玻璃行业：政策支持是关键

　　玻璃价格创历史新高，在产能投放依旧快速增长背景下，产能限制政策和需求拓宽政策严格执行是景气延续关键。这种情况下具有相对抗周期性波动的企业应成为投资首选，特别是在成本降低上仍有空间的企业。

　　玻璃行业：

　　价格创新高，政策支持是关键

　　韩其成

　　价格创新高 四季度仍居高位

　　1、9月玻璃价格创出2003年以来新高，产销量明显回落

　　玻璃价格继续攀升。9月重点联系玻璃企业浮法玻璃平均价格为78.70元/重量箱，比上月上涨6.27元/重量箱，比上年同期上涨13.93元/重量箱，涨幅为21.51%。我们重点跟踪的3mm浮法玻璃、4mm浮法玻璃、5mm浮法玻璃价格9月均创出2003年以来历史性新高。3mm浮法玻璃、4mm浮法玻璃、5mm浮法玻璃价格87.05元/重量箱、74.67元/重量箱、76.76元/重量箱；分别环比上升5.6%、7.7%、8.9%；同比亦保持了大比例回升态势，分别同比增长21.1%、25.9%、23.8%。(图)

　　在玻璃价格创出新高的同时，9月重点联系玻璃企业产销量出现明显回落。本月重点联系玻璃企业产量比上月减少147.5万重量箱，降幅为5.14%，销售量比上月减少470.51万重量箱，降幅为14.87%，月末库存增加64.5万重量箱。截至9月底，累计生产平板玻璃24002万重量箱，比上年同期增长15.46%；累计销售平板玻璃23262.87万重量箱，比上年同期增长14.82%。

　　2、玻璃行业大幅扭亏，盈利能力回升但并未创出新高

　　受益玻璃价格持续攀升，玻璃行业整体实现大幅扭亏。8月份重点联系玻璃企业(43

　　家企业)累计完成销售收入168.6亿元，比上年同期增长28.7%；累计完成利润总额6.37亿元(上年同期数据为-10.05亿元)，比上月增加4717万元，整体扭亏。从全行业数据来看，全行业实现利润总额14.54亿元，上年同期为-9.57亿元。在行业价格创出新高同时，行业盈利能力并未有创出新高。全行业8月止毛利率和利润率分别为15.6%、5.1%，高于上年同期数据6.4%、-4.5%，但并未有创出2003年来新高，主要占玻璃成本60%左右的原料重油和纯碱价格亦高位攀升，抵消了价格对毛利率拉动空间。(图)

　　3、供需改善是主要推动因素，四季度价格以高位盘整为主

　　分析本轮玻璃价格创出新高原因，纯碱和重油原料成本价格高位攀升属于成本推动因素，玻璃行业集中度高于水泥而相对较容易形成价格联盟也是主要因素之一。其中出口价格的提升亦对国内价格构成支撑。浮法玻璃1-8月累计出口18445万平方米，同比增长60%，出口累计创汇50588万美元，同比增长66%。浮法玻璃出口平均价格为2.74美元/平方米，比1-7月份平均出口价格上涨0.03美元/平方米，比上年同期上涨0.10美元/平方米。但更主要因素来自于供需关系的缓和，特别是需求方面的快速增长。近两年

　　从产能投放来看，2006年产能增加略有放缓也为今年玻璃行业起到支撑作用。2004~2006年的3年间共新增66条浮法玻璃生产线，产量累计增长1.93亿重箱，今年上半年，新投产6条浮法玻璃生产线，新增产能1800万重箱；根据有关资料显示预计今年全年将建成投产18 条线，新增产能5844万重箱。(图)

　　除此之外，还有40余条在建和拟建生产线。若该类在建和拟建新线全部投产，势必造成玻璃行业竞争加剧和供需矛盾加大，对本轮玻璃景气度构成不利影响。针对此种情况，国家发改委制定了《平板玻璃行业准入条件》对东部沿海和中部地区严格限制新上项目，并颁布《做好淘汰落后平板玻璃生产能力有关工作的通知》重申“十一五”期间全国要完成淘汰小玻璃3000万重箱以上的目标。该两类政策的严格执行就成为该轮景气度延伸的关键。另外一个利好的因素是，河北省印发《河北省建设工程第五批限制使用和淘汰产品目录》自2008年3月1日起单层玻璃窗将被禁止使用，取而代之的将是节能中空玻璃窗等，因节能原因双层玻璃窗对单层玻璃窗的替代将增加玻璃需求量。在国家日益重视环保和节能背景下，若2008-2009年类似政策在全国范围内铺开，则国内玻璃需求量亦将有较大幅度上升。

　　综上所述，玻璃价格受益供需略有改善创出新高同时，在行业产能投放仍快速增长同时，供需关系进一步改进仍需政策层面的强力支持，这包括产能限制和应用领域拓宽。总的看，我们对明年玻璃价格保持谨慎乐观态度，认为玻璃价格仍将维持高位，但增长幅度亦将明显缩小，今年第4季度价格仍将以高位盘整为主。

