电子元件：景气回升 行业步入增长阶段

　　西南证券 窦昊明

　　投资摘要：

　　2007年上半年全球半导体产业增长缓慢，但下半年出现了恢复性增长；国内电子元器件行业也受全球市场影响出现一定回落，但增长水平仍高于全球。预计2008年全球市场将继续回暖，全年增长7%左右，国内市场增速则有望超过30%。

　　目前，国内电子元器件板块的市值占比尚小，但板块的扩容步伐正在加快，07年共有10余只新股在深圳中小板上市。扩容成为近期电子元器件板块的投资主题之一。

　　2007年电子元器件板块的走势表现为先强后弱。其原因主要是受到了全球市场波动的影响。随着08年市场的回暖，我们认为电子元器件板块的走势将由弱变强，给予“强于大市”的投资评级。

　　对于个股的选择，我们建议仍然以企业的成长性为主线，重点关注有产能扩张、技术升级等动作的个股。如生益科技、长电科技、华微电子和广州国光等。

　　全球行业景气分析

　　2007：先抑后扬，下半年触底回升受

　　困于超额库存的增加和主要半导体价格的下降，上半年全球半导体市场步入低迷。

　　据SIA数据，2007年上半年全球半导体市场增长率呈逐月递减趋势，1-6月分别为9.2%、4.2%、3.2%、1.6%、2.4%和0.9%，累计降幅达到了8.3%，最终导致上半年全球市场增长率仅增长了2.1%，比2006年全年的8.9%下降了6.8个百分点。

　　进入7月份以后，由于下游厂商为应对需求增长而增加备货，全球库存的积压情况得到了缓解；另一方面，由于上半年价格跌幅较大及产能的再分配，对市场影响最大的DRAM和NAND的降价趋势也已经减缓。两方面的共同作用使得半导体市场的销售出现了回升势头，并在之后的两个月里得到了巩固。到9月份，市场增长率已回升至5.9%，可以说触底回升的趋势已经确立。我们预计后续几个月的市场将至少保持在6%左右，那么相对应的2007年全球半导体市场的增长率将有可能保持在4%左右，或者更高。

　　周期性波动不再明显，08年将延续增长

　　上半年全球半导体市场的回落又重新引起了人们对半导体景气周期的探讨，认为这是又一轮低谷的到来，但从全球市场近几年的实际表现来看，我们认为当前随着技术的日益成熟以及新增市场的减少，半导体产业的波动幅度正在缩小，波动周期也正逐步缩短。

　　从图2我们可以看到，从1996年到2006年，全球半导体市场共有四次比较大的周期性波动(谷峰谷为一个周期)，间隔年限一般为2-3年(分别为96-98、98-01、01-03、03-05)。而在2005年以后半导体行业再没有出现像闪存技术这样的技术革新或中国这样的新兴市场，因此06-07年的这次波动无论是波幅还是持续时间都比前几次要小(短)，同时全球各权威机构对未来两到三年的市场预测也基本保持在10%左右或更低，说明从2006年开始的新一轮周期中全球半导体市场已趋于成熟，直至下一轮技术革新的到来。

　　对于半导体市场的走势，通过对各项先行指标的分析，我们认为2008年将延续07下半年的回升势头，全年增速有望恢复到7%左右。

　　据SEMI统计，2007年10月北美半导体设备BB值为0.83，虽然这是两年来所有统计中倒数第三的BB值，但较9月修正后的0.79和8月的0.82已有所回升。同时SEMI表示，2007年北美半导体设备销售情况将与2006年持平或者略高，并对2008的前景表示乐观。从历史数据来看，半导体设备BB值的走势一般要领先半导体市场3-6个月的时间，以2000年为例，半导体设备BB值在2000年3月冲高回落，而全球市场在四季度便达到顶点，前后间隔约有半年时间。因此从最新的数据来看，08年全球半导体市场走势应与07年类似，有可能也会出现先抑后扬的曲线。

　　产能利用率的升降说明了生产厂家对市场需求预期的波动变化，是半导体产业走势的先行指标之一。据SICAS统计，2007年三季度全球半导体产业产能利用率为89.4%，与二季度的89.5%基本持平，但高于一季度和去年四季度的水平，回升的趋势也比较明显。由这一趋势我们可以判断，至少在2007年四季度和2008年初全球半导体市场仍能够保持稳定的增长趋势。

