电力设备：寻找持续成长 价值低估

　　平安证券 何本虎

　　06年下半年以来，电力设备已经弱于上证指数，并呈现个股分化格局。07年，仍延续着“题材+成长”的思路。我们认为，题材性机会和具有持续成长性的股票仍将是后续投资的重点，也决定了后续的分化再所难免。

　　火电的周期性比预期要乐观，但趋势难以逆转。国内市场看，趋势已经形成。预计2008年新增容量为7000~7500万千瓦，较2007年下降15%左右。2009年，将延续下降趋势。海外市场看，将成为长期趋势，但绝对规模难以弥补国内周期。

　　在国家和地方政府的积极推动下，具有节水特性的空冷产品发展良好，将成为逆火电周期的行业，哈空调将充分享受行业的成长。

　　风电行业的景气远超预期，风电设备面临巨大投资机会。建议关注有望成为行业龙头的两类企业：第一类企业是三大发电集团加上金风科技，第二类企业是大连重工、湘电股份为代表的大型制造企业。

　　电网投资的规模预计2008年后的增速将有所放缓，但增长趋势不会改变。细分领域看，特高压和超高压对上市公司的短期影响有限。在高压领域，传统企业在高端仍有优势，低端领域的竞争的核心因素发生变化。配网市场，虽然规模巨大，但竞争更激烈。

　　二次设备受到行业规模和竞争加剧的不利影响，上市公司业绩增长缓慢，预计总体的市场机会不大。

　　投资策略上，建议关注“持续成长性+价值低估”、“安全边际+事件机会”两类。

　　一、电力设备板块二级市场分析

　　1、二级市场表现——上半年强于大盘，下半年弱于大盘

　　上半年，显著超越大盘

　　我们选取了电力设备17家主要的公司作为研究对象，该板块上半年的平均涨幅为97.2%，显著超越同期上证指数的42.8%的涨幅。

　　下半年，略强于大盘

　　下半年，电力设备平均涨幅为40.5%，略强于上证指数的33.4%的涨幅，这种特征与2006年较为类似。

　　个股显著分化

　　我们在2007年度策略报告以及2007年的系列策略报告中指出(07年《寻找具有持续成长性的龙头企业》；07年下半年《分化的背后及对策》)，差异性投资策略将成为未来的投资思路。

　　个股的具体表现看，基本验证了我们的观点。

　　07年上半年，资产整合主题投资的东方电机、东方锅炉、特变电工、天威保变、湘电股份、天奇股份表现良好，高成长的哈空调、宝胜股份、思源电气也有不小涨幅。

　　07年下半年，与上半年类似，哈空调、上电股份、特变电工、天威保变、天奇股份、许继电气表现不错，仍延续着“题材+成长”的思路。

　　2、结论——结构性差异将延续

　　结合两个阶段的分化特征进行分析，我们认为，题材性机会和具有持续成长性的股票仍将是后续投资的重点，也决定了后续的分化再所难免。

　　二、电站设备，资源节约和新能源前景良好

　　1、火电——周期性比预期要乐观，但趋势难以逆转

　　(1)国内市场，趋势已经形成

　　对于电力行业的总体判断，虽然周期性比原先的预期要乐观，但下降趋势难以逆转。预计2007年新增装机容量在8000~8500万千瓦，再加上关停小机组的1000万千瓦左右，实际新投产在9000~9500万千瓦，较2006年有15%左右的下降。

　　2008年，预计2008年新增容量为7000~7500万千瓦，较2007年下降15%左右。2009年，将延续下降趋势，预计新增容量为6000万千瓦左右，下降幅度与2007年基本持平。总体上看，电力行业的实际发展进程比业界以往的预期要乐观得多，但见顶已是大势所趋，2007年将逐步显现这种特征。

　　从我国电力结构看，火电占有绝对的比重，接近3/4。某种程度上讲，电力行业的周期性见顶主要针对火电而言。我们认为，火电为主或火电比重较大的东方锅炉、东方电机、上电股份和华光股份都将受到行业周期性见顶的影响。

　　(2)海外市场——乐观预期，谨慎对待

　　海外市场将成长期趋势

　　2006年4月底，国内三大发电设备集团及中国技术进出口总公司联合与印尼草签一份备忘录，内容是在三年内为印尼建设1000万千瓦的火电项目，总金额高达70亿美元，这成为我国发电设备面向国际市场的重要转折点。

　　在随后的2006年11月，上海电气电站集团研制的发电机组首次叩开越南市场大门，打破了发达国家垄断越南电站市场的局面。

　　截止2007年9月，东方电气集团新增海外定单70亿，加上2006年的定单，预计海外市场总规模在120亿左右，相当于整个集团220亿左右的收入看，已经具备了相当的规模。

