盘相对估值、行业特质差异)建立数量化模型评价30家建筑公司。

　　铁路建设08年将有更多铁路大项目投标，中国中铁作为战略性品种长期看给予增持评级；中材国际新签合同额快速增长保证未来2-3年业绩增长，08年股权激励估计应该有眉目；龙元建设战略执行在08年将是分界点，业务规模上应有明显突破。

　　综合考虑上述因素，2008年我们重点推荐8家企业：中国中铁、中材国际、龙元建设、海油工程、长江精工、金螳螂、隧道股份、路桥建设相对其他企业更有投资价值，其中中铁、中材、龙元给予增持评级，其余5家企业暂给予谨慎增持评级。

　　1.行业趋势判断：景气维持高位，增速略有放缓

　　1.1.受益固定资产投资推动，2007年建筑行业景气高企

　　2007年前3季度全社会固定资产投资增长25.7%，受此推动建筑行业景气依旧高位运行：(1)建筑业总产值增长22.7%、收入增长26.6%，利润总额658亿元、增长44.5%，收入利润率由上年同期2.09%提升至本期2.38%；(2)建筑业企业家信心指数和行业景气指数高位攀升；(3)对外承包工程亦保持了较快速度增长：今年前10个月完成营业额293亿美元、增长26.3%，新签合同额517亿美元、增长12.9%。

　　预期2008年建筑行业景气度仍旧维持高位，但受固定资产投资增速略有回落影响行业产值和利润增速亦将略有回落，一如2007年数据所显示相同规律：(1)受房价高位运行和城市化带来的需求拉动，房地产开发投资仍将高速增长；(2)工业利润率高企使得工业投资意愿和能力依然强劲。因政府对新开工项目控制和信贷紧缩政策实施，固定资产投资增速将略有回调、但仍将维持23%左右增速；(3)资金来源中贷款比例下降将相对降低信贷政策调控力度；(4)近年政府换届年固定资产投资增速都呈现出加速态势，2008年政府换届大幅控制固定资产投资可能性小。

　　2.投资线索：区域布局、行业特质、盈利模式

　　2.1.选择业务区域分布广泛、且处于增速较高区域的企业

　　因固定资产投资呈东中西梯级分布，国内建筑业总产值亦呈现相同梯级分布规律：

　　东部地区固定资产规模大，从而孕育出较大规模的建筑企业。近年固投总量虽仍呈东中西梯度分布格局，但中西部地区的增速在提高：07年前10月东部固投资增速为22.2%，低于中部36.1%和西部30.5%。业务区域分布广泛的企业可享受不同区域增长、避免单一区域风险，成功向新增长区域延伸的企业成长性更有保障。

　　2.2.选择景气度高、垄断性强的细分行业

　　根据CSY提供数据国内建筑行业有如下行业特质：(1)总体共有6万多家企业，前10大企业集中度仅有19%，因历史原因大集团更多是由诸多地方性企业集合而成，因此竞争程度要比表面看起来更为激烈；(2)房屋建筑工程占建筑行业总产值60%左右，房屋建筑行业是最大细分行业、也是竞争最为激烈细分行业之一；(3)14个细分行业之间具有较大差异性，行业景气度和竞争程度等各不相同。因此，进入壁垒高、垄断性强、竞争相对缓和、景气度高企的细分行业就是投资首选。

　　(一)铁路建设：“十一五”剩余3年将是铁路投资加快时期

　　国内铁路建设存在巨大的建设缺口：(1)2001-2006年铁路客运量复合增速为3.7%，铁路货运量复合增速为8.3%，而铁路总营运里程复合增速仅为1.8%，仅能满足国内需求的40%左右；(2)从国际比较来看：我国铁路营运里程全球排名第三，但人均铁路里程远低于大部分发达国家水平，造成客/货运密度远高于他们；(3)我国约占全球铁路运输量的24%，但其铁路营运里程却仅占全球营运里程的6%。

　　基于此铁路“十一五规划”提出用于铁路网开发及相关设备采购方面的投资总额为1.25万亿元，比“十五”投资金额增加307%，增加幅度高于“十五”比“九五”的4.1%，整个“十一五”期间将是铁路建设的全新大发展时期。其中电化率和复线率由目前32%、34%提升至50%，这都为铁路建设商提供巨大市场机遇。

　　铁路建设资金来源中铁道部是最大的资金提供者，占总资金来源85%左右，其余15%由地方政府提供。因铁道部投融资体制改革、领导换届、项目研究周期拉长等因素影响，2006-2007年铁路投资规模略低于预期，特别是2007年前10个月铁路基建建设投资增速仅为1.4%。若要实现“十一五”规划目标，则在剩余的3年里将要投资9000亿元左右，即未来3年铁路投资复合增速达到40%左右。铁道部政策是决定未来3年铁路建设投资规模和进程的关键，对此我们保持谨慎乐观预期。