　　综合来看，我们认为全球市场在2007年底到2008年初应能延续当前回升的趋势，到2008年中期有可能出现一定波动。目前，各大权威机构对2008年半导体市场的最新预测均比较乐观，因此7%的增长率应是可以实现的。

　　我国行业景气分析

　　增速亦受全球影响，07年维持在25%左右

　　据信息产业部公布的数据，今年前三季度我国电子信息产业共实现销售收入34571.8亿元，同比增长20.1%。其中电子元器件制造业实现销售收入9278.4亿元，同比增长24.1%；实现工业增加值2336.2亿元，同比增长13.4%。电子元器件行业销售收入增速比2006年前三季度的34.6%下降了10.5个百分点，但较2007年上半年22.6%的增速有所提高，说明下半年国内产业在全球环境的影响下也呈现出了一定的回升趋势。预计下半年受全球市场触低回升的影响及销售旺季的来临，全年电子元器件市场的平均增速将有望超过25%，大大高于全球市场4%的可能增速。对于08年，我们认为在全球市场整体回暖的态势下，国内电子元器件行业的增长率也会回升，全年增长率预计可达30%以上。我国依旧是全球半导体产业增长最快的市场之一。

　　半导体行业受全球影响最大，但产业结构日趋合理

　　由于我国半导体行业与全球市场联系较为密切，因此受影响也较大。位居四大晶圆代工厂之一的中芯国际三季度受困于DRAM价格的下滑亏损额继续扩大至2560万美元。其他国内主要厂商如中星微、长电科技、通富微电、华微电子、士兰微、华天科技等销售增速均比2006年有所下滑，下滑幅度平均在50%左右。但尽管增速有所回落，上述企业的销售增长率多数仍能保持在20%左右，成长性依然乐观。

　　另一方面，虽然全球环境影响了集成电路产业的投资增长，但由于国内半导体企业目前已将投资重点放在了产品调整和技术升级方面，产业结构不断优化升级。在公开披露的数据中，80%以上的企业(如华天科技、华微电子等)在新技术新产品方面都有所突破，投资方向和出发点日益合理，产品附加值也在不断提高。随着技术升级步速的加快，我国半导体行业有望摆脱低端竞争的不利困境，行业竞争力的提高也就理所当然。

　　PCB行业供需格局未变，市场需求仍大

　　据IPC统计，2007年9月北美PCB出货订单比达1.11。除5月份以外，这一比率已连续七个月大于1的比值，说明目前全球PCB供需紧张的局面仍未有太大变化，市场需求依旧强劲。

　　国内来讲，目前多数PCB生产企业扩产动作不断，特别是HDI板的扩产项目增长较快，说明我国PCB产业的高端竞争正在展开，产业升级逐渐成为发展的主流。由于全球产业的转移以及国内企业的奋力追赶，我国PCB产业的产值已达到全球的三分之一强，随着产业升级的加快，预计未来我国将成为全球主要的PCB生产基地，产业前景十分看好。

　　CRT退出舞台，液晶业迎来春天

　　2007年可以说是显示器件行业改头换面的一年。CRT行业经过一年的挣扎，终于在2007年中后期宣布退出历史舞台，包括深圳赛格、河南安彩、咸阳偏转在内的大型彩管生产企业纷纷停产，相关上市公司也在考虑或已着手进行资产重组或置换，CRT行业已基本退出历史舞台。

　　而与此同时，液晶面板行业却顶住成本压力，面板价格一涨再涨，全行业进入复苏阶段。据Displaysearch统计，9月份全球液晶面板销售收入达77亿美元，比8月份增长8%，与去年同期相比则增长了43%，并且预计供需紧张的局面仍将延续到明年，行业前景同样乐观。

　　就国内来讲，京东方、广电电子、龙腾光电等企业也均受益于全球面板价格的上涨。

　　不久前京东方还宣布因其大尺寸液晶面板业务重新开始大幅盈利，暂停剥离该业务的计划。

　　而前述三家面板生产厂商拟整合资源的意向也因行情的转好一拖再拖。但实事求是地讲，当前液晶面板价格的上涨是生产厂商出货量下降导致的供需紧张，而非需求爆发所致。目前全球各大生产商已开始追加资本支出，并调整生产线应对部分面板的紧缺，届时成本与销售规模仍将是企业的核心竞争力。因此提高生产线的世代和产能仍是国内企业当前亟需的问题之一。