　　我们认为，中长期的角度看，随着我国电站设备综合技术水平的提高，海外市场拓展将成为我国电力设备发展的长期趋势。

　　海外市场影响究竟有多大？

　　中国是全球新增装机最快的国家我国2000年的总装机为336百万千瓦，2005年达到500百万千瓦，增长了50%，远远超过全球的21%的增长率，是全球最快的国家之一。

　　占全球装机的比例看，我国2000年占全球的比例为10%左右，2005年达到12%。由于2006年和2007年仍保持高速增长，预计目前占全球的比例达到了16%。

　　另外，从全球装机的规模看，美国以21.2%的比例高居榜首，中国以12.2%位居其次，已成为全球第二大电力生产国。

　　从其他国家的规模看，与美国和中国都有较大差距。日本以6.6%位居第三，超过3%的有英国的3.7%，加拿大3.2%和德国的3.1%。

　　印度作为全球新增装机增长最快的国家之一，“十五”期间，以47%的增速远超过全球21%的平均水平，并以2.1%的比例跃居全球前十强。

　　全球经济增长的核心推动力并非来自于二次产业

　　从全球经济规模最大的前13个国家看，只有美国、日本、墨西哥的增速低于全球平均水平，他们的经济总量超过全球的75%，数据具有很强的代表性。

　　结合13个国家的产业结构分析，二次产业对经济增长的贡献率超过50%的只有日本、中国和韩国，对应的电力弹性系数超过1(图表5)，基本符合二次产业高能耗的特点。

　　其中，日本的经济增长较为缓慢，是发达国家“十五”期间唯一出现负增长的国家，其数据的代表意义不强。韩国作为经济快速增长的国家，二次产业贡献接近80%，电力弹性系数也超过1，不过，其经济总规模和装机容量规模都不大，均为1.6%，对全球新增装机的需求影响有限。

　　中国作为经济快速增长的国家，新增装机规模也迅速增长，二次工业的贡献比重超过60%，电力弹性系数达到1.3，较为诠释了重化工业的特点。

　　相对而言，英国、法国、德国等发达国家，虽然经济增长迅速，但由于单位能耗对GDP的贡献高，使得电力工业并没有出现与经济增长同步的变化。英国、法国、德国的GDP比例分别为4.9%、4.8%和6.3%，而装机容量占比为3.7%、2.8%、3.1%，要显著低于GDP占比，与中国的GDP比例：装机比例=5.0%：12.2%形成鲜明反差。

　　印度市场迅速发展，越南市场规模有限

　　印度基本上是缺电国家，高峰时的电力短缺在11%～18%。1997年-2002年其计划装机是4024.52万千瓦，头三年只完成了1217万千瓦，其发展缓慢的主要原因是推行电力私有化以来，私人和外国投资没有达到设计的目标。

　　据印度电力部秘书介绍，印度计划在2012年将全国总装机增加到2亿千瓦，比目前装机翻一番。也就是说，印度未来5年的年新增装机为2000万千瓦左右。印度全国现有装机的85%左右是印度重型电力公司生产的设备，进口设备只占小的份额。单机容量最大的是50万千瓦机组，绝大部分是21万千瓦或以下机组。

　　对印度的数据，我们有几点体会：(1)经济快速发展的核心推动力不是重工业。数据显示，三次产业的贡献力度达到65%，与我国的经济结构有很大差异。(2)装机占比高于全球平均水平。印度的GDP比例为1.8%，而装机比例为2.1%，经济结构仍有改善空间。(3)年均2000万千瓦的规模不会改变我国的电力周期性。2006年，印度新增装机为1300万千瓦，东方电机受益400万千瓦，按照同比例计算，东方电机对应的印度规模为600万千瓦左右，也不会实质性改变行业的周期。

　　今后10年，越南将再建95座发电站，累计规模为4904万千瓦，年均不足500万千瓦，大约为印度的25%，对我国电站设备企业的影响不会很大。

　　2、节水产品发展良好

　　(1)空冷设备的竞争优势日益显著

　　一方面，节水功能极为显著。我国常规火电湿冷机组的循环冷却系统采用自然通风冷却塔形式，循环水损失约占耗水量的80%。而空冷电站，不论是循环冷却水为密闭循环的间接空冷方式，还是无循环冷却水的直接空冷方式，都没有循环水的损失，只需锅炉补水和其他用水，电站耗水量明显减少，是我国北部干旱地区、严重缺水地区新建和扩建火电厂的推荐机组。

　　初步测算，采用传统的湿冷方式，一座60万千瓦电站年耗水量为1000万-1800万吨，而同等发电量的空冷电站年耗水量只有不到300万吨。由于火力发电过程中需要消耗大量的水资源，使得电站空冷技术特别是直冷技术在国内外火力发电厂建设中得到广泛应用。

