建材业：水泥继续上升 玻璃高位回调

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　10月份凉爽天气和灾后重建等因素继续拉动需求，水泥价格仍旧保持环比和同比上升：(1)P.o42.5和P.o32.5水泥价格分别为294元/吨、272万/吨，环比上升1.1%和1.2%，同比上升1.8%和4.2%；(2)P.o42.5水泥和P.o32.5水泥均创出年内新高，但距2003年以来最高点仍有8%和3%空间；(3)同比价格周期波动减小，仍处弱化周期阶段。

　　11-12月份水泥价格仍将高位盘升、区域明显季节性分化：(1)年底结算等因素驱动部分施工工程加快进度施工；(2)暖冬因素和冬季施工技术进步维持相当需求量；(3)年底进入国家发改委对各省淘汰落后产能考核时期，如期如量淘汰的地区供需结构将发生向好性变化，没达标地区明年将面临更大产能淘汰指标，对目前价格构成预期支撑。

　　无论是从长期经济结构中水泥行业基础地位，还是中国水泥行业在全球中独一无二的市场和行业变迁机会看，水泥业仍具备长期投资价值，目前水泥业估值已接近甚至低于大盘估值，较充分反映大盘回调和水泥冬季季节回调等因素。我们认为再次调整给介入水泥股提供了绝佳机会，既可以提供较大交易量、又可提供以较低价格建仓充足时间。

　　如上月所判断，10月重点联系玻璃企业浮法玻璃价格较上月略有下降：本月为78.07元/重量箱，环比下降0.63元/重量箱，同比上涨12.94元/重量箱，涨幅为19.87%；统计中的9个浮法品种除浮法5mm、10mm每重量箱价格比上月下降1.05、0.7元，其它品种价格继续上涨。3mm、4mm玻璃继上月创出2003年历史新高后，继续创出新的高度。

　　在玻璃价格创出历史新高，并且价格进一步延续尚需政策深入支持背景下，具有相对抗周期性波动的企业应成为投资首选，特别是在成本降低上仍有空间的企业。而这种抗周期性不是绝对意义上的，主要是因产品差异性和垄断性而相对企业普通玻璃企业相对更具有议价能力和抗周期性。金晶科技和福耀玻璃长期投资价值依旧。

　　中国和亚洲最大的多功能综合型建筑集团-中国中铁上市对建筑行业而言具有历史性意义。之前上市建筑公司基本上不能反映中国建筑行业的结构和现状，没有行业代表性。但中国中铁是建筑业首只大盘股、唯一最具行业代表性建筑公司、铁路建设事业最大受益者；铁道部铁路建设政策决定公司业绩、亦是风险所在。建议积极申购。

　　建材行业推荐公司顺序为海螺水泥、冀东水泥、金晶科技、福耀玻璃、华新水泥；建筑行业推荐顺序为中国中铁、龙元建设、中材国际。虽然公司长期投资价值依旧，但在大盘调整时期逢低介入仍是安全之策。

　　1. 10月水泥价格继续上升，4季度是较好建仓期

　　1.1. 10月份水泥价格继续上升

　　10月份凉爽天气和灾后重建等因素继续拉动需求处于旺季，水泥价格仍旧保持环比和同比上升态势：(1)P.o42.5水泥和P.o32.5水泥价格分别为294.1元/吨、271.3万/吨，分别环比上升1.1%和1.2%，同比上升1.8%和4.2%；(2)P.o42.5水泥和P.o32.5水泥均创出年内新高，但距2003年以来最高点仍有8%和3%空间；(3)同比价格周期波动依旧减小，仍处弱化周期阶段。

　　从10月份全国重点联系企业水泥产销量数据看，水泥产能投放压力较上年仍有降低。2007年10月单月水泥产量和累计水泥产量4474万吨、3.91亿吨，增速为7.5%和12.0%，低于2006年同期21.1%和21.8%的水平，产量继续保持增速放缓趋势。

　　同时，本月水泥产销率继续维持在100%以上、达到102%水平，消费旺季继续消化前期累计的水泥库存。

　　统计局数据显示10月份全国水泥单月产量1.24亿吨，同比增长9.8%，累计产量11.1亿吨，同比增长14.2%。重点联系企业产量占比继续提升：单月产量占全国比重为36%，高于上年34%占比；累计产量占比为35%，亦高于上年34%水平。截止10月前10大水泥企业产量同比增长14.4%，高于重点企业和全国增速；前10大企业产量占全国比重为17.1%，比上年数据16.7%略有提升。