　　原材料价格飚涨，磁材企业须提高产品附加值

　　当前我国已有1000多家磁材生产企业，年产永磁铁氧体41万吨，软磁铁氧体30万吨，钕铁硼磁体4万吨，产量达到全球的50%以上，是最大的磁性材料生产国。

　　2007年，随着市场秩序的逐渐稳定，金属锰价格自一季度起不断攀升。作为磁材行业的主要上游原材料，锰价的上涨给磁材生产企业带来了相当的经营压力。虽然各磁材企业准备通过产品提价应对原材料的上涨，但困扰行业的主要问题在于产品附加值过低而非产品价格的低估。

　　目前，我国生产的磁材产品多数仍以中低端为主，虽然产量居全球首位，但产值与日、美等发达国家相比仍较小。国内企业中，仅横店东磁、天通股份等几家公司在部分技术上可与国外企业进行竞争，产品附加值远低于国外企业。虽然我国拥有丰富的矿产资源和较低的人力成本，但技术优势才是产业发展的关键所在，因此提高技术水平以增加产品附加值应是磁材行业下一阶段的主要课题之一。

　　上市公司板块分析

　　市值虽小，但扩容速度快于其他行业

　　截至2007年11月26日，我们关注的电子元器件板块上市公司共有58家，分别分布在半导体、PCB、磁性材料、显示器件及其他电子元器件等板块，市值达2538.72亿元，占国内A股总市值的0.86%，较之年初的1.19%下降了0.33个百分点。

　　虽然电子元器件板块市值占比不大，但在扩容方面却表现活跃，是新股上市最多的板块之一。进入2007年以来，电子元器件行业共有11只新股在深圳中小板发行上市，其中半导体行业3家、PCB行业2家、上游材料2家、其他元器件4家，新增市值338.70亿元(利达光电尚未上市，未计入)，占板块总市值的13.34%，远高于其他板块的新增比例。

　　业绩增长与行业整体相符，但仍慢于A股整体水平

　　2007年前三季度，电子元器件板块共实现主营收入564.69亿元，同比增长22.6%，增速比去年同期提高了11.3个百分点，与全行业的增速基本持平。但与整个A股市场相比，电子元器件板块增速仍然慢于前者，这与行业的整体水平也相一致。

　　我们同时可以看到，上市板块的业绩走势与全行业的业绩走势出现了相异现象。其原因可以总结为两点。首先，电子元器件上市公司的质地要普遍好于行业的整体水平。即各上市公司均代表了行业内的领先水平或在行业中处于龙头地位，因此其成长性也自然要好于行业的平均水平，从而在全行业出现波动时表现出了较强的竞争力。其次，上述现象也说明目前电子元器件板块对全行业的代表性尚显不足。即虽然上市公司均为本子行业的领先企业，但不同子行业中上市公司的数量分布并不均匀，从而难以复制整个行业的真实增长。

　　对于前一个特点，成长性好于行业平均水平是市场上的普遍现象。而对于后一个特点，我们认为随着电子元器件板块扩容步伐的加快，板块的行业代表性将进一步增强，最终能够成为能够反映行业真实水平的晴雨表。

　　磁性材料与半导体行业增速减缓，显示器件局部回暖

　　从子行业表现来看，前三季度增长最快的是磁性材料行业，其次为PCB行业、其他元器件、半导体和显示器件行业。与上半年和去年同期不同的是，今年前三季度各子行业的业绩增速比较平均，除显示器件行业外都维持在了25%左右。

　　纵向比较，可以看出磁性材料行业和半导体行业业绩增长较去年明显放缓，而PCB行业和其他元器件行业基本保持了稳定的增长。表现最突出的则是显示器件行业，业绩由负增长变为正增长。磁性材料行业业绩下滑的原因主要在于原材料价格的上涨影响了公司业务的开展，而半导体行业则主要是受全球市场的影响较大。显示器件行业的回暖则要归功于液晶面板价格的大幅反弹和CRT上市公司停产减亏，前者增加了板块的销售收入，后者降低了亏损额度。