　　另一方面，经济优势也逐步体现。由于以前的空冷设备主要由国外厂家占据，价格上也明显高于水冷设备，在同等级别的产品上空冷设备比水冷要高40%~50%。随着哈空调的崛起，国外厂商也采取了降价策略，目前的空冷设备与水冷设备价格的溢价幅度只有20%左右，竞争优势显著提高。60万千瓦机组电站空冷空调的价格在10000万元左右，比水冷设备大约高2000万元左右。

　　在运行成本上，在不考虑水资源节约的情况下，空冷设备的运行成本比水冷要高。初步测算，一个60万千瓦的机组每年多消耗电力3000万千瓦时，大约对应1000万元价值。

　　不过，如果考虑节水因素，成本差异并不大。空冷设备相对于水冷设备每年节水在1000万吨左右，我们按照平均0.50元/吨计算，对应的价值在500万元左右。

　　(2)国家和地方积极推进空冷

　　2006年6月8日，电委会在山西召开了大型燃煤电站空冷技术研讨会。会议的主题是进一步贯彻落实“十一五”规划纲要和国家电力工业产业政策关于以大型高效环保机组为重点优化发展火电，在缺水地区建设高参数、大容量空冷电站的精神。电委会秘书长王永亮指出，我国是一个严重缺水的国家，特别是北方地区富煤贫水的特点，决定了火力发电厂必须采用节水型发电设备。

　　2007年7月7日，山西省人民政府办公厅印发的《山西省电力工业“十一五”发展规划及2020年发展展望的通知》中也指出，国家实行北方缺水地区新建燃煤发电项目，必须采用空冷机组，供水水源禁止采用地下水，严格控制使用地表水，充分利用污水再生水及矿坑排水的产业政策，山西新建机组基本都将使用空冷。

　　从煤炭资源的分布区域看，华北地区占全国保有储量的49.3%，西北地区为30.4%，东北地区为3.0%，“三北”地区的合计比例超过了80%。

　　依照煤炭工业部在“十一五”规划中明确的鼓励发展坑口电站和低热值燃料电厂的思路，“十一五”期间，缺水的“三北”地区将是新建火电的主要区域，也是国家原则上要求使用电站空冷的区域。

　　(3)火电的周期性不影响空冷行业的发展

　　评价行业的景气度，主要决定因素包括新增火电机组规模和空冷比例。其中，行业规模=新增火电机组规模*空冷比例对于新增火电机组的规模的判断，我们坚持2008年周期性见顶的观点，但下降的速度可能比预期的要乐观，预计2008年的新增火电机组仍在6000万左右，甚至更高。

　　对于新增火电机组的空冷比例，依据我们跟踪的信息，可能比我们原来的50%左右的预计还要乐观。

　　综合看，在新增火电规模下降的基础上，由于空冷比例迅速提升，弥补了行业总规模下降的风险。

　　3、风力发电——行业景气加速龙头企业诞生步伐

　　(1)、资源储备丰富

　　根据全国900多个气象站陆地上离地10m高度资料进行估算，全国平均风功率密度为100W/m2，风能资源总储量约32.26亿kW，可开发和利用的陆地上风能储量有2.53亿kW。

　　另外，近海可开发和利用的风能储量有7.5亿kW，共计约10亿kW。

　　如果陆上风电年上网电量按等效满负荷2000小时计，每年可提供5000亿千瓦时电量，海上风电年上网电量按等效满负荷2500小时计，每年可提供1.8万亿千瓦时电量，合计2.3万亿千瓦时电量，大约相当于我国目前一年的电力需求量。

　　(2)风电装机容量增速加快

　　2003年我国风电装机容量仅有56.7万千瓦，年新增装机不足10万千瓦。2004年是我国风电发展的一个转折点，风电新增装机容量加快，2004~2006年的同比增幅都超过100%。

　　根据中国风能协会的数据，2006年我国总装机容量达到259.9万千瓦，年新增装机容量达到133.4万千瓦，新增装机数大约是2005年总装机容量的2.5倍。

　　从各地“十一五”期间风电项目的规划来看，大约是国家规划的2.7倍，已经远远超出国家规划。内蒙古、河北等风力资源丰富的地区的规划最高，二者合计达到711万千瓦，大约是国家规划的4.3倍，占地区规划总规模的45%左右。新疆、宁夏、甘肃、江苏等地的规模也都达到100万千瓦，大幅超过国家规划目标。

　　结合发电集团的规划分析，“十一五”期间，国电集团将建设装机容量达300万千瓦的风力发电和40万千瓦的生物质能发电项目，目前有80万千瓦风电在建，其中包括国家特许示范项目——江苏如东第二风电场。未来5年间，国电每年将有50万—60万千瓦风电机组投产。

　　历史数据看，国电集团旗下专营风力发电的龙源电力集团，占全国已投产风电装机容量的比例在30%左右。依据300万千瓦的规划测算，“十一五”期末的全国规模超过1000万千瓦的机会相当大。

