建材行业：配置景气高 具成长能力公司

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　2007年水泥价格继续攀升，距02年来最高价仍有25%差距。水泥吨利润14.4元、同比增加5.4元/吨，创出02年以来新高。行业毛利率和利润率创05年来最好水平，但仍未有超过02年来最高水平，仍有提升空间。前10月水泥产量同比增长14.17%，需求依旧旺盛。

　　预期2008年水泥价格和盈利能力继续上升：固投增速虽有下滑但仍维持23%高水平，在产能增加放缓和落后产能淘汰加速的对冲下行业供需结构将继续得到缓和，出口价格续升和议价能力增强亦将支撑国内水泥价格。余热发电和转嫁成本将提高行业盈利水平。

　　水泥产品短腿特性决定着区域仍是审视水泥企业投资价值的逻辑关键：区域成长空间、竞争程度、盈利能力仍决定着区域投资价值，2008年淘汰落后产能力度大、企业并购整合好的区域将是最佳投资区域；区域龙头和横跨诸多好区域的优势企业仍是投资首选。

　　水泥行业我们构建三个投资组合：增持“全国经营组合”：海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；谨慎增持“区域龙头组合”：天山股份、赛马实业、青松建化、祁连山；“并购重组组合”：四川双马、ST同力、太行水泥、江西水泥因不确定性较大暂给予中性评级。

　　2007年玻璃价格继续上升，并创出2003年以来价格新高。受此推动，玻璃行业盈利能力大幅回升，行业毛利率与利润率均创出2005年来新高，但与2003-2004年历史高点仍有一段提升距离。2007年前10个月生产玻璃同比增长13.7%，市场需求旺盛。

　　预期2008年玻璃均价比2007年将略有上升，在目前玻璃价格创出历史新高后短期玻璃价格将有所下调：房屋投资不会受宏观调控大幅控制、产能投放略受政府控制、节能政策实施促使更多地区如河北省2008年起禁止使用单层玻璃鼓励使用双层中空节能玻璃。

　　在重油/天然气、纯碱原材料价格将继续高位运行背景下，具有成本控制能力和转嫁能力、上下游产业链一体化、独有产品需求旺盛的玻璃企业仍具有最佳投资价值。增持金晶科技(超白玻璃与纯碱)、福耀玻璃(汽车玻璃)，谨慎增持南玻A(工程节能玻璃)。

　　其他建材细分行业景气度、竞争格局、企业质素是筛选公司的逻辑关键：从行业景气度、成长性和相对估值看，鲁阳股份陶瓷纤维行业、中国玻纤行业国内行业景气度仍就高企，两家企业也因产能扩张和产品毛利率提升而实现业绩快速增长，建议谨慎增持。

　　1.水泥：行业景气依旧，投资价值仍在

　　1.1. 2007年回顾：水泥行业量、价、利齐升

　　2007年水泥价格继续攀升，距2002年以来最高价尚有25%的提升空间。实现水泥吨利润14.4元、高出上年同期5.4元/吨，创出2002年以来新高。行业毛利率和利润率创出2005年以来最好水平，但因煤电成本上升并未有超过2002年以来最好水平，仍有提升空间。前10月水泥产量11亿吨，同比增长14.17%，需求依旧旺盛。

　　(二)从短期需求波动来看。预期2008年受固定资产投资增速略有回落影响水泥需求增速将略有下滑，但总体上仍将处旺盛需求阶段：(1)受房价高企和城市化拉动房地产投资仍将高速增长；(2)工业利润率高企使得工业投资意愿和能力依然强劲；(3)资金来源中贷款比例下降将相对降低信贷政策调控力度；(4)08年政府换届大幅控制固定资产投资可能性小，特别是在出口增速将明显下滑的背景下。

　　(四)2008年落后产能淘汰将会加速。如我们所预期，在政府对节能降耗政策力度加强背景下，2007年4季度水泥落后产能淘汰开始加速；在各地政府与国家发改委签订责任状、煤炭成本上升挤压落后产能利润空间背景下，预期2008年淘汰速度和力度将会进一步加快。而2.5亿吨淘汰目标约占目标产量20%左右，将对供需结构缓和产生利好，典型如今年海南市场因淘汰落后造成缺口水泥价格大升。

