石油化工：原油价格有望维持在80美元/桶

　　光大证券 冯先涛

　　-全球经济特别是发展国家经济快速发展，原油需求稳步上升

　　全球经济增速和石油消费增速呈明显相关性。近年来世界经济的平稳较快增长带来原油需求的稳步上升。特别是中国、印度等发展中国家经济的飞速增长提高了原油需求。未来世界原油需求的增量将主要来自于发展中国家。

　　-原油资源分布不均，探明储量新增有限将导致储采比的下降

　　原油资源分布不均，中东地区占已探明储量的一半以上。而原油勘探的高风险和长周期的特点决定了新增探明储量的有限增加。这样，随着需求的持续上升，储采比有持续下降的趋势。储采比下降的趋势将使得人们对原油供应的预期难以乐观。

　　-石油供求将持续弱平衡，政治事件有可能导致供给短期骤减

　　石油在全球能源消费结构中所占比重较大。OPEC为了维护自身利益，对增产态度消极，有动力维持原油开采量和消费量的弱平衡。中东作为主要产油地区政治局势一直不稳，如果

伊拉克和伊朗原油开采和输送设施遭到破坏等政治事件将造成原油供给锐减。而非欧佩克的产油大国俄罗斯目前开始追求能源外交，也会追求自身利益的最大化。

　　-供需双方预期的一致将使得原油高位运行成为现实

　　目前，国际原油价格以美元标记，美元的持续贬值本身就会促使石油价格上扬。美联储降息政策会吸引游资参与原油期货的炒作。这将进一步形成价格高位运行的预期，产油国和需求国如果一致形成高预期，那么原油价格的高位运行将成为现实。事实上，我们认为目前的情况已经是供需双方油价高位运行预期的一致。从各国大量发展生物燃料、寻求替代能源的战略也印证了这一判断。

　　-世界经济进入回落阶段和替代能源发展抑制油价大幅上扬

　　世界经济总体上进入回落阶段后，原油需求会有所降低。各主要原油进口国的新能源政策将逐渐降低原油在能源消费中的比重。从这个意义上说需求的减少将抑制原油价格的持续大幅上扬。

　　-预测：2008年石油价格将以80美元/桶为中轴波动

　　从供需的弱平衡的判断，供需双方的预期来看，我们认为原油价格难以出现下行趋势，我们预测2008年原油价格将以80美元/桶为中轴进行波动。我们对原油价格趋势的判断对我们进行下游石化、化工、交通运输以及替代能源等行业的研究至关重要，这也是我们关注原油价格并进行该研究的原因。后续我们也希望对炼油、乙烯等关系到国民经济或者下游整体化工的行业进行研究，以便理清我们进行下游研究的思路。

　　全球特别是发展中国家经济快速发展，原油需求稳步上升

　　2002年以来，全球经济呈现持续快速增长的良好态势。根据国际货币基金组织(IMF)公布的数据，从2003年至2006年，全球经济增长率分别为4.1%、5.3%、4.9%和5.1%。其中，发展中国家特别是我国的经济发展尤为迅速。根据我国国家统计局的数据，从2003年至2006年，中国GDP增长率分别达到10.0%、10.1%、10.4%和10.7%。

　　经济的持续快速增长，推动了对能源，特别是石油天然气的需求。石油石化行业是全球经济的重要推动力和现代社会正常运行的重要支柱。作为基础能源、工业燃料和原料，石油与其他资源相比，具有开采、运输、装卸和使用方便、易燃烧、发热量高等优势。彭博公布的数据显示，1990年，全球原油消费量为6522万桶/天，2006年全球原油消费量已经达到8371.9万桶/天。

　　近年来，发达国家原油消费在全球原油消费中占据主导地位。包括30个成员国的OECD(主要为发达国家)原油消费比重占到60%左右，而美国更是占到了25%左右。

　　随着发展中国家，特别是“金砖”四国(巴西、俄罗斯、印度和中国)经济的快速发展，发展中国家的原油消费也在稳步增加。2004年，巴西、俄罗斯和印度的实际GDP增长率分别为4.96%、6.6%和7%，在随后的2年里，除巴西2005年实际GDP略有下降外，其他三国都维持了高增长。

