房地产：地产股将获得超额的收益(3)

　　5、整体而言，08年住宅销售均价仍将高于07年10%以上

　　虽然近几个月大部分城市房价出现松动，但目前的调整幅度相对于07年积累的巨大涨幅仍微不足道，同一楼盘或者可比楼盘目前的销售价格仍高于07年同期价格甚至07年均价。

　　上文中已经提到的广州和深圳房价来看，目前均价仍高于07年同期10%左右。

　　而几乎没有调整的上海和北京房价则高于去年同期50%以上。比如上海万科新里程，08年2月在18000元的基础上打5%折扣，而07年初价格在10000元左右。北京万科中量假日风景目前在13800元/平米的基础上给予5%-2%的折扣，相当去年同期9000元/平米的均价仍高出50%。08年预售的主力楼盘仍将是05、06年拿地的项目以及少部分07年初获得的项目，因此整体看来，08年预售项目毛利率应该不低于07年，从而为09年房地产行业结算收入的利润率打下基础。

　　房地产行业估值探讨

　　毋庸置疑房地产行业是一个可持续性的行业，并且在未来的5-10年市场规模还将继续增长，行业集中度也有望继续提高，因此NAV估值仅仅是确定的房地产股价值的下限。对于稳定增长的企业，利用市盈率估值是具有合理性的。

　　如果用市盈率进行估值，如何看待房地产行业的周期性波动？我们的观点是，房地产行业的盈利能力远比地价波动抗周期性。首先，与钢铁、炼油、有色金属冶炼等行业不同，土地这种“原材料”周转率较低，大量的土地储备成为房地产企业应付地价波动的缓冲器。另一方面，房地产预售制度也降低了房价波动对利润率的影响。在销售火爆时，销售量和售价往往出现齐升的局面，但由于收入的确认条件对工程进度的限制性要求，在一定程度上可以熨平售价变化带来的利润波动。

　　投资于销售分化和安全边际

　　我们认为二季度销售形势会回暖，但这种回暖并不是07年的整体性疯狂，08年总体供求趋于平衡，销售形势将出现分化，我们建议从项目所在区域、地段以及公司销售策略来选择投资标底，充足的预售款带来安全边际也将对08、09年利润的持续性增长打下坚实基础。维持对万科A、保利地产、华发股份、冠城大通的“强烈推荐”评级，维持对金地集团和招商地产的“推荐”评级。