　　(二)路桥建设：投资增速虽略有放缓，但仍处大规模建设时期

　　2001-2005年的“十五”时期我们公路里程复合增速为6.6%，高于“九五”时期3.9%的复合增速，十五期间是公路主要的大发展时期。“十一五”我国公路里程规划复合增速为3.6%，增速略有放缓；“十一五”公路规划投资比“十五”增加66.79%，增速略低于“十五”比“九五”323%的增速。2007年前10月公路投资5134亿元、同比增长5%，低于上年13%同比增速，其中东部、中部、西部增速为0.6%、0.3%、16.7%，增长区域转移明显。总的来看，增速虽略有放缓但仍处于大规模建设时期。

　　目前国内拥有城市轨道交通城市中有6个城市正在或计划扩建现有地铁网络；此外，全国有25个城市计划发展城市轨道交通，其中14个城市地铁建设申请方案通过了审批，至2015年这14个城市将建设约55条地铁，总投资约5000亿元，预计建成后地铁总里程将达到1500公里。2005-2010年中国将发展成为世界上最大的隧道工程市场，仅越江隧道方面，从目前到2010年，上海市将新增7条隧道，而全国亦将有30条越江隧道全长66公里开工建设。

　　轨道交通和隧道建设具有建筑行业共有的特质：区域分割相对明显，华东的东部发达地区行业总建设规模大、前期增速快，但增速也有像其他相对发达地区转移迹象。

　　同样行业竞争相对缓和，但发达地区相对其他地区竞争更为激烈。

　　(四)水泥建设投资：景气继续复苏

　　2007-10年将淘汰2.5亿吨落后水泥产能，同时受益水泥价格上升等有利因素，水泥建设投资一反2005-06年下滑趋势07年前10个月增长34.9%。预期2008年水泥建设仍将高速增长：(1)大型企业既定战略继续实施，投资惯性维持；(2)水泥价格仍将保持回升态势刺激投资；(3)经2007年试运行08年落后产能淘汰将加快。

　　宽泛的水泥建筑业包括工程设计、装备制造、工程施工、设备安装调试等环节，国内水泥建筑设计研究院有4家，因此工程设计和设备安装调试环节垄断性高，装备制造和工程施工因行业壁垒较低竞争相对激烈。行业内已形成相对稳定竞争格局。

　　但水泥企业大型化和自建能力提升对单纯水泥建筑企业议价能力有一定削弱。

　　建筑价值链中设计咨询和项目运营盈利水平最高，建筑施工盈利水平最低。(1)国外优秀公通过在建筑横向产业链中向上下游拓展提升盈利能力，事实上横向的战略的整合可带来有效的协同效应，上下游产业链延伸不仅可拓展建筑施工业务规模、并可有效提升公司盈利水平；(2)同样纵向战略整合亦可有效提升公司盈利水平，这包括在业务区域和业务相关领域拓展、产品档次提升和收购兼并类似企业等。

　　这种战略延伸代表了建筑企业发展方向，特别是在宏观调控和升息影响盈利水平的背景下，横向和纵向战略进行延伸将部分抵消该类影响，并可有效提升企业长期盈利能力和优化业务结构。因此，盈利模式发生向好性变化的企业亦是优选投资标的，考虑盈利模式也可弥补行业景气度和区域增长极选股逻辑的缝隙。

　　3.选股模型：成长性、盈利水平、估值安全边际

　　3.1.企业质素类比：区域分布、行业特质、盈利模式

　　两市30家建筑上市公司约处于11个细分行业和13个区域：(1)地处华东地区的企业因本区域固定资产投资增速略有放缓，细分行业景气度、区域拓展能力、盈利模式转变是考量企业投资价值关键因素；(2)地处东北和中部企业因固定资产投资增速较高，细分行业景气度和盈利模式转变是考量企业投资价值相对关键因素。

　　(1)对区域收入布局考量的逻辑是：我们认为下述公司区域分布和区域拓展能力相对优于其他企业：中国中铁、海油、路桥、精工、金螳螂。(2)对行业特质进行考量的逻辑是：行业景气度可提供公司成长的有利业务环境；行业竞争程度较低的行业有利于公司形成较高盈利能力和至少维持行业同步成长性；行业内地位高的企业是行业景气度最大受益者，并可获取更多市场份额。我们认为下述公司在行业特质上相对优于其他企业：中国中铁、海油、中材、隧道、金螳螂、东华、海城。