　　我们认为，也许具体的执行进度与规划会有一定差异，但有一点非常明确，2010年超过500万千瓦的容量无庸置疑，总装机容量达到1000万千瓦的机会相当大。

　　(3)风电设备面临巨大投资机会

　　目前我国风电建设成本在8000~9000元/千瓦，而风电厂将有60%-70%的投资在风电设备上，风电设备成本在5000~6000元/千瓦。

　　我们按照2010年我国风电装机容量达到1000万千瓦测算，“十一五”期间新增的风电设备市场可以达到450亿元的规模，2007~2010年后设备需求为400亿左右，年均份额达到130亿元，巨大的市场给相关的企业带来市场机会。

　　叶片由于技术含量，进入壁垒较高，国内目前具备叶片生产能力的企业不多，分别是河北保定的中航惠腾和天津LM，加上Vestas、Gamesa与Suzlan即将在天津的建厂，中国将有五家工厂批量生产叶片。

　　齿轮箱也是重要部件，国内生产齿轮箱的厂家主要由重庆齿轮厂、杭州齿轮厂、南京高速齿轮厂。据了解，南京高速齿轮厂的认可度很高。在上市公司中，目前，没有相应的企业。

　　发电机也是重要部件，但绝对价值不高，行业竞争较为激烈，不适合长期投资。以年产30万KW风力发电机的厂商为例，年销售收入大约为12000万元，对于规模较大的电机厂贡献不大。目前国内生产风力发电机的厂商主要有上海电机厂、兰州电机厂、湘潭电机厂、沈阳电机厂、永济电机厂、杭州发电设备厂。

　　对于直驱式电机而言，由于没有齿轮箱外，电机是最高价值的零部件，价值要高于叶片，对应的规模也相当可观。

　　从全球竞争格局看，以Vestas、Gamesa为代表的外资企业占据主导，五家主要公司的全球占有率之和接近80%。

　　同样，国内的市场看，外资企业也占据绝对优势。以2005年数据为例，国内产品总装机容量为28.7万千瓦，所占比例为22.7%。而以Gamesa为代表的外资企业的产品总装机容量为97.9万千瓦，所占比例为77.3%。

　　我们认为，未来的竞争格局可能会发生较大的变化。一方面，国际巨头进入中国的步伐会加快。譬如，Vestas在全球的市场占有率达到28%，而在我国的占有率只有14%。随着我国风电建设步伐加快，国际巨头进入我国市场的方式、进度也会发生变化。

　　另一方面，国内企业的竞争格局必将呈现优胜劣汰的行业洗礼。在国内企业中，金风目前的市场份额最大，随着新的企业不断进入，国内企业的竞争将更加激烈，原有的竞争优势排序也会出现新的变化。

　　不完全统计，我国至少有20家以上企业已经进入或正在进入风电设备领域。国际经验告诉我们，企业数量太多不是长期不正常现象。长期趋势看，能在风电设备站稳脚跟的只有少数企业，太多的企业意味着更加残酷的竞争。

　　我们认为，除了国际上的兼并、收购外，人才的竞争也将成为风电设备发展的重要特征。譬如，华仪电气近期就成功引入国内处于相对领先地位的风电制造商浙江运达的董事长。我国风电设备行业的竞争才刚刚开始，对投资企业来说，风险和机会是并存的。

　　我们反复提到，风电设备在我国属于一个新兴行业，行业景气将超出市场预期是明确的，但行业竞争态势极不清晰。我们认为，有望成为行业龙头的主要有两类企业。

　　第一类企业：“3+1”模式。我们认为，三大发电集团加上金风科技最有机会成为未来发展的生力军。三大发电集团，我们看重他们的综合技术修养和电力设备制造的经验，东方汽轮机的风电业务的超预期发展是最好诠释。

　　第二类企业：大连重工、湘电股份为代表的大型制造企业。这些公司都是国家大型装备制造企业，综合技术水平不低，具有较强的消化能力。湘电股份的电机成功下线，公司的行业地位得到了迅速提升。

　　三、输变电设备，行业景气将延续

　　1、电网投资超规划将成必然

　　国家电网2006年完成投资1760亿元，同比增长47.5%，创历史新高，超出2006年国家电网规划的1618.5亿元达到8.7%。

　　2007年上半年的数据看，也超出原来的规划。上半年，国家电网实际完成投资743亿元，同比增加125.2亿元，幅度为20.2%，超出国家规划的2007年增长15%的目标。

　　我们认为，预计2008年后的增速将有所放缓，但增长趋势不会改变，国家电网“十一五”期间超出规划的9000亿左右的规模的可能性非常大，预计超出规划20%以上。相对而言，南方电网超出规划的幅度要小。

