电力行业：看好行业资产注入和成长主题

　　光大证券 崔玉芹

　　-发电小时继续回落2007年1-10月份，全国全社会用电同比增长15%，增速继续小幅回落；全国新增生产能力7270万千瓦，超过去年同期；全国发电设备累计平均利用小时为4182小时，比去年同期降低162小时。我们预计2007年全年用电增速在15%左右，新增装机容量在1.1~1.2亿千瓦，扣除关停小机组1200万千瓦后，增长幅度为15%~17%，导致全年发电设备利用小时下滑3%~4%。

　　-煤炭价格继续上涨正如我们的预测，10月份后中国北方地区就陆续进入冬季取暖期，动力煤消费将开始新一轮的高峰期，全国动力煤的交易价格在主要煤炭生产、集散、消费等地区继续保持走高态势。11月末，大同动力煤坑口价、秦皇岛煤炭平仓价分别比上月末上涨20元/吨左右。预计2007年我国煤炭市场处于供需基本平衡局部偏紧的局面，受季节性因素、成本推动及油价上扬而长期保持高位坚挺态势。

　　-又到煤电博弈时11月28日，发改委发布《关于做好2008年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知》，明确明年煤炭订货的政策、原则及要求。在《通知》中，提出“完善煤炭价格市场形成机制，加快形成反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的煤炭价格形成机制”，但删除了“继续实施煤电价格联动政策，理顺煤电价格关系，为电力竞价上网奠定基础”，反映出政府坚持煤炭价格市场化的决心，以及近期内难以实施煤电联动的现实。我们预计动力煤价格上涨幅度在5%~10%之间，使得电力企业成本压力增大。

　　-投资建议：维持“增持”评级，看好电力行业资产注入和成长主题我们认为电力行业的回暖将会推迟——在全社会用电需求强劲，但新机组投产超预期的共同作用下，全国平均发电小时将在2008年基本持平；煤价继续上涨，而煤电联动因宏观调控难以在近期内启动。我们认为资产注入和成长将是2008年电力行业内最重要的投资主题。

　　我们维持电力行业“增持”评级，建议关注两类投资机会：(1)具有实质资产注入的公司：长江电力、国电电力、国投电力；(2)新建项目大量投产，且受到政策支持的公司：金山股份、宝新能源。

　　行业数据回顾

　　全社会用电增速继续回落

　　2007年1-10月份，全国全社会用电量26726.77亿千瓦时，同比增长15.00%，比上个月回落0.12个百分点，比5月份回落0.83个百分点。其中，第一产业用电量724.88亿千瓦时，同比增长5.16%；第二产业用电量20364.76亿千瓦时，同比增长16.4%；第三产业用电量2640.37亿千瓦时，同比增长12.79%；城乡居民生活用电量2996.76亿千瓦时，同比增长10.37%。

　　全国工业用电量为20111.64亿千瓦时，同比增长16.41%；轻、重工业用电量同比增长分别为9.78%和18.00%，分别比今年高点回落1.35和1.63个百分点。

　　从区域来看，用电量同比增长超过全国平均水平主要集中在中西部地区和华东地区，如华北(内蒙古、山西、河北)、西北(宁夏、新疆、青海)、南方(云南、海南、广西)、华东(除上海以外)以及华中(河南、湖南)。这些区域或是采掘业、金属冶炼业集中的区域、长期电力供应紧张的西部地区以及经济高速增长的区域。

　　全社会用电增速如期回落，其主要原因是第二产业用电增速回落，特别是重工业增速回落导致。2007年1-10月份，重工业用电量占我国全社会用电量的61.45%，重工业用电增长对全社会用电增长的贡献度达到73%。预计在中央采取了一系列宏观调控政策措施之后，重工业增速将继续缓慢回落，并带动用电增速的回落，但中国正处于重化工业初期，电力弹性系数将继续保持在较高水平，因此全社会用电增速难以出现大幅回落。我们预计2007年第4季度全社会用电增速将稍有放缓，但全年的用电增速保持在15%左右几成定局。

　　发电增速回落明显

　　1-10月份，全国规模以上电厂发电量26431.87亿千瓦时，比去年同期增长16.2%。其中，水电3735.86亿千瓦时，同比增长16.0%；火电22096.49亿千瓦时，同比增长16.0%，比上个月回落0.7个百分点；核电510.24亿千瓦时，同比增长14.9%。

