房地产：地产股将获得超额的收益

　　兴业证券 王嘉

　　各大城市近期住宅成交量稳步恢复，表明之前的价格调整已经初步获得市场认同。在价格企稳、成交恢复的背景下，此前地产股股值水平的超调将逐步得到修正。

　　07年12月以来，地产股经历了估值水平及盈利预期的双降。在我们看来，估值水平的超调有望在二季度被修正，二季度的销售数据也将缓解之前过分悲观的预期。

　　07年底开始，伴随A股估值水平的下滑，以及市场对房地产价格和销售量的担忧，地产板块出现了较大的调整。目前07年市盈率基本与A股整体水平相当，而00年至今平均地产股市盈率是A股的1.4倍，08年地产股利润增速仍将超越市场。在地产股的过渡调整以及二季度地产行业回暖的背景下，地产股二季度将获得超额收益。..我们对拆分房地产公司利润增长的因素，发现规模增长对利润增长的贡献在超过60%，涨价带来的贡献不足40%。08年主要房地产公司的计划销售和竣工面积增长60%左右，即便前期房价调整较大的城市目前均价也高于07年全年。销售方面，各大城市环比出现明显的回升，2季度将回归理性轨道，而不是重现去年的疯狂。

　　房价和地价具有周期性，但是房地产行业毛利率和净利润增速周期性明显更弱。房地产的预售制度，以及开发进度管理等措施可以起到缓冲器的作用，从而降低房地产开发企业的波动性。

　　投资于销售分化和安全边际。我们认为二季度销售形势会回暖，但这种回暖并不是07年的整体性疯狂，08年总体供求趋于平衡，销售形势将出现分化，我们建议从项目所在区域、地段以及公司销售策略来选择投资标底，充足的预售款带来安全边际也将对08、09年利润的持续性增长打下坚实基础。维持对万科A、保利地产、华发股份、冠城大通的“强烈推荐”评级，维持对金地集团和招商地产的“推荐”评级

　　估值水平超调带来机会

　　07年底开始，伴随A股估值水平的下滑，以及市场对房地产价格和销售量的担忧，地产板块出现了较大的调整。目前07年市盈率基本与A股整体水平相当，而00年至今平均地产股市盈率是A股的1.4倍，08年地产股利润增速仍将超越市场。

　　在地产股的过渡调整以及二季度地产行业回暖的背景下，地产股二季度将获得超额收益。

　　如果我们的推论要成立，必须解决两个问题：第一是地产行业利润的增长潜能，量和价的走势将会如何变化；第二是如何看待这个行业，增长率和周期性相对A股市场如何，是否应该相对市场获得溢价？

　　调整基本到位，负面影响有限

　　1、涨价对利润的推动作用不如规模扩张

　　已经披露年报的保利地产、招商地产、金地集团，万科A年报分析，我们发现即使在07年这样房价疯长的一年，规模增长对利润增速的贡献也大于房价增长的贡献。

　　我们拆分房地产公司利润增长的因素，发现规模增长对利润增长的贡献将近60%，涨价带来的贡献约40%。并且我们这种拆分方法中，除房价之外，费用率下滑等因素也都包含在每平米利润的增长上面，实际上房价上涨对利润增长的贡献更低。