　　(六)2008年行业集中度将会继续提升。中国建材、中国中材等央企和拉法基等外资在2008年的收购步伐将进一步加快，预期行业集中度将在2007年20%基础上提升至25%左右，部分区域将逐步形成强有力价格控制者。同时，行业集中度的提升也有利于稳定价格波动幅度，相对弱化和延伸行业景气周期。

　　当然，若我们上述分析假设低于预期，特别是若固定资产投资增速大幅下滑、落后产能淘汰进度和数量低于预期，水泥价格运行也存在低于预期可能，此是最大风险。

　　1.3.投资线索与选股模型：成长空间、盈利能力、并购重组

　　(一)区域成长空间。水泥企业面临两个增长空间：淘汰落后产能腾出市场空间、经济发展新增市场空间。(1)从淘汰空间看：河北冀东、河南同力、湖北华新、安徽海螺、四川金顶/双马、福建水泥、江西水泥淘汰落后腾出市场空间更大；(2)从新增空间看：安徽海螺、福建水泥、吉林亚泰、河南同力、湖北华新等增速更快。

　　(三)区域行业竞争与市场集中度。(1)从产能投放看：新疆天山地区2007年新增产能过快，特别是福建水泥、山西大水地区连续两年产能过快增长，产能供给增加过快将影响目前供需结构；(2)从行业集中度看：宁夏赛马、吉林亚泰、新疆天山、甘肃祁连山企业数量更少、行业集中度更高，因区域内竞争相对缓和、可形成价格控制企业，因此区域内水泥价格和盈利相对更为稳定和具有较大提升空间。

　　(五)不确定性的并购重组与资产注入。(1)并购重组：目前到2010年，国内水泥企业由5000家减少到3000家、集中度提升到30%过程中，行业并购重组必将愈演愈烈，但并购标的、方案、时点很难判断。(2)资产注入：目前控股股东中双马的拉法基、天山／赛马的中国中材、太行的金隅、同力的河南建投控制产能远超越目前上市公司产能，隐含有资产注入预期，但方案和时间亦具有不确定性。

　　1.4.投资组合与公司评价：“全国经营”、“区域龙头”、“并购重组”

　　(一)推荐投资组合。综上所述，我们认为(1)“全国经营组合”：海螺水泥、冀东水泥、华新水泥；(2)“区域龙头组合”：天山股份、赛马实业、青松建化、祁连山相对更具有投资价值；(3)“并购重组组合”：四川双马、ST同力、太行水泥、江西水泥的投资机会。因“全国经营组合”区域特质优良、增长模式明确、盈利水平较高等因素给予增持评级；“区域龙头组合”作为二线蓝筹相对而言存在一定风险暂谨慎增持评级；因“并购重组组合”不确定性较大暂给予中性评级。

　　(二)水泥股相对估值的论述。我们从相对大盘、相对国际、相对钢铁来看水泥行业估值。(1)水泥估值高于大盘：近年水泥行业利润增速高于工业企业利润增速，高成长性获得更高估值；城镇化加快阶段、工业化中期对水泥需求放大、目前经济增长更多由投资驱动，水泥基础原材料地位决定估值水平亦高于大盘。未来该类驱动因素仍将继续存在，因为我们认为水泥估值仍将继续高于大盘。

　　(2)国内水泥估值高于国际企业：中国是全球最大、需求增速最快的市场，并且这个市场有50%的落后产能要淘汰、市场集中度仅有20%不到，未来市场淘汰腾出的市场空间巨大、行业集中度提升带来较大价格提升空间，这个市场在全球是独一无二的市场，这也是为何诸多国际产业投资者和财务投资者逐鹿中国水泥市场的根本原因所在。国内市场估值中枢高于国际市场亦是一个原因。

　　(3)水泥估值将会继续高于钢铁：水泥行业成长性比钢铁更高；因水泥小企业众多规模小使得落后产能淘汰比钢铁更容易；钢铁成本中铁矿石价格难以控制，水泥企业可以通过余热发电技术降低煤炭成本；钢铁出口占国内产量高，价格易受国际市场影响，水泥出口量仅有产量2%不到对国内价格影响不大。

　　综上所述，我们无意说明水泥估值合理区间，只是解释水泥估值相对基准若是提升，水泥估值中枢亦将获得提升，反之亦然。特别是在目前因加息带来资金成本上升、石灰石矿山获取成本上升和运输条件品质良好的矿山稀缺性、人力成本上升等水泥重置成本上升，将继续推动水泥相对大盘、国际、钢铁等相对基准空间拉大。