　　从单月来看，10月份，全国发电量同比增长13.9%，增速大幅回落，和7月份的17%相比回落3.1个百分点，为年内发电量增速的次低点，仅高于3月份的13.7%。

　　水电：从来水情况看，今年来水总体呈现“先少后多”的特点，全国422座大型水库蓄水量从9月底开始超过去年同期，使得水电发电量同步呈现“前降后升”。据全国422座大型水库统计，2007年11月1日蓄水总量为1992.4亿立方米，比上月初增加13.2亿立方米，比去年同期偏多78.7亿立方米，比多年同期平均偏多200.4亿立方米。

　　水火电此消彼长：与去年来水“先多后少”不同，今年来水总体呈现“先少后多”的特点，三季度水电发电量增速大幅提高，使得火电发电增速有所下降。其中8月~10月份火电单月发电量同比增长分别为10.2%、8.7%和10.5%。随着我国各地将陆续进入枯水季节，水电出力下降，火电发电增速有望企稳。我们预计火电全年的增长应该在15%~16%之间。

　　水电设备利用小时继续回落

　　2007年1-10月份，全国发电设备累计平均利用小时为4182小时，比去年同期降低162小时，下降幅度为3.71%，基本处于5月份以来的3.5%~4.1%的区间内。其中，水电设备平均利用小时为3083小时，比去年同期增加113小时；火电设备平均利用小时为4404小时，比去年同期降低246小时，降幅为5.3%。

　　由于7月份以来我国来水情况明显好转，水电发电量快速恢复，火电设备利用率明显回落，发电小时变化率由7月份的-3.7%下降到-5.3%。

　　1-10月份，全国电源建设新增生产能力(正式投产)7270.05万千瓦，其中水电985.10万千瓦，火电5943.49万千瓦，核电212.00万千瓦。今年前10月份全国电源新增容量超过去年同期(去年同期为6693.75万千瓦)，预计2007年全国新投产机组将达到11000万千瓦~12000万千瓦，超过去年的投产容量(10117万千瓦)。

　　2007年1至10月全国已关停小火电机组1000万千瓦，提前两个月完成全年关停目标。在我国政府推进“节能减排”下，各地通过实施差别电价、改进调度方式、对小火电提前关停给予经济补偿等措施积极推进小火电的关停工作，使得小火电成为今年国家确定的13个高耗能行业中最先完成关停目标的行业。我们预计2007年全国关停小机组将达到1200万千瓦左右。

　　根据今年的用电需求、新机组投产进度和小机组关停情况，以及全国的来水情况，我们预计全国发电设备利用小时下降大约3-4%，即全国发电设备小时平均下降150-200小时左右，火电设备利用小时下降4%~5%，即200~250小时。

　　煤炭价格回顾与预测

　　自10月份开始，中国北方地区就陆续进入冬季取暖期，动力煤消费将开始新一轮的高峰期，而全国动力煤的交易价格在主要煤炭生产、集散、消费等地区继续保持走高态势。

　　主要煤炭产地煤炭出矿价格继续回升。11月末，大同动力煤坑口价(6000大卡，不含税)为285元/吨，较上月上涨20元/吨，自7月份以来上涨55元/吨。秦皇岛等沿海煤炭集散地区市场动力煤的交易价格也继续保持着自5月下旬以来的上扬状态。11月末，秦皇岛港发热量6000大卡/千克和5500大卡/千克动力煤的成交价格分别为每吨510-520元和470-480元，平均比10月末上涨了10-20元，比5月中旬低潮时上涨了55-60元/吨。受生产和集散地区煤炭交易价格以及海上运价上扬，沿海地区消费市场的煤炭交易价格也有较大幅度上涨，其中上海港5500大卡动力煤的提货价格约比9月末上升了20-25元/吨，达到650-655元/吨。

　　煤炭生产：煤炭产量稳步增长。10月份，全国原煤产量完成20151万吨，同比增长8.2%。1-10月，全国原煤产量193353万吨，同比增长8.17%。

　　全社会库存：10月末，全国社会煤炭库存16316万吨，比年初增加12.93%，同比上升7.96%。其中，煤矿企业煤炭库存继续回升，达到4004万吨，比年初下降3.55%，同比下降4.21%；电厂煤炭库存3127万吨，比年初增加29.73%，同比上升11.03%；重点港口煤炭库存仍处较高水平，主要煤炭中转港口存煤1808万吨，比年初增加74.29%，同比上升51.17%。煤矿库存下降而电厂库存上升，反映电力企业对煤炭价格上涨的担忧。