　　1.2. 10月份水泥价格出现区域分化

　　从区域价格表现看区域价格开始分化，10月份P.o42.5水泥：东北和中南地区环比下降，中南和西南同比下降，季节性因素影响需求波动是主要因素之一，因为在不同季节不同区域的旺季需求不一致，同样因夏季雨水造成的灾后重建规模和时点亦不一致，因此造成不同区域在月度间价格的差异。预期进入11月-12月份区域价格分化将更为明显，特别是地位东北和西北地区较早进入冬季，价格更易受影响。

　　1.3. 11-12月份水泥价格仍将高位攀升

　　我们认为，在11-12月份水泥价格仍将保持盘升态势，主要因为：(1)从深层供需关系看，水泥行业供需结构仍处于相对缓和阶段；(2)年底结算等因素驱动部分施工工程加快进度进行施工；(3)暖冬因素和冬季施工技术进步仍旧维持相当需求量；(4)特别是年底进入国家发改委对各省淘汰落后产能考核时期，落后产能淘汰有充足的动力进行，如期如量淘汰的地区供需结构将发生向好性变化，而没有达标的地区明年将面临更大的产能淘汰指标，对目前价格高位运行构成预期支撑。

　　因为2007年水泥价格高位攀升和落后产能淘汰预期等因素推动，今年水泥行业股东资产投资增速高企，前9个月增速为46.83%；因投资惯性因素和大型企业战略规划仍将继续贯彻执行等原因，明年水泥行业固定资产投资增速仍将维持高位，但预期增速将有所减缓：(1)基数变大；(2)各地政府在经过07年规划产能建设后，度过第一年规划高峰期；(3)大型企业度过第一时间抢占市场的集中时期；(4)已建设产能对计划进入者也将构成较大市场壁垒；(5)新项目环保测评上收国家环保总局，审批更为严格；(6)发改为对区域和总量的进一步控制。

　　预期在明年落后产能淘汰仍将继续，而产能投放将趋于放缓的背景下，2008年的水泥价格将创出历史新高，特别是在煤炭、电力等价格仍将上升的背景下，成本的驱动也将支撑水泥价格维持高位。而中国建材等大型集团的水泥购并行为有助于提升其市场价格控制力，价格联盟也有助于价格维持相对高位。

　　可能的不利因素在于固定资产投资增速的回落，但预期并不会构成实质性影响：(1)

　　近20年的数据显示，固定资产若维持20%以上增速，水泥需求即可维持10%以上增速；(2)在水泥淘汰落后产能背景下，10%以上水泥需求增速已足可维持目前相对缓和的供需关系；(3)在基础设施等投资占比提升的背景下，针对工业投资的调控对水泥需求的调控效果在有所弱化；(4)本轮供需调整在区域上相对平衡，如水泥行业投资增速和水泥需求增速在东、中、西区域上相平衡。

　　1.4. 4季度是较好建仓期

　　我们在上期月报中详细论述了水泥股估值高于大盘的原因，在此我们无需详述，我们认为2008年水泥估值仍将高于大盘，其中几个关键原因是：(1)

　　长期看水泥需求未来5-10年仍处于上升通道；(2)工业化中期的产业结构决定着水泥行业的基础原材料地位：(3)逾期2008年水泥行业利润增速仍将高于整体市场增速；(4)水泥行业景气度仍旧维持高位；(5)水泥淘汰落后产能和行业并购等刺激性因素将继续得到加强。

　　因此，在综合上述行业景气度和估值变迁的基础上，我们认为来年水泥股仍将有长期投资价值。而目前水泥行业估值已接近甚至低于大盘估值，以充分反映了大盘高位回调和水泥冬季季节回调等因素。因此，我们认为调整给再次介入水泥股提供了绝佳的机会，不但可以提供较大交易量、而且可以提供以较低价格建仓提供充足时间。

　　我们仍然坚持上月月报《以个性不变应潮流万变：恒久》的观点：短期因素并不能影响长期投资价值。水泥行业仍具备长期投资价值，无论是从长期经济结构调整中水泥行业的基础地位，还是中国水泥行业在全球中独一无二的市场和行业变迁机会均显示如此。

　　2. 10月玻璃价格高位回调，后市取决于政策执行力度

　　2.1. 10月玻璃价格高位略有回调

　　10月重点联系玻璃企业浮法玻璃价格较上月略有下降：本月为78.07元/重量箱，环比下降0.63元/重量箱，同比上涨12.94元/重量箱，涨幅为19.87%；统计中的9个浮法品种除浮法5mm、10mm每重量箱价格比上月下降1.05、0.7元，其它品种价格继续上涨，涨幅最大的浮彩4mm每重量箱价格比上月上涨4.23元。我们重点跟踪的3mm、4mm玻璃继上月创出2003年历史新高后，继续上升创出新的高度。