　　走势分析

　　电子元器件板块缘何表现不佳？

　　2007年电子元器件板块表现前后不一。上半年整个板块指数一路走高，并且明显强于大盘的走势；而下半年则表现较弱，指数呈现出下滑的趋势，并一度落后于大盘。先强后弱是今年板块走势的主要特点。

　　我们对比了电子元器件指数与费城半导体指数的走势后可以看出，2007年8月份以前费城半导体指数的走势依然较为强劲。但进入下半年以后，费城半导体指数则一路走低。

　　而国内电子元器件板块的走势也几乎同时由强变弱，并最终成为表现较差的板块之一。但国内电子元器件指数的走势虽然转弱，但其却未完全跟随费城半导体指数的走势，反而表现出了明显的抗跌性。

　　通过对上述走势的分析，我们认为国内电子元器件板块的走势呈现出了明显的二元性。

　　一方面，其受国内股市的影响，也就是我国宏观经济的影响，即中国作为全球新兴的和最活跃的经济体带动了电子元器件行业的增速高于全球水平，使其表现优于国际市场的表现。

　　另一方面，其同样受全球半导体市场的影响，即电子元器件行业由于出口占比较高不可避免地会受到全球市场低迷的波及，从而在与国内其他板块的对比中表现出了一定的弱势。正是这种两元性造成了2007年国内电子元器件板块走势的强弱分歧，由此我们可以粗略推断，2008年国内电子元器件板块的走势仍要看全球市场回暖的力度，但可以肯定的是其表现必然好于全球市场的表现。

　　电子元器件类上市公司估值水平合理近一年多来，内地股市行情看好，电子元器件板块涨幅也较大，估值水平不断提高，由去年的20-25倍动态PE最高攀升至35-40倍。经过7月份以来的调整后，行业平均PE也在30倍左右。而据我们的跟踪，目前国外电子类上市公司的平均PE在20倍左右，多数公司保持在十几倍。国内电子元器件板块相对国际平均估值水平要有50%左右的溢价。

　　对于国内电子元器件板块是否估值过高，我们认为其享受一定的溢价是合理的，原因有二：

　　首先，国内A股与国外同类公司相比普遍存在溢价现象。据我们统计，目前国内A股的整体估值水平在40倍以上，而香港、美国等市场则维持在20倍或更低的水平，因此电子元器件板块的估值溢价同样受其外在环境的影响。

　　其次，国内电子元器件行业与国外电子行业所处的生命周期阶段不同。目前，经过二三十年的成长，全球半导体产业特别是发达国家的电子行业已经发展得比较完善，规模优势已经建立，技术创新也基本上按部就班，可以说在一段时间内国外电子产业已进入了一个成熟期，每年的盈利增长率大概在10%左右或者更低。而国内电子元器件行业由于起步较晚，与国外相比却有了较大的成长空间，同时全球产业的转移正好为企业提供了发展的契机，使得这一阶段电子元器件行业有了突飞猛进的发展，并由萌芽期进入了成长期。所处生命周期阶段的不同意味着不同的成长性，因此我们认为国内电子元器件板块的溢价也有其自身的合理性。

　　投资评级

　　我们对于2008年电子元器件板块的走势分析主要基于两方面的预测，分别是板块内上市公司自身的成长性和外部宏观市场的走势。

　　就前者来说，板块内上市公司可分为两类。一类为早已上市的公司，这部分公司基本是几个主要子行业的龙头，是板块中的主流。但由于此类公司具备相对的规模优势，业绩增长较为平缓，其成长性主要表现在公司有无新的资本支出项目、新的技术突破以及新的市场需求。另一类为新上市公司，虽然这部分次新股市值占比不大，但其均是细分子行业中的新兴龙头，正处于生命周期中的成长期，业绩表现往往超过行业整体水平。

　　据我们的统计，前一类公司有40%左右目前拥有在建的扩产项目或新产品生产线，后一类公司的募投资金则基本全部用于新项目的建设，而所有项目的达产期普遍集中于08和09年度，也就是说在这两个年度板块内多数上市公司的产能都有所提高，部分有望提高100%以上，其成长性也就不言而喻。

　　对于宏观市场来说，我们姑且也将其一分为二。其一是国内市场，其二为全球市场。

　　目前我国电子元器件行业增长速度基本保持在25%左右，且仍需要大量的进口以弥补旺盛的市场需求。而全球市场也在2007年底触低回升，08年的增速有望保持在7%左右，09年或有波动，但总体的趋势为正向增长。