　　关注具产品差异性和玻璃深加工企业

　　1、投资策略：关注具产品差异性和玻璃深加工企业

　　在玻璃价格创出历史新高，并且价格进一步延续尚需政策深入支持背景下，具有相对抗周期性波动的企业应成为投资首选，特别是在成本降低上仍有空间的企业。而这种抗周期性不是绝对意义上的，主要是因产品差异性和垄断性而相对企业普通玻璃企业相对更具有议价能力和抗周期性。

　　金晶科技在超白玻璃领域具有差异性，并因纯碱项目建设和重油改天然气措施使得成本有降低空间。福耀玻璃在国内汽车玻璃OEM市场上占有50%多市场份额，并因国内消费升级和国际产业转移面临历史性机遇，自建汽车级浮法玻璃生产线亦有助于降低汽车深加工玻璃成本。

　　2、公司点评

　　金晶科技、福耀玻璃-增持。

　　金晶科技：产业演进—政策行为与管理张力

　　企业投资价值取决于其业绩持续增长能力，这又由产业演进景气度及其企业相对竞争优势所决定。当产业演进处于景气度高峰期时，具相对竞争优势的企业业绩增长可获得倍数增长效应；当产业演进处于景气回调时，具相对优势企业可以借产能扩展和效率提升更具有抗周期性。

　　浮法玻璃行业演进包含三个逻辑：一是随供需关系变化价格呈现周期性变化；二是随下游消费需求变化产品逐步升级；三是行业内企业相对竞争格局发生变化。这三个逻辑的交替融合基本决定了企业业绩波动和股价理性繁荣程度，而国家政策行为和企业管理张力是决定性变量。

　　《做好淘汰落后平板玻璃生产能力有关工作的通知》、《平板玻璃行业准入条件》等调控政策将有效控制玻璃产能供给，平滑供需关系进一步提升行业景气度；《河北省建设工程第五批限制使用和淘汰产品目录》鼓励双层节能玻璃应用在拓展玻璃新生需求上更具有政策示范性。

　　在目前玻璃行业演进处于景气周期时，企业管理张力决定着企业投资的差异化。金晶管理张力体现在持续扩展浮法玻璃产能同时，把产品领域延伸至超白玻璃和纯碱项目的蓝海，实现有效的成本节约和标新立异战略。政策驱动行业景气演进、管理张力强化是金晶本轮理性繁荣的根源。

　　管理层利益和公司利益趋同将有效加强企业管理张力在业务规模和新领域拓展上的惯性；而国家在节能环保等政策背景下倡导的节能玻璃和玻璃高档化消费的需求将为这种张力的惯性拓展提供市场需求。目前企业仍旧长期增长机制：行业演进提供新需求、管理张力惯性仍在。

　　在目前价格和时点重新审视公司投资价值，我们认为公司获取长期增长的深层政策行为和管理张力惯性仍在，短期或将受大盘估值中枢波动影响，但仍具有长期投资价值，维持增持评级、目标价38元不变。

　　福耀玻璃：被相对低估的历史性机遇

　　价值投资基本哲学在于借鉴国际产业变迁逻辑、审视国际产业竞争格局，寻找在特定历史阶段、本国产业在国际产业链分工中具相对竞争优势、具有接纳国际产业转移质素的行业；或者寻找因国内经济要素变动和经济结构优化历史进程中首要必需和基础支撑地位的行业进行投资。

　　内在的逻辑是这种行业在特定经济发展史中具有先天的快速成长性，这种高成长性并因经济史变迁的渐进性而呈现相对长期性的特征；同时在这种行业中也更容易孕育出世界级的厂商。在行业变迁初期和企业成长孕育期介入投资已是智者，作为时间价值猎人收获更将是历史性机遇。

　　国内汽车玻璃行业在历史长河中既面临国际汽车玻璃因成本因素向国内转移历史性机遇、又受益国内消费升级的黄金发展时期。福耀是国内最大、全球第5大汽车玻璃生产商，入围《环球企业家》和罗兰贝格主办的“2007年最具全球竞争力中国公司”，是行业发展变迁最大受益者。

　　福耀在续增北京和广州基地之后，汽车玻璃产能将覆盖国内主要汽车产业群，运输成本和同步研发优势有助提升国内市场份额；同时产品可从广州基地直接运到母船出口，降低运输费用和货运周期，进一步提升国际配套市场竞争优势。2007年前3季度国内外配套市场增长24%、152%。福耀建立汽车级浮法玻璃替代对外采购降低成本，进一步增强相对国际对手具有不可比拟的低成本优势，凭借低成本优势未来几年国际配套市场(OEM)仍处于快速增长黄金发展期。建筑级浮法玻璃受益国内供需关系改善价格继续复苏，该板块在明年将在今年扭亏基础上更上层楼。在市场估值高企背景下，面临两个历史性机遇快速成长的福耀更显得安全边际高和投资价值长期性。目前价位相当于大盘在4200点，低估这段历史机遇即意味着低估我国汽车玻璃在国际产业链分工竞争中的本位优势和国内快速增长的经济需求。调评级至增持，上调目标价48元。(图)

　　作者单位：国泰君安