　　与此相对应，中国之外的三国原油消费也在稳步增加。2002年至2006年，巴西原油消费占全球消费比重在2.5%左右，同时期俄罗斯和印度都在3%以上。

　　我国经济的高速发展也推动着石油需求的迅速扩大。10年来，我国GDP平均年增长率高达8.6%。同时期，我国石油消费量的增长率远也高于世界平均水平。根据国家统计局的统计，2003年到2006年中国石油消费量分别为2.5亿吨、2.9亿吨、3.0亿吨和3.2亿吨。我国原油消费所占世界原油消费比重不断提高，从2003年的6.8%增加到2006年的8.2%，已经成为继美国之后世界排名第二的石油消费国。虽然我国已成为世界第五大产油国，2003年到2006年国内石油产量分别达到1.70亿吨、1.75亿吨、1.81亿吨和1.87亿吨，但国内石油供给远不能满足总体需求，供需矛盾较为突出，原油进口也快速增长，目前的进口依存度已接近50%。

　　根据OPEC预测，全球原油需求量将从2005年的83.3百万桶增加到2030年的117.6百万桶，年复合增长率为1.5%，2030年我国石油需求将占全球石油需求的13.9%。

　　原油资源分布不均，探明储量新增有限将导致储采比的下降

　　全球的原油资源分布极不均衡，绝大部分的原油储量位于中东地区。截至2006年底，中东地区原油储量占同期世界原油探明总储量的61.47%。OPEC在世界石油市场拥有重要的地位，其原油探明储量占世界的66.0%。

　　原油资源分布不均还表现在原油消费大的国家和地区的原油储量并不丰富。OECD原油消费量占到全球的60%左右，其储量却只有全球储量的7%左右。因此，世界上原油贸易非常活跃，原油价格也牵动着各国的神经。

　　受限于原油勘探的高风险性和长周期性，原油新增探明储量增加有限。2002年，全球原油探明储量为11463亿桶，2006年为12082亿桶，原油探明储量复合增长率仅为1.32%。

　　伴随着原油消耗量的逐年提高和新增探明储量的有限增加，全球原油储采比呈现下降趋势。

　　储采比下降的趋势将使得人们对原油供应的预期难以乐观。

　　原油供求将持续弱平衡，政治事件有可能导致供给短期骤减

　　石油在全球能源消费结构中所占比重较大，2006年原油占到能源消费的1/3以上。此外，石油在化工基础原料中也占到较大比例。

　　世界原油生产大部分控制在OPEC手中，近年来，OPEC原油产量占到全球OPEC产量的40%左右，该比重还有增加趋势。由于受自身利益和设备负荷的影响，OPEC对增产态度消极，有动力维持原油开采量和消费量的弱平衡。国际能源署在2007年石油市场中期报告中预测，石油供应在2010年后将越发紧张，而且OPEC剩余产能将在2012年降至最低水平。

　　主要产油国家和地区的政治局势不稳也加剧短期原油供给风险。中东作为主要产油地区政治局势一直不稳。2003年，美国出兵伊拉克，伊境内的石油生产设施和输送管道遭到严重破坏，时至今日仍然没有完全修复；2007年11月份，土耳其为打击伊境内的库尔德工人党武装在土伊边境集结重兵，一旦土耳其发动越境打击，伊境内的石油生产设施和输送管道势必被进一步破坏，伊拉克的石油生产量和出口量必然进一步下降。中东另一产油大国伊朗由于核问题与美国一直处于紧张状态，一旦伊朗遭受打击，必然造成世界原油供给锐减。此外，委内瑞拉国内局势也牵动着世界的神经。

　　近年来，非欧佩克的产油大国俄罗斯原油产量在全球原油总产量中的比重一直在10%以上，并在逐步增加，2006年已经达到11.96%。当前，俄罗斯开始追求能源外交，追求自身政治和经济利益的最大化

　　主要产油国没有动力扩大原油供给使得原油供求处于弱平衡状态，我们认为未来相当长时间内这种弱平衡状态还将持续。

　　供需双方预期的一致将使得原油高位运行成为现实

　　在全球原油储采比下降、主要产油国不会大规模提高产量、未来需求仍会旺盛的预期下，原油价格不断创出新。WTI和Brent原油期货价格从2003年初的31.20美元/桶上升到现在的80美元/桶以上。OPEC一揽子原油价格则从2002年上半年的不到25美元/桶上升最高的90.71美元/桶。