　　另外，依据机械工业部专家分析，结合我们输变电发展的现状，行业的景气度有望延伸到“十二五”期间。

　　2、特高压和超高压短期影响有限

　　(1)短期影响有限

　　特高压作为新生事物，在我国仍处于尝试阶段。根据国家发改委日前下发的文件，同意先建设三条特高压示范工程，分别是国家电网公司的“晋东南-南阳-荆门”1000千伏交流特高压、“溪洛渡-向家坝”800千伏直流特高压和南方电网公司的“云南楚雄-广州穗东”800千伏直流特高压。初步测算，三个项目的总投资在200亿左右，占2020年特高压总投资的比例为5%，对上市公司的影响还较为有限。

　　以“晋东南-南阳-荆门”项目为例，在开关部分的招标金额为6亿元左右，而这一块基本上是被沈高、西开和平高这三大开关厂所把持。平高获得的晋东南站的两个间隔的定单为2.2亿元左右，按照两年进行结算，每年新增的销售收入为1.1亿元，是2006年公司收入的7%左右。

　　(2)长期趋势向好

　　如果三个示范工程建成后运行正常，新项目将会接踵而至，仅交流项目就有四个在规划中。

　　国家电网公司表示，“晋东南-南阳-荆门”特高压试验示范工程建成投运后，电网将多方向延伸，包括晋东南-陕北、晋东南-北京和荆门-武汉，以及淮南-芜湖-浙北-上海。

　　目前预计，“十一五”期间特高压交流输变电工程建设线路将达4200公里，对应的投资额在400亿左右。如果项目顺利实施，对平高电气的收入影响将从目前的7%左右提高到30%以上。

　　(3)电力分布决定跨区输电成长期趋势

　　我国作为一个资源分布与经济发展极不平衡的国家，决定了跨区域的电力输送将成为解决电力供需矛盾的重要方式。从区域性的电力分布状况看，东北和西北都属于电力相对充裕的地区，而华北、华中和华东则属于电力较为紧缺的地区。

　　随着电网建设步伐的加快，区域间的电力交换呈现稳步增长态势，占全国用电量的份额也在逐步提高。不过，目前的总体规模并不大，跨区输电必将是长期趋势。

　　3、高压领域，竞争格局发生变化

　　(1)竞争趋向激烈

　　特高压领域和超高压作为我国输变电的新兴领域，仍处于示范阶段，一次设备主要由三大开关和三大变压器来实现国产化，竞争程度基本处于垄断竞争状态。相对而言，220千伏、330千伏和500千伏领域则呈现较为充分的市场竞争状态。

　　(2)传统企业在高端仍有优势

　　我们以平高电气为例，公司在隔离开关领域，500千伏虽然面对东北电气、西安电力制造公司等国有企业的竞争，也有长高集团等民营企业的竞争，还有杭州西门子、苏州阿海珐等外资企业的竞争，由于产品的技术含量较高，公司的市场占有率仍达到23%，行业优势较为明显。

　　同样，在技术含量较高的组合电器领域，平高电气由于没有330千伏和500千伏的权限，2007年开标的17个间隔主要由平高东芝、鲁能恩翼帕瓦、西开、沈开等公司瓜分，平高电气在220千伏的市场占有率达到26.4%，显示出显著的竞争优势。

　　(3)低端领域，竞争的核心因素发生变化

　　相对而言，在低端领域，由于竞争的核心因素发生变化，传统的技术优势企业缺乏竞争力，而外资和民营企业的优势仍明显。

　　平高电气在220千伏隔离开关的竞争优势则不明显，市场占有率只有2.5%，与两年前的20%左右的市场占有率发生了显著变化。其中，迅速崛起的长高集团和思源电气两家民营企业的市场占有率超过30%。在技术含量偏低的条件下，公司的经营管理、成本控制等成为竞争优势的核心。

　　4、配网市场，竞争更激烈

　　(1)配网是个大市场

　　国家电网公司在“十一五”规划中在城乡电网建设方面，220千伏及以上交直流输电线路要超过34万千米，交流变电容量超过13亿千伏安。国家电网公司对31个主要城市的电网建设和改造投资总额约为4600亿元，接近国家电网公司总投资的50%，预计南方电网公司约为1500亿元。我们预计，配网建设的合计投资金额将达到6000亿元，年均投资额在1200亿元，大约是“十五”期间的5倍左右。

　　(2)一次设备，市场空间决定成长空间

　　行业竞争激烈

　　由于配网中的一次设备以220千伏及以下的中低压为主，该领域的企业家数不会少于500家，行业竞争激烈，这是与高压领域最大的差异。预计定单会有所增加，但考虑到价格竞争等因素，相关企业的业绩增长仍存在很多的不确定性。

　　置信电气现象的启示

　　置信电气作为非金合晶变压器的先发者，具有一定的优势，但技术壁垒并不高，顺特电气、江苏华鹏、特变电工、杭州钱江电器集团、天威保变、西变等都掌握了非晶合金变压器的生产技术，表明了置信电气的优势并非技术，而是市场开拓。

　　我们对行业的总体判断是，预计行业会快速发展，但行业竞争将逐步加剧。我们认为，区域性的利益驱动和行业壁垒不高的特点，决定了区域性企业主导区域性市场的趋势可能会成为行业发展的主流。

