银行业：经营环境趋紧 业绩影响有限

　　光大证券 蔡荣

　　-事件：

　　中国人民银行决定从2007年12月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。

　　-强烈的宏观政策从紧信号短时间内再次动用存款准备金的工具反映出货币当局抑制货币信贷过快增长的态度坚决，利率手段的使用依然受到约束，并向市场传达出今后从紧的货币政策将继续沿用数量手段代替利率手段，加快汇率升值这样一个信号。相应地，银行业的经营环境也面临不断增加的外部约束和限制条件。

　　-银行业影响有限：盈利略微下降预计本次上调存款准备金率对银行业绩的短期负面影响大约为0～0.4%左右，长期业绩影响大约为0.5～1.5%(对EPS的负面影响)，低于显著性水平。综合考虑其他因素，我们认为银行业的盈利水平受到此次上调存款准备金率的影响较为有限。

　　准备金率上调对银行的贷款规模及盈利增长造成的影响效果并不会马上显现，因此我们也不调整银行07年全年的业绩预测。

　　-投资建议：关注业务结构多元化银行业务结构多元化的银行，利润来源也相应多元化，包括存款准备金在内的货币政策工具对其冲击相对较小，将在未来竞争中占得先机。

　　经过近期市场的调整，目前我们重点关注的上市银行估值安全性进一步提高，我们维持对银行业的“增持”评级。

　　在上市银行中，推荐增持非利息收入占比相对较高的招商银行和存贷比相对较低的工商银行、建设银行。

　　比较而言，存贷比偏高的兴业银行、民生银行、浦发银行和中信银行，未来业绩增长可能受影响程度相对较大。

　　-结论：

　　此次上调法定存款准备金率的政策，其实质效果主要体现在宏观层面上收缩流动性，控制货币信贷增速过快，对于银行业的实际影响较为有限，因此我们维持对银行业“增持”的评级不变。

　　事件

　　为贯彻中央经济工作会议确定的货币政策从紧要求，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行决定从2007年12月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。

　　政策信号：银行业经营环境趋紧

　　这是央行今年以来第10次上调人民币存款准备金率。与今年前9次均上调0.5个百分点不同，此次上调1个百分点，力度明显加大。调整后，普通存款类金融机构将执行14.5%的存款准备金率标准，该标准创20余年历史新高。

　　作为贯彻从紧政策的体现，央行在距上次宣布动用存款准备金率不到一个月的时间内再次上调存款准备金率，反映出货币当局抑制货币信贷过快增长的态度坚决，利率手段的使用依然受到约束，并向市场传达出今后从紧的货币政策将继续沿用数量手段代替利率手段，加快汇率升值这样一个信号。相应地，银行业的经营也面临不断增加的外部约束和限制条件。

　　1、控制货币供应量增速

　　2007年以来央行已多次使用加息、上调存款准备金率、公开市场操作甚至严厉的窗口指导，但贷款余额和广义货币供应量(M2)增速仍有升无减。自今年7月-11月M2同比增长已经连续五个月超过18%，显示货币信贷过快增长带来的流动性过剩问题仍然需要高度关注。

　　央行此次更把单次上调存款准备金率的幅度从0.5%提高到1%，目的在于向商业银行发出清晰的严控信贷信号。按照10月末金融机构各项存款余额估算，此次操作将冻结金融机构近4000亿资金。

　　2、升值压力限制利率工具的使用

　　今年以来，中国月度CPI数据不断创出新高，央行也在年内连续5次加息，但是否继续采取加息手段除了考虑宏观经济变量之外，还受到人民币升值压力的制肘。

　　由于次级贷款危机导致对美国经济增长前景的担忧，2007年9月美联储进行了四年以来的首次降息，10月底再次调降25个基点，而且市场预期美联储还有进一步降息的可能。央行的连续加息，已经使得中国与美国的利差开始逐步缩小，且如果美元和人民币之间的利差进一步缩小，无疑将加大人民币升值压力，吸引更多短期国际资本流入，加剧国内流动性过剩局面，可能冲销央行反通胀的货币政策效果。因而对人民币汇率因素的考量在一定程度上缩窄了央行采取利率手段的空间和动力。

　　随着资本跨境流动的增加，以及监管水平的提高，今后人民币汇率因素在商业银行日常经营、业务拓展和风险管理等方面都是一个日益重要的影响变量。

　　3、继续巩固宏观调控效果

　　央行在如此短促的时间里迅速地再次上调法定准备金，一方面是为了落实刚闭幕的中央经济工作会议精神，另一方面也说明国家统计局下周将公布的宏观经济数据并没有明确反映出之前货币政策调控的预期效果，货币政策的调控可能将趋向从紧。

