关注水泥行业三大投资主题

　　国泰君安 韩其成

　　2007年水泥行业景气度继续攀升，前10月水泥产量11亿吨，同比增长14.17%，需求依旧旺盛。2007年水泥价格持续回升，距2002年以来的最高价尚有25%的提升空间。全年实现水泥吨利润14.4元，高出上年同期5.4元/吨，创出2002年以来的新高。全行业毛利率和利润率也创出了2005年以来的最好水平，但因煤电成本上升并未超过2002年以来的最高水平，其中仍有提升空间。

　　从趋势上看，我们认为2008年水泥价格和盈利能力仍将继续上升。长期来看，我国城镇化率在由目前44%提升到2020年65%的过程中，人均水泥消费仍是一个持续放大的过程。我国目前处于工业化中期，工业投资时期也是对建筑原材料水泥产生极大需求阶段，2020年之前人均水泥消费将继续增加。

　　短期来看，虽然预期2008年受固定资产投资增速略有回落影响，水泥需求增速将略有下滑，但总体上行业仍将处于旺盛需求阶段。原因有四：首先是受房价高企和城市化拉动，房地产投资仍将高速增长；其次是工业利润率的高企使得工业投资意愿和能力依然强劲；再次是资金来源中贷款比例的下降将相对降低信贷政策的调控力度；最后08年政府换届选举，则大幅控制固定资产投资的可能性小，特别是在出口增速将明显下滑的背景下。水泥产品的短腿特性决定了区域仍是审视水泥企业投资价值的逻辑关键，区域成长空间、竞争程度、盈利能力仍决定着区域的投资价值。2008年淘汰落后产能力度大且企业并购整合好的区域将是最佳的投资区域，区域龙头和横跨诸多区域的优势企业仍将是投资首选。给予水泥行业 “增持”的投资评级。

　　行业供需结构渐缓

　　2005-2006年水泥行业固定资产投资分别下滑4.8%和2.4%，对该轮行情构成了强力支撑。2007年前10月水泥投资增长35%，预期2008年水泥投资增速将会出现下滑，主要是新建项目环保审批权已由地方上收至国家层面，新建项目的审批更为严格，而且既定生产基地的建设规划和对稀缺优质矿山资源的占有也对新进入者具有排他效应。这将略有负面地影响供需结构，但并不构成实质性影响。首先，其中20%左右的投资是为新增配套余热发电投资的；其次，产能的增加可能更多会投放在中西部需求快速增长的地区。

　　在政府加强节能降耗政策力度的背景下，2007年4季度水泥落后的产能淘汰开始加速。各地政府纷纷与国家发改委签订责任状，煤炭成本的上升同时也挤压了落后产能的利润空间，预期2008年水泥企业的淘汰速度和力度将会进一步加快。而2.5亿吨的淘汰目标约占总目标产量的20%左右，这将对供需结构的缓和产生利好，今年海南市场就因淘汰落后产能造成缺口而导致水泥价格的大涨。

　　此外，中国建材、中国中材等央企和拉法基等外资2008年的收购步伐将进一步加快，预期行业集中度将由2007年的20%提升至25%左右，部分区域将逐步形成强有力的价格控制者。行业集中度的提升也有利于稳定价格波动幅度，从而相对弱化和延伸行业景气周期。

　　出口价格上升

　　水泥行业出口价格的上升实际上将对国内构成支撑。自2007年7月国家取消水泥出口退税以来，水泥的出口量和出口金额虽下降，但由于水泥出口量仅占国内产量的1.2%左右，对国内整体的供需不构成实质影响。

　　我们认为2008年水泥价格和盈利能力仍将继续上升。首先，基于行业供需结构缓和、行业集中度提升等，水泥的相对议价能力上升，2008年水泥企业仍有潜质把上游煤电成本上升部分转移给下游，另外余热发电技术可提供单位水泥生产43%的用电，能够部分抵消煤电成本的上升；其次，在周边国家固定资产投资处于大规模建设期，需求仍旧旺盛；再次，国外新项目从规划到投资尚需2年左右的周期，因而我们预期2008年水泥、水泥熟料出口价格仍将延续2007年大幅增长的态势。

　　关注三大投资主线

　　从区域成长空间来看，水泥企业面临两个增长空间，即淘汰落后产能腾出的市场空间和经济发展新增的市场空间。从淘汰空间看，河北冀东、河南同力、湖北华新、安徽海螺、四川金顶/双马、福建水泥、江西水泥等淘汰落后腾出的市场空间更大；从新增空间看，安徽海螺、福建水泥、吉林亚泰、河南同力、湖北华新等新增产能增速更快，而宁夏赛马、吉林亚泰、新疆天山、甘肃祁连山等企业数量更少、行业集中度更高，其区域内竞争相对缓和并且能形成价格控制企业，因此区域内水泥价格和盈利相对更为稳定，同时也具有较大的提升空间。

　　盈利能力不仅反映了区域煤电的成本和水泥价格，也反映了区域竞争中公司的竞争地位和盈利水平。从区域盈利能力来看，安徽海螺、蒙古西水、吉林亚泰、新建天山、河北冀东、河南同力所处区域盈利水平更高；从公司盈利能力看，赛马、海螺、冀东、亚泰、青松、西水、同力等毛利率和净利润率更高，其中赛马、亚泰、青松区域竞争相对缓和，海螺、冀东、西水、同力则缘于区域的盈利特质。

　　从不确定性的并购重组与资产注入来看，从目前到2010年，国内水泥企业由5000家减少到3000家，集中度提升到30%，行业并购重组必将愈演愈烈，但并购标的、方案、时点很难判断；此外，目前控股股东中双马的拉法基、天山／赛马的中国中材、太行的金隅、同力的河南建投等控制的产能远超越目前上市公司的产能，隐含有资产注入预期，但方案和时间也具有不确定性。

　　综上所述，我们推荐“全国经营”、“区域龙头”、“并购重组”三个投资组合。“全国经营组合”区域特质优良、增长模式明确、盈利水平较高，给予其“增持”的投资评级，推荐海螺水泥、冀东水泥、华新水泥等；“区域龙头组合”作为二线蓝筹相对而言存在一定风险，因而暂时给予其“谨慎增持”的投资评级，推荐天山股份、赛马实业、青松建化、祁连山等相对更具有投资价值的公司；“并购重组组合”的不确定性较大，暂给予其中性的投资评级，推荐四川双马、ST同力、太行水泥、江西水泥等尚具投资机会的公司。