　　5、二次设备，竞争加剧导致盈利增长缓慢

　　(1)与总投资的低相关性不影响行业快速增长

　　我们预计，“十一五”期间，电厂及电网自动化的投资为每年150亿左右的市场规模。其中，电厂20亿左右，电网130亿左右。较“十五”期间增长50%以上。相对于“十五”期间的总投资100%以上的增速而言，幅度要小。

　　资料显示，依据《电力工程基本建设造价计价控制与定额管理手册》测算的2006年到2010年间，电网自动化产品的市场容量年均为120亿元，其中新建工程和改造工程的比例约为3：

　　1。总体上看，与我们的测算结论基本一致。

　　(2)业绩增长缓慢

　　从2007年前三季度的财务数据看，二次设备总体表现不理想，延续着2006年中期以来的行业特征。

　　营业收入看，国电南自基本没有增长，国电南瑞和许继电气的增幅与一次设备不能比拟。而且，国电南瑞和许继电气都有新业务加入。

　　毛利率看，国电南和国电南瑞均出现明显下降，具有很强的行业代表性，许继电气的基本持平主要得益于直流业务的发展。

　　净利润看，只有国电南瑞的增幅较为显著，主要得益于收购集团的农网资产，但对每股收益并没有显著增厚。

　　2)关注“安全边际+事件机会”

　　与成长性公司有所差异，事件性机会的价值预期存在相对多的不确定性，我们评级的思路主要是基于安全边际，再考虑交易性机会。

　　在我们选取的四家公司中，东方电机的事件动力来自于风电和收购预期，特别是收购项目是很大不确定的。湘电股份和天奇股份的未来预期都是风电，公司的发展预期良好，但项目的进度仍存在一定的不确定性。国电南自的机会相对小，我们认为，增发完成后存在一定交易性机会。

　　2、部分重点上市公司点评

　　(1)东方电机：“安全边际+价值博弈”

　　整体上市后的业绩显著增厚

　　整体上市后，2007年、2008年EPS分别为2.65元和3.00元，由于东方锅炉和东方汽轮机属于估算，可能会有一定偏差。我们适当调整，预计整体上市后的每股收益在2.65—3.20元之间，预计增厚50%以上。

　　火电行业的周期性比预期乐观

　　东方电气集团新增定单为220亿左右，比上年同期水平增长30%~40%。其中，三大公司的新增情况与规模基本相当。总量看，东方电气集团的总定单为700亿左右，目前的定单可以满足3年的生产。

　　出口和核电仍只是补充

　　海外市场主要集中在东南亚地区，其中，印度市场的规模较大，而越南、印尼等地区虽然发展迅速，但规模较小。

　　“十一五”期间，我国年新增核电机组在100万千瓦左右，总投资为120亿左右，对东方电气整个集团的影响不大。

　　定单充足与产能不足的矛盾

　　东方电气集团1-9月新增定单400亿，其中，出口为80亿左右，总定单达到800亿。另外，风电业务新增定单60亿，总量达到120亿。初步测算，公司的定单可以满足3年的生产。

　　由于产能不足，有15%以上的业务由外包完成。如果不进行产能扩张，增速放缓将难以避免。

　　充沛现金流增加产业链延伸预期

　　整个集团的现金流极为充沛，仅东方电机就有30亿左右，预计整个集团接近150亿，具备资产收购的条件。如果进行产业链延伸，将有效解决增速放缓局面。

　　估值及投资建议

　　预计2007年、2008年、2009年的EPS分别为2.65元、3.00元和3.20元，我们给予公司07年25~30倍市盈率，对应的股价为70~84元。

　　风电业务依照08年风电业务给予4倍左右的市销率，预计整体上市后的东方电机2008年的风电收入在25~30亿，对应的市值在100~120亿，对应的每股价值为12~15元。

　　综合计算的每股价值为82~100元，我们认为，东方电机属于有安全边际的品种，并且存在提高增速的条件和预期，因此我们调高评级至“强烈推荐”。

　　(2)哈空调：资源节约型龙头，价值严重低估

　　行业景气将超预期

　　行业的景气度，主要决定因素包括新增火电机组规模和空冷比例。对于新增火电机组的规模的判断，我们坚持2008年周期性见顶的观点，但下降的速度可能比预期的要乐观，预计2008年的新增火电机组仍在6000万左右，甚至更高；对于新增火电机组的空冷比例，可能比我们原来的50%左右的预计还要乐观。

　　产能充沛，行业地位突出

　　公司的电站空冷产品包括直接和间接两种系列，直接空冷又包括属于国际领先水平的单排管和双排管两种系列，综合生产能力超过800万千瓦。

　　公司以前的竞争对手主要集中在德国GEA和美国SPX两家公司，新涌现的北京龙源空冷技术公司和双良股份的发展也在加速。空冷产品是一项涉及机械制造、物理学、材料学等综合领域的系统工程，需要技术和制造工艺的长期积累。我们认为，龙源空冷和双良股份在可以预见3~5年内不可能对哈空调形成实质性威胁。