　　正如我们的预计，10月份进入冬季用煤高峰期后，电厂开始进行冬季煤炭的储存，各煤炭供应商提高了煤炭的价格，动力煤的价格呈现从产地、中转地到消费地的全面上涨。

　　我们认为2007年我国煤炭市场处于供需基本平衡局部偏紧的局面，由于以下因素的影响将使煤炭价格长期保持高位坚挺甚至小幅上扬走势：(1)季节性因素：随着煤炭消费高峰的到来，市场整体煤炭需求和消费逐渐增加，拉动煤炭出矿价格、重点集散地以及主要消费地区的煤炭交易价格上涨；(2)

　　煤炭行业的整合以及小煤矿的关闭，使煤炭行业的议价能力提高，能够向下游转移煤炭成本的上涨；(3)国际石油价格持续上扬，导致对煤炭的替代性需求增加，间接导致煤价的上涨；(4)局部地区煤炭运力偏紧以及运价的上涨对煤价也有助涨作用。

　　行业大事回顾

　　又到煤电博弈时

　　11月26日，国家发展改革委发布《关于做好2008年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知》，明确明年煤炭订货的有关政策、原则及要求。

　　在通知中，有以下几点值得关注：

　　(1)注重落实国家产业政策和推进结构调整，提出“支持煤矿优化用户和产品结构，支持用户优化煤矿资源结构，把资源、运力优化调整到技术先进、节能减排、经济和社会效益好的单位”和运力配置“对符合国家产业政策、循环经济和节能减排搞得好的企业优先”的要求。

　　(2)提出“完善煤炭价格市场形成机制，加快形成反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的煤炭价格形成机制”，反映国家推进资源价格形成机制的决心，支持煤炭价格因成本上升而引发的价格合理上涨。

　　(3)删除了“继续实施煤电价格联动政策，理顺煤电价格关系，为电力竞价上网奠定基础”。

　　从最近媒体公布的信息来看，大型煤炭企业的报价提价幅度都在30元/吨以上，上涨幅度大约在10%左右，同时重点合同订货量也有所下降。

　　在煤电的博弈中，电力企业的谈判地位较为被动。一方面，煤炭的价格已经市场化；另一方面，电价由政府控制，虽然政府已出台煤电联动政策，规定在煤炭价格上涨5%以上可进行煤电联动，但在实际执行中，电价的调整仍需政府批准，电力企业并没有产品定价权。

　　最近几年来，我国煤炭价格一涨再涨，电力企业只能被动接受。去年煤电联动以来，煤价上涨幅度已达到再次联动的条件，但电力作为一种关系国计民生的基础性产品，其价格一旦上涨，将给国家宏观调控带来较大压力。据有关机构预测，今年全年的CPI增幅预计在4.5%～4.6%，而中央去年年底定下的CPI增幅控制在3%左右的目标。

　　在最近召开的中央经济工作会议上，我国政府明确表示，当前宏观调控的首要任务是：防止经济增长由偏快转为过热、防止明显的通货膨胀。在当前形势下，为保持经济平稳和物价稳定，国家发展改革委要求各级政府不得出台提价规定，受CPI涨幅超过预期的影响，电价不会轻易上调。

　　我们预计2008年煤炭价格的上涨幅度将在5%~10%之间，而电力企业期待的第三次煤电联动在短期之内仍难以启动，估计需待CPI指数缓和之后才可能实施。

　　投资建议

　　在重新评估影响影响电力行业的各项因素后，我们认为电力行业在明年依旧面临较大压力，主要原因如下：

　　(1)经济增长带动电力需求高速增长，电力装机容量亦保持较高增长速度，使得发电设备利用小时反弹推迟。根据预计2008年我国GDP的增速将保持10%左右，电力需求保持在13%左右，而2008年电力装机增速约为12%~13%，基本与需求增速相当，因而发电设备利用小时难以出现全面、大幅反弹。

　　(2)煤价持续上涨，但第三次煤电联动在短期内难以启动。我们预计2008年煤炭价格将继续上涨5%~10%，但由于CPI高位运行导致电价在近期内难以上调。

　　(3)资产重组将是电力行业的投资主题。

　　我们维持对电力行业的评级为“增持”，重点看好资产注入和持续成长的公司：

　　(1)具有实质资产注入的公司：长江电力、国电电力、国投电力；(2)新建项目大量投产，且受到政策支持的公司：金山股份、宝新能源。