　　2.玻璃：价格谨慎乐观，投资一体化/具成本控制力企业

　　2.1. 2007年回顾：玻璃行业量、价、利俱升

　　2007年前10个月生产玻璃同比增长13.66%；玻璃价格延续了06年下半年以来的景气上升态势，并创出2003年以来价格新高。受此推动，玻璃行业盈利能力大幅回升，行业毛利率与利润率均创出2005年来新高，因纯碱与重油等原料价格上升，盈利水平与2003-2004年历史高点仍有一段提升距离。

　　(二)产能投放政策控制是2008年玻璃价格走向的关键变量。玻璃价格和盈利能力提升刺激投资反弹，目前在建和拟建40余条生产线若全部投产将恶化目前供需关系；利好的是国家发改委《平板玻璃行业准入条件》对东部沿海和中部地区严格限制新上项目，并重申“十一五”期间全国要完成淘汰小玻璃3000万重箱以上的目标。该两类政策的严格执行就成为2008年玻璃价格走势的关键。

　　(四)预期玻璃出口价格仍将高位运行。2007年玻璃出口退税率下调并未有影响玻璃出口量的大幅上升，前10个月玻璃出口增长33%，出口价格亦保持了较大升幅、同比增长7.7%。预期2008年随出口产品结构调整、高附加值产品和深加工产品提升，出口价格亦将维持相对高位，对国内产品价格构成相对支撑。

　　综上所述，我们认为2008年玻璃均价比2007年将略有上升。在目前玻璃价格创出历史新高后，技术上面临下调压力，预期短期玻璃价格将有所下调，但2008年全年均价仍将超越2007年。假设前提是房屋投资不会受宏观调控大幅控制、产能投放略受政府控制、节能政策实施促使更多地区如河北省2008年起禁止使用单层玻璃鼓励使用双层中空节能玻璃。若此类假设低于预期，玻璃价格亦将低于预期。

　　2.3.投资线索与选股模型：产品特质、成长空间、产业链一体化

　　水泥是同质性产品和受运输半径限制，区域就成为筛选优选水泥公司的逻辑起点和归宿。玻璃区域性特征不明显，玻璃行业上游玻璃原片分为低档浮法玻璃、高档浮法玻璃和超白玻璃等，深加工玻璃分为汽车深加工玻璃和建筑深加工玻璃等，不同玻璃加工成本和销售毛利不同，产品是筛选玻璃投资价值的逻辑起点。

　　国内A股市场共有11家玻璃公司，业务大都涉及上游浮法玻璃原片和下游玻璃深加工，深加工主要是汽车玻璃、建筑玻璃和导电膜玻璃和光学玻璃等领域。企业之间差异体现为产品差异、成本控制差异、上下游一体化差异。因此，具备特种垄断性玻璃产品、具有成本控制和转嫁能力、原片与深加工一体化的玻璃企业是首先。

　　(一)考虑盈利质量和成长性。企业之间因产品和业务模式不同呈现出不同盈利水平和成长性：(1)福耀玻璃汽车深加工玻璃、金晶科技超白玻璃、南玻工程玻璃与精细玻璃等特殊产品享有更高盈利水平；(2)福耀向上游延伸产业链自建浮法玻璃原片、金晶科技建立100万吨纯碱项目控制成本；(3)金晶、福耀、南玻均受益产品价格上升和产能规模扩张实现业绩高速增长。

　　3.其他建材：投资行业景气度高、盈利能力强的公司

　　(一)从盈利能力看。其他建材包括陶瓷、卫浴、铝型材、纤维等细分行业，细分行业景气度和竞争格局变迁就是筛选公司的逻辑起点：(1)从2007年前3季度毛利率变动趋势看，鲁阳、冠福、玻纤、北新毛利率比上年同期获得提升；(2)从2007年前3季度净利润率变化看，鲁阳、北新、栋梁净利润率获得提升。

　　(三)谨慎增持鲁阳股份和中国玻纤。(1)从行业景气度、成长性和相对估值看，鲁阳股份陶瓷纤维行业、中国玻纤行业国内行业景气度仍就高企，两家企业也因产能扩张和产品毛利率提升而实现业绩快速增长。(2)海鸥卫浴投资机会在于原料价格下调趋势明确、美国房地产市场重新复苏；海螺型材投资机会在于行业整合开始体现出效果、原材料下调趋势明确，该两家公司建议关注，等待投资机会来临。