　　3.2.成长性：增长动因可持续性、成长加速程度

　　以2007年前3季度数据来看，收入和净利润同比增幅均高于30%的企业是：中铁二局、中材国际、中工国际、杭萧钢构、宏润建设、东华科技、中国海诚、空港股份。从我们所构建的行业特质、区域分布、盈利模式分析逻辑看：(1)中铁二局和空港股份均是在盈利模式纵向价值链中拓展业务范围获得成长；(2)中材国际、中工国际在区域拓展上较有成效；(3)东华科技、中国海城均是在价值链中横向拓展总承包业务获得成长；(4)杭萧钢构提升高毛利率产品、宏润建设受益行业景气度。

　　有17家企业2008年净利润增速高于20%，2008年净利润增速高于25%、并高于2007年前3季度净利润增速的企业有8家：安徽水利、路桥建设、长江精工、空港股份、金螳螂、海油工程、中国海城、延华智能。(1)水利、精工、空港依托地产业务保持增长；(2)路桥、海油工程、延华智能受益行业景气高企获得增长；(3)金螳螂拓展业务领域和提升高当产品、中国海城依托盈利模式横向拓展获得增长。事实上三盈利成长方式本质并无绝对好坏之分、均是依托公司可获得资源实现增长，但是安徽水利、长江精工等纵向拓展在业务协同性和可持续性上，要略低于依托行业景气度和横向盈利模式获得成长，特别是在本身行业景气度一般情况下。

　　3.3.盈利水平：经营模式改变、盈利能力提升

　　以2007年前3季度数据来看，毛利率高于15%、净利润率高于3%的公司是：空港股份、延华智能、东华科技、海油工程、葛洲坝、中国海诚、东南网架、腾达建设等8家企业：(1)东华、海城在横向价值链中既有工程总承包、又有盈利能力高的设计咨询业务，腾达亦有盈利高的路桥项目运营收益；(3)葛洲坝有毛利率高的水泥业务、东南网架高毛利率的重钢结构产品、空港高毛利率房屋出租和土地开发价值链纵向成功整合；(4)海油工程因行业垄断性和景气度享有高盈利能力。

　　2008年净利润率高于2007年企业有8家：安水股份、东南网架、长江精工、海油工程、金螳螂、路桥建设、隧道股份、空港股份。(1)安水、精工、空港依托高毛利地产业务占比增加提升盈利能力；(2)其他企业基本上是本身业务范围内高毛利率产品占比增加带来盈利能力提升。后者业务协同效应相对更高、内生性驱动更强。

　　3.4.估值安全边际：大盘相对估值，行业特质差异

　　建筑类公司内在估值逻辑是，下述因素获得相对更高估值、并获得超越大盘溢价：

　　(1)行业景气度高并继续高企的细分行业；(2)垄断性强、竞争相对缓和的细分行业；(3)公司盈利能力来年继续提升、成长性加速的公司；(4)产业链横向延伸以优化盈利模式的公司；(5)居行业龙头地位的公司。特别是若同时具备上述几个方面因素，获得的估值将更高。

　　当前A股07 PE、08 PE分别为37倍、28倍，(1)07PE低于37倍、08PE低于28倍的公司为：中工、空港、上建、宏润、精工、网架、中材、龙元。若以PEG来衡量，A股07PEG为1.36，(2)07PEG中低于1.36的为水利、路桥、精工、空港、中材、龙元、中铁二局、隧道、网架、宏润、海诚、海油，这其中(3)07PEG低于1的是：水利、路桥、精工、空港、中材、龙元、中铁二局、隧道。

　　4.重点公司评价：2008年重点推荐8家建筑企业

　　综合考量企业质素类比、成长性、盈利水平、估值安全边际等因素，我们认为中国中铁、中材国际、龙元建设、海油工程、长江精工、金螳螂、隧道股份、路桥建设相对其他企业更有投资价值，是我们2008年重点推荐组合，其中中铁、中材、龙元给予增持评级，其余5家企业暂给予谨慎增持评级。

　　增持与谨慎增持的区别并仅在于相对估值高低，更主要考虑行业和公司基本面变化，给予增持逻辑如下：(1)铁路建设08年将有更多大项目投标，中铁作为战略性品种长期看给予增持评级；(2)中材国际新签合同额继续保持快速增长，这将保证未来2-3年业绩增长，2008年股权激励估计应该有眉目；(3)龙元建设战略执行在2008年将是个明显分界点，随公开增发施行业务规模上应有明显突破。

　　给予谨慎增持逻辑如下：(4)海油业绩大释放在2009年，08年仍是项目建设和新业务领域尝试时期；精工在纵向房地产领域拓展可持续性较差，项目盈利水平仍有待市场检验；金螳螂装饰行业竞争激烈，新领域拓展尚处于尝试期；隧道股份单一区域集中；路桥行业竞争激烈、和母公司中交建存在明显同业竞争。