　　此外，美元呈现贬值趋势。2002-2006年间，用美元计价的商品价格涨幅超过用特别提款权计算的商品价格涨幅的22.8个百分点，也就是美元对一篮子货币贬值22.8%。反映在黄金期货价格上，芝加哥期货交易所1个月起黄金期货价格2004年末为438.8美元/盎司，2007年12月初已经超过800美元/盎司。

　　由于国际原油价格以美元标记，美元的持续贬值本身就会促使原油价格上扬。美联储降息政策会吸引游资参与原油期货的炒作。这将进一步形成价格高位运行的预期，产油国和需求国如果一致形成高预期，那么原油价格的高位运行将成为现实。事实上，我们认为目前的情况已经是供需双方油价高位运行预期的一致。从各国大量发展生物燃料、寻求替代能源的战略也印证了这一判断。

　　油价的短期扰动：季节性、天气因素以及对冲基金炒作

　　每年9月份墨西哥湾的飓风给当地的原油开采带来不利影响，短时间内减少国际市场上原油供给，促使原油价格上扬。

　　每年10月份之后，欧美冬季取暖经常造成燃料油供应偏紧。季节性的需求旺季使得原油价格短期上涨。

　　至于对冲基金的炒作，我们认为他不改变供需基本面对油价长期的影响，但是影响短期价格的走势。毕竟，对冲基金从石油上赚的钱远远超过OPEC产油国的原油生产出口的利润(据相关报告，前者是后者的2倍)。未来产油国力量的加强有望减少这种因素。

　　世界经济进入回落阶段和替代能源发展抑制油价大幅上扬

　　按照世界经济中周期波动规律，未来2-3年内是世界经济中周期波动的回落阶段。由于原油消费与全球经济增速正相关，经济增速的回落会减少对原油的需求。

　　此外，高油价促使各主要原油进口国大力发展替代能源。

　　美国已经开始加大玉米种植面积，把乙醇作为主要的替代能源。目前，美国已经建成114家乙醇提炼厂，还有80家工厂正在建设中。2006年，美国投入4200万吨玉米生产乙醇，乙醇产量超过50亿加仑，比2005年增加了1/4。2007年，美国玉米种植面积达到9050万英亩，比2006年增加了15%，也是1944年以来最多的年份，预计其乙醇产量也会大幅增加。

　　同时，美国政府加大了在财政方面的支持力度。2005年能源法明确了燃料乙醇的补贴为51美分/加仑，生物

柴油为1美元/加仑。另外，美国联邦政府为发展可再生能源提供了16亿美元的发展基金、21亿美元的纤维素乙醇发展专项担保贷款、5亿美元生物能源和生物产品研究补贴、5亿美元发展可再生能源体系和提高能源效率的补助资金。

　　如果2008年大选美国民主党上台，势必加大新能源方面的投入，降低美国经济对石油的依赖度。

　　此外，欧洲、日本和我国都已经在大力发展替代能源。新能源的出现将有效降低各国对石油的需求。

　　替代能源的使用会造成原油在世界能源重所占比例逐渐降低。未来随着天然气产量的大幅增加，原油消费占能源消费的比例有望进一步走低。这意味着国际原油价格未来的大幅上涨空间有限，甚至出现滑落。

　　预测：2008年石油价格将以80美元/桶为中轴波动

　　从供需双方的预期以及供需的弱平衡来看，我们认为原油价格难以大幅下行，考虑到OPEC对原油价格的高心理期望的和其相对强大的定价能力，参考近两个月90美元/桶的高位价格，我们判断80美元/桶的油价是OPEC和其他产油国和各进口国在未来1-2年所能够接受的价格，2008年石油价格将以此为中轴进行波动。当然不排除美国选举、中东南美非洲政治形势的影响对原油价格短时间形成较大的波动。

　　我们对原油价格趋势的判断对我们进行下游石化、化工、交通运输以及替代能源等行业的研究至关重要，这也是我们关注原油价格并进行该研究的原因。后续我们也希望对炼油、乙烯等关系到国民经济或者下游整体化工的行业进行研究，以便理清我们进行下游研究的思路。

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