　　因此结合上述分析，我们认为2008年电子元器件板块的走势应好于今年下半年，相对于大盘则会有不错的表现，给予行业“强于大市”的评级。

　　重点公司

　　产能扩张、技术升级与全球化

　　我们认为，未来几年国内电子元器件板块的投资机会将围绕产能扩张、技术升级和全球化这三个命题展开。首先，产能扩张与技术升级是国内企业应对全球化竞争的唯一手段。

　　其次，全球产业的转移同样意味着新的市场机遇和相应的技术转让。三者是相互依存的关系。

　　目前，我国虽然已成为全球最大的电子生产基地和消费市场之一，但国内电子信息产业仍处于初级发展阶段，相应企业无论在生产规模还是在技术上都难以在与国外领先企业的竞争中取得优势。而随着国家对电子信息产业的日益重视和扶持，以及国内企业的逐渐发展壮大，经济全球化引起的产业转移为国内企业的做强做大提供了不可多得的机遇。因此，在个股选择方面我们建议投资者在下一步的投资过程中着重关注在产能扩张和技术研发方面投入较大的公司以及上市后已调整到位的次新股。

　　重点公司估值与投资建议

　　在对板块内上市公司进行梳理后，我们建议投资者关注生益科技、长电科技、华微电子、广州国光、莱宝高科和实益达等未来成长性较好的公司。

　　生益科技(600183)

　　供需格局依旧紧张。当前全球PCB行业的BB值一路走高，行业旺盛的需求与半导体的低迷形成强烈的反差。生益科技作为行业主要的供应商之一，对国内市场的垄断地位已基本确立。

　　产能扩张是成长动力。目前公司松山湖二期项目已经达产，苏州生益二期项目也将于年内达产，08公司产能扩张有望超过70%，是公司业绩增长的主要动力。

　　投资建议：我们预测公司08、09年业绩增速有望保持在35%左右，目前相对于07年的动态PE仅为26倍，增长空间仍大，建议“增持”。

　　长电科技(600584)

　　资本支出不断加大。继下半年的扩产项目投资获批后，公司于不久前又追加了两个扩产项目的投资，且产能均有望在08年释放，届时公司产能扩张可达20%以上。近期公司扩产动作频频，说明对市场前景的预期仍然乐观。

　　管理层激励稳定军心。公司于11月下旬公布了新的管理层激励方案，激励条件设定为未来三年业绩分别增长30%、38%和20%，我们认为这样的增长完全可以达到，激励计划的推出更加稳定了投资者的信心。

　　投资建议：我们预测公司08、09年每股收益可达0.55和0.69元，复合增长率在30%左右，08年的目标估值范围在15-18元之间，同样维持“增持”评级，可逢低介入。

　　华微电子(600360)

　　芯片业务确保公司盈利能力的提升。公司业务主要以封装为主，芯片业务仅占公司销售收入的10%左右，但目前公司已开始加大力度发展这部分业务。由于芯片业务的毛利率较之前者更高，因此随着芯片业务占比的提高，公司毛利率水平有望回升。

　　募投产能有望08年释放。公司募投项目为年产48万片的6英寸新型功率半导体器件生产线，建设期为1.5年，产能有望在08年释放，是公司新的盈利增长点之一。投资建议：我们预测公司未来两年业绩复合增长率有望保持在30%左右，目前相对于07年的动态PE同样为25倍，建议“增持”。

　　广州国光(002045)

　　管理能力应获首肯。公司在管理上的能力已在托管国光电子时得到了肯定，不久前由直接取得了国光电子的控股权。作为一家电声行业的高端企业，管理能力的强弱关系着公司长远发展，对此我们抱有强烈的信心。

　　公开发行既能开源亦可节流。公司同样于11月份公布了公开增发的议案，拟募集资金投向《多信号源音响及配件技改项目》。我们认为公司此举既能扩大当前的产能，拓展新的利润来源，又能缓解当前的资金缺口，优化财务结构，是一笔精明的买卖。

　　投资建议：虽然公司07年中期由于订单变动和产品结构调整影响了业绩的实现，但三季度业绩已出现恢复性增长，我们依旧看好公司未来的发展潜力，08、09年复合增长率应在35%左右，维持“增持”评级。

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