　　10月生产平板玻璃2886万重量箱，同增12.23%；累计生产平板玻璃27182万重量箱，同增13.93%；本月销售平板玻璃2602万重量箱，同降0.99%，累计销售平板玻璃26355万重量箱，同增12.68%，本月平板玻璃销售率为90.14%，比上月下降8.73百分点，累计销售率为96.96%，月末平板玻璃库存1896万重量箱，比上年同期增长10.23%。在价格创新高后产销率明显下滑，库存率明显上升。

　　2.2.后市玻璃价格走势取决于政策执行力度

　　预期4季度玻璃价格仍将高位运行，但进一步向上突破面临较大压力，但向下空间仍有供需支撑。总体而言以高位盘整为主，2008年玻璃价格将受制于政策执行力度和国家对于房地产行业的调控力度。

　　目前玻璃行业仍有40余条在建和拟建生产线，若该类在建和拟建新线全部投产，势必造成玻璃行业竞争加剧和供需矛盾加大，对本轮玻璃景气度构成不利影响。针对此种情况，国家发改委制定了《平板玻璃行业准入条件》对东部沿海和中部地区严格限制新上项目，并颁布《做好淘汰落后平板玻璃生产能力有关工作的通知》重申“十一五”期间全国要完成淘汰小玻璃3000万重箱以上的目标。该两类政策的严格执行就成为该轮景气度延伸的关键。

　　2.3.金晶科技、福耀玻璃长期投资价值仍未改变

　　在玻璃价格创出历史新高，并且价格进一步延续尚需政策深入支持背景下，具有相对抗周期性波动的企业应成为投资首选，特别是在成本降低上仍有空间的企业。

　　而这种抗周期性不是绝对意义上的，主要是因产品差异性和垄断性而相对企业普通玻璃企业相对更具有议价能力和抗周期性。

　　金晶科技和福耀玻璃近期股价已较明显反映出玻璃价格的波动和大盘的调整，我们认为虽然玻璃价格高位盘整格局带有不确定性，但两家公司未来既定发展战略仍旧获得良好执行，产能扩展和经营效率提升仍旧在进行。长期投资价值依旧，我们认为，调整给再次介入提供较好介入机会。

　　3.建筑：中国和亚洲最大建筑集团—中国中铁上市

　　公司是中国和亚洲最大的建设集团，全球第3大建筑工程承包商，2007年“

世界500强”排名342。为中国铁路建设市场最大承包商，参与建设铁路占中国铁路总营运里程2/3以上；国内公路、桥梁、市政建设领军企业之一；中国第3大建筑设计公司；全球最大道岔制造商。

　　公司业务范围包括基建建设(铁路、公路、市政)、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、其他等业务，2006年收入占比为90%(39%、27%、24%)、2.7%、2.4%、1.2%、4.1%；主营业务收入以铁路等基建建设为主，基建业务毛利率低于设计咨询等其他业务。

　　铁路“十一五规划”提出用于铁路网开发及相关设备采购方面的投资总额为1.25万亿元，比“十五”投资金额增加307%；“十一五”公路规划投资比“十五”增加67%；“十一五”期间城市轨道交通里程复合增速31%。公司将是“十一五”国内交通建设特别是铁路建设最大受益者。

　　受国内交通建筑投资推动、管理效率提升、新税率下降、少数股东权益占比减少等因素推动，我们预期公司2007-2008年可实现净利润32亿元、38亿元、50亿元，同比增长96%、19%、32%；假设发行46.75亿A股和33.26亿H股，2007-2009年EPS分别为0.15元、0.18元、0.24元。

　　公司业务规模扩张主要有赖于铁道部对铁路投资规模和进度，而铁路毛利率提升又有赖于铁道部对定价标准的修订，若此该类政策因素低于预期，业绩预测也将低于预期，反之将好于预期。若原材料价格上升超越预期、管理费用率控制低于预期，公司业绩也将低于预期，反之亦然。

　　目前A股上市建筑公司2008年PE平均值为28倍，该类建筑公司在规模上比中国中铁小，抗风险性、行业龙头地位、行业发展前景远不如中国中铁，中国中铁估值享有相对该类公司15-30%溢价空间并不过分，即相当于2008年PE33-37倍，我们认为中国中铁合理价值为5.89-6.66元。

　　A股存在明显上市首日效应，基于目前大盘氛围、对新股追逐的热情、唯一建筑类企业大盘股、未来铁路建筑大发展最大受益者、最具有垄断性和行业代表性建筑公司等因素判断，上市首日定价高于合理价值区间15%仍可理解，即上市首日定价区间为：6.77-7.65元。

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