　　定单充足，业绩增长较为确定

　　公司目前在手定单充足，截止07年中期，未结算的定单数在20亿以上。另外，加上下半年的招标项目，我们预计公司未结算的定单超过30亿。

　　依照07年三季度的财务数据，30亿收入可以实现净利润5亿，对应的每股收益为2.02元，可以满足两年以上的高增长。

　　估值及投资建议

　　暂维持公司07年每股收益为0.753元，08年每股收益为0.948元，我们以08年业绩为基准，按照35倍的市盈率进行计算，对应的股价为33.20元，相对于目前股价有50%以上涨幅，我们维持“强烈推荐”投资评级。

　　(3)宝胜股份：短期影响不改持续成长性

　　三季度出现行业波折

　　公司2007年前三季度实现主营收入286533万元，同比增长50%以上，实现净利润9750万元，同比增长40%左右，略低于市场预期。主要有以下原因：一方面，部分低毛利率的产品的增速比特种电缆的增速快，摊薄了综合毛利率，另一方面，高端产品的价格上涨幅度小于原材料上涨幅度，也影响了综合毛利率。另外，行业检测力度加强，影响了整个行业的收入增长，但属于短期因素，不会影响长期发展。

　　费用控制良好

　　随着规模扩大，营业费用和管理费用的同比增幅都大大小于主营收入的增长，财务费用与收入增长幅度较为接近，体现出综合管理能力加强。

　　定单仍充足，增长有保障

　　公司定单充足，目前在手的定单数量为18亿元左右，比2006年同期增长接近60%以上。依照目前的发展态势，虽然经营态势与预期有一定差异，但不会改变总体增长态势。

　　估值及投资建议

　　我们预计，公司07年EPS为0.95元，08年EPS为1.40元，我们预期的07年、08年PE分别为50倍和40倍，对应的股价分别为49.5元和56.00元，较目前股价有50%的上涨空间，我们仍维持“强烈推荐”。

　　(4)平高电气：业绩低于预期，下调评级为“推荐”

　　毛利率下降导致业绩增长低于预期

　　公司前三季度实现收入114963万元，同比基本持平，收入增长低于预期主要与部分产品未结算有关，预计全年仍有20%左右的增长。

　　毛利率方面，同比接近1个百分点的下降。有行业竞争加剧导致的产品价格下降的因素，也有内部采购导致的成本上升因素。在收入增长幅度不大的情况下，毛利率对业绩的敏感度显著提高。

　　费用控制任重道远

　　前三季度，营业费用出现下降是个积极信号，但管理费用和财务费用的增速过快仍吞噬了应该体现为利润的收益。作为国有企业，确实有难度，能否得到有效控制将成为业绩能否与预期相符的重要因素。

　　业绩来源仍是平高东芝

　　前三季度，平高东芝贡献利润11041万元，同比增长35%，仍是公司主要的利润来源。平高东芝2007年成功实现扩产，目前的定单充足，未来仍将是公司核心的利润来源。

　　估值及投资建议

　　我们下调业绩预测，公司07年、08年EPS分别为0.531元和0.801元，我们预期的08年PE为35~40倍，对应的股价为28~32元，价值中枢为30元，距离目前股价有30%的上涨空间，考虑到公司的业绩增长中的机制缺陷，我们下调评级为“推荐”。

　　(5)湘电股份：风机下线提高股价安全边际

　　传统业务2008年将得到改善

　　2007年，毛利率出现显著下降除了原材料价格上涨的因素外，产品结构的调整是主要原因，这种现象在2008年将显著改善。

　　风机下线确立行业地位

　　2007年11月3日，湘电股份举行了2MW直驱风力发电机组并网发电、2MW永磁同步风力发电机下线仪式。该项产品是我国目前直驱电机的最大容量，也是仅有的三家直驱成套企业之一，其综合技术优势基本确立了湘电集团在国内风电领域的优势地位。

　　风机作为成套中的核心部件，也是盈利能力最强的产品，主要由上市公司生产，其综合经济效益将在2008年得到体现。如果实现接近规划目标的150台，风机业务对公司的净利润贡献将达到7000万元，占公司净利润的比例将达到40%左右。

　　成套设备在达到一定的规模之前，综合盈利水平并不高，但长期趋势良好。公司2008年如果能够实现150套的销售，预计基本实现盈亏平衡。2009年，随着单位成本下降，毛利率会逐步提高，成套将成为新的利润增长点。

　　估值及投资建议

　　依据我们的盈利预测，08年EPS为0.68元，09年EPS为1.08元。我们以08年业绩为基准，按照49.5倍的综合市盈率进行计算，对应的股价33.7元，以09年业绩为基准，按照34.9倍的综合市盈率进行计算，对应的股价37.7元，综合区间为34~38元，相对目前股价有40%左右的涨幅，我们维持“推荐”投资评级。

