水泥制造：时点交叠灾后重建与旺季预热

　　国泰君安 韩其成

　　投资要点：

　　近期受冰雪天气影响最严重有贵州省、湖南省、安徽省、江苏省和浙江省的北部；其中受灾最严重的贵州省95%的水泥制造业全部停产放假，湖南省的郴州地区的水泥企业也全部停产在10天以上。根据BMI调查90家企业中有20%由于提前做了应急措施受冰雪影响不大，30%只有部分机组可以生产，而有40%受大雪影响处于完全停产状态。

　　冰雪天气通过影响产销量、增加运营成本、拉低水泥价格等造成水泥企业盈利水平下降。但这次冰雪只是发生在全国部分省区、特别是在本就是淡季的春节前后，对2008年整体行业的负面影响有限。因此灾后重建仍是对上述影响相对较大的省份构成相对影响，更广泛意义上的灾后重建更多体现为2季度旺季逐步来临对水泥需求的提前预热。

　　如果以冰雪和冬季来审视目前水泥行业运行，仅仅分析冰雪影响水泥企业短期盈利和灾后重建拉动局部需求只是问题的第一个层面、未有触及问题的实质。事实上，这个冬季掩盖更多是2007年4季度淘汰落后产能对价格提升的联动效应：冰雪和淡季较小需求暂时压制了淘汰落后产能对水泥价格提升的巨大作用，造成高位运行价格短期下降。

　　在目前时点审视水泥行业运行，正处于局部地区灾后重建和整体行业旺季预热相交叉阶段，预期未来1-2个月随天气转暖更多施工项目争相追赶被迫落后的工期对水泥形成短暂的爆发性需求，尤其是整个冬季受冰雪压制强烈的区域，水泥价格将重回上升轨道。随着旺季来临，被暂时压制的淘汰落后产能对价格提升效应将重新得到充分体现。

　　事实上从《以个性不变应潮流万变：恒久》中我们准确预见到2007年4季度淘汰落后产能因素对行业价值的提升作用；并在《水泥：这个冬天不太冷》首次建立基于落后产能淘汰视角的区域价格分析逻辑。

　　在目前时点上，我们更加重申观察不同区域淘汰落后产能对价格的提升效应，是度过冬季短期压制阶段逐步进入旺季后判断企业价值关键。

　　把研究水泥行业投资价值从简单灾后重建角度，提升到旺季预热阶段淘汰落后产能提升价格效应逐步显现的逻辑上来，我们认为2008年相对更为看好以下区域：(1)京津唐地区2008年价格存在超预期可能；(2)华东地区2008年价格决定因素将面临诸多转折性变化；(3)甘肃/宁夏价格2008年仍将高位运行。仍推荐“全国、区域”两个组合。

　　事实上，我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由，但也并不回避短期看在全球范围内来看估值相对较高的问题，国内水泥股估值相对较高仍是较大投资风险所在，但这更多体现为整体A股估值高估风险。此外，行业投资风险更多来自于2008年宏观调控比预期激烈影响水泥需求，落后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期。