　　通货膨胀形势仍需关注。2006年全年物价走势平稳，但2007年以来居民消费价格总指数(CPI)从年初的102.2持续上升，到10月末已经达到近年来的最高点106.5；工业品出厂价格指数(PPI)在上半年保持相对平稳，而从三季度开始受原油等上游行业价格变动的影响，出现上行势头。(见图表3)对于通货膨胀的形势可能发生的变化，央行需要采取措施，通过减少流通中的货币，从而达到稳定物价的目的。法定存款准备金率的提高，可以在较短的时间里达到预定调控目标。

　　冲销外汇占款带来的货币投放增加。据海关总署12月6日提供的初步统计，截止到11月底，外贸进出口总值15930亿美元，比去年同期增加3110亿美元，增长24.3%。累计实现贸易顺差1570亿美元，比去年同期增加660亿美元，预计今年全年贸易顺差约1680亿美元。图表4显示，贸易顺差增长是外汇储备增加的主要贡献因素之一，2007年前3季度外汇储备比去年底增加了3672亿美元，也即因此投放的基础货币比去年年底增加了约2.8万亿人民币。

　　由于10月、11月和12月是顺差大幅度上升的月份，因此，第四季度央行的货币对冲力度肯定要加大。一般而言，一次0.5个百分点准备金率调整基本上可以抵消一个月贸易顺差所带来的外汇占款所导致的货币投放。此次央行通过继续提高存款准备金率，将加快抵消外汇储备增长带来的货币投放。

　　行业影响有限：银行盈利略微下降

　　法定存款准备金率的提高对上市银行的直接影响主要通过以下两个途径：其一是银行将超额存款准备金转化为法定存款准备金，即超额存款准备金率降低，直接导致收益减少；二是如果银行需要补缴存款准备金，通过缩减信贷规模或调整生息资产结构，利息收入下降，导致净利润下降。

　　图表5显示自2005年以来金融机构超额存款准备金率总体水平不断下降，股份制商业银行相比国有商业银行持有的超额存款准备金比率略高，其中2006年底-2007年三季度末，国有商业银行超额存款准备金从3%下降为1.97%，股份制商业银行超额存款准备金率从7.2%下降为4.1%。

　　尽管由于连续上调存款准备金率，银行使用超额存款准备金替代法定存款准备金的余地已经越来越小，但超额存款准备金使得商业银行有充分的调整时间和流动性管理空间来满足新的存款准备金要求。

　　如果银行用超额存款准备金缴纳上调的法定存款准备金，实质上相当于调整持有生息资产内部的结构。调整的部分只占存款总额的1%，因而对银行整体而言影响较小。

　　如果银行需要通过调整流动性应对此次准备金率上调，由于目前银行资金业务的收益率一般低于存贷利差，因此银行会优先考虑调整资金业务，而且“存短贷长”的期限结构使得加息有助于银行进一步扩大净利差，我们认为，在目前的宏观经济和金融环境下，银行主动调整信贷投放的可能性比较小。

　　同时，准备金率上调对银行的贷款规模及盈利增长造成的影响，其效果不会马上显现出来，因为今年的贷款或项目已基本借出或完成审批，对银行07年的整体经营计划不会产生较大的影响，所以对上市银行的每股盈利基本上不会造成太多影响，我们也不调整银行07年全年的业绩预测。

　　根据我们测算，预计本次上调存款准备金率对上市银行短期业绩的负面影响大约为0～0.4%左右，长期业绩负面影响大约在0.5-1.5%左右(对EPS的负面影响)(见图表8)。综合考虑其他因素，我们认为银行业的盈利水平受到此次上调存款准备金率的影响较为有限。

　　此次上调法定存款准备金率虽然会导致银行可用于信贷的资金减少，但不会对银行的经营和盈利产生重大影响。需要注意的是，截至2007年第三季度末，兴业银行、民生银行、浦发银行和中信银行的存贷比分别达到83.03%、80.97%、75.78%和75.58%，深发展和华夏银行的存贷比也接近75%，对于这些存贷比接近或超过75%监管要求的银行而言，其未来业绩增长受影响程度将可能相对较大。

　　经过近期市场的调整，目前我们重点关注的上市银行估值安全性进一步提高，我们维持对银行业的“增持”评级。在上市银行中，推荐增持非利息收入占比相对较高的招商银行和存贷比相对较低的工商银行、建设银行。

　　结论：此次上调法定存款准备金率的政策，其实质效果主要体现在宏观层面上收缩流动性，控制货币信贷增速过快，对于银行业的实际影响较为有限，因此我们维持对银行业的“增持”评级。