　　(6)卧龙电气：稳定增长的微电机龙头

　　行业地位突出

　　卧龙控股集团无论在销售收入上，还是盈利能力上，都处于中小型电机企业的前列。卧龙电气属于较为典型的多元化企业，有利于公司降低细分市场波动而带来的企业经营风险。

　　传统业务快速增长

　　电机业务虽然各细分产品的阶段性增长有些差异，综合产品看，收入快速增长和毛利率稳中有升是主流。

　　目前公司UPS电源国内市场份额约15%，处于行业前列，06年底和07年中期则出现了毛利率回升的有利信号。

　　新增业务成为新的利润增长点

　　在牵引变压器出现波动的情况下，公司加大了常规变压器的发展力度。上半年，公司在220KV常规变压器领域已经成功中标国家电网的项目。依据我们跟踪的数据，预计全年变压器实现收入达到1.8亿以上，比2006年同比增长70%以上。另外，公司与“中铁建”的合作将全面提升公司在铁路领域的竞争力。

　　07年，公司持股19.15%的卧龙置业在资本市场上取得重大突破，在权益法核算的背景下，卧龙置业的突破性发展为公司的利润贡献将逐步提高。

　　公司持股7.52%的绍兴商业银行，保守估计，未来三年内的年均投资收益增长增长率在40%左右，成为公司稳定的利润来源。

　　估值及投资建议

　　预计07年和08年每股收益分别为0.402元和0.611元。依照08年业绩可以给予40倍市盈率，6个月目标的合理价位在21~25元，较目前有60%以上的上涨空间，我们维持“强烈推荐”。

　　(7)思源电气：一年一个项目，一年增长50%

　　优秀的管理团队成为公司快速成长的原动力

　　公司是较为典型的科技型民营企业，运作机制灵活，管理效率高，成为公司快速发展的基础，上市以来的年复合增长率超过50%。

　　主导产品保持稳定增长

　　在公司的收入和利润构成中，消弧线圈作为公司的发家产品，目前占有40%左右的市场份额，是业务结构中的第二大收入来源。鉴于行业规模限制，未来将延续30%左右年增长的速度。

　　高压开关是公司第一大收入来源，公司涉足的220KV隔离开关和110KV断路器的市场规模预计在100亿左右，目前的收入只有4亿左右，有很大的提升空间，预计年增长50%左右。

　　高压互感器是公司2005年推出的产品，2006年已经全面产生效益，2007年维持高增长，预计全年实现收入2亿元，增长为40%左右。

　　项目储备充足，新的利润增长点不断涌现

　　2006年推出的电容器产品，在2007年已经全面进入收获期。公司目前尚未形成规模的储备项目还有并联电抗器、油色谱和GIS等产品，其中，并联电抗器和、油色谱已经部分产生效益，GIS则做好了全面的准备工作，2008年完成基建工作，2009年将产生效益。

　　估值及投资建议

　　我们预测的07年EPS为1.33元，08年EPS为2.04元，作为快速成长的企业，07年PE可以给50倍，08年PE可以给40倍，对应的股价为67~82元，距离目前价位有40%以上的上涨空间，给予“强烈推荐”投资级别。

　　(8)天奇股份：风电业务迎来发展转机

　　传统业务发展良好

　　公司的汽车物流业务是现存业务的主要利润来源，处于国内企业50%的市场份额，并已经具备了国际竞争能力。预计全年收入在3.5亿左右，同比增幅为40%，而且，未来仍有望保持40%左右的年均增长速度。

　　外资合作丰富产品结构

　　公司与英国FKI L拟成立合资公司从事机场物流业务，FKIL是一家具有数十年历史，主要服务于北美及欧洲市场，实力强大。天奇股份与FKIL的合作将提高综合实力。保守估计，年贡献利润将达到2000万元。

　　房地产将成为持续性业务

　　除了“天奇城”项目外，还有基地学校、太湖新城等一系列项目储备。预计未来5年甚至更长时间内对公司的每股收益年均贡献达到0.20~0.30元，地产业务将成为一项持续性的业务。

　　风电业务迎来发展转机

　　“十一五”期间，风电业务将超常规发展，为设备企业带来巨大商机。其中，上海乘风新能源设备有限公司的成立，成为公司全面进入风电产业的一个转折点，预计风电业务在未来3~5年的年增长率超过50%。

　　估值及投资建议

　　预计07年EPS为0.47元，08年EPS为1.29元，09年EPS为1.69元。以08年业绩按照49.0倍PE对应的股价为62.7元，以09年业绩按照39.5倍PE对应的股价为73.1元，综合区间为63~73元，相对目前股价有50%以上涨幅，维持“强烈推荐”。

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