金风科技：风电设备龙头 上市受关注高

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　　黄守宏　安信证券

　　报告关键点：

　　公司为我国最大的风力发电机组整机制造商，世界排名第十。

　　合理价位区间在66-72元之间。

　　报告摘要：

　　风电产业将在我国持续高速发展，2006年我国风电新装机容量达到1337MW，比过去20年累计总装机容量还多，增长率达到105.29%，成为世界上增长最快的市场。国家发改委规划我国风电装机容量2010年500万千瓦，2020年3000万千瓦。根据业内的预计500万千万的容量在今年就可以突破，业内预测2020年将可能达到3,000-5,000万千瓦。

　　金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.80%，排名第十；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.29%，排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。

　　金风科技通过本次募集资金，将拓展自己的盈利模式。公司主营为大型并网型风力发电机组生产销售，公司同时还提供风资源评估、风电场建设规划、设备安装调试、风电场运营维护的服务。为进一步扩大公司的利润来源，公司积极将业务向下游延伸——风电场开发销售。形成完整风电的经营模式和盈利模式。

　　通过募集资金在北京、内蒙古、新疆的三个生产基地扩大产能，金风科技将形成兆瓦机风电整机生产能力600台(单班)，1200台(双班)的生产能力，扩大产能的三个项目在08年形成产能，预计税后利润可达52862万元。

　　按照公司“生产一代、储备一代、开发一代”的技术开发原则进行超前规划，使用募集资金对更大容量的风电机组进行开发研究，可以使公司在市场倾向越来越大容量机组的潮流中紧跟步伐。

　　公司主要风险为市场竞争的风险和技术人才及管理人员流失的风险。

　　公司合理价位区间在66-72元：我们预测公司2007-2009年的每股收益为1.20元、1.70元、2.40元，按照07年55-60倍PE估值，合理价位在66-72元之间，对应08年EPS的PE为38.82-42.35倍。由于公司上市受市场关注度很高，所以首日股价有可能超过我们的目标价。

　　1.国内风电设备的龙头

　　1.1.股权结构概况

　　新疆金风科技股份有限公司是经新疆维吾尔自治区人民政府新政函[2001]29号文批准，在新疆新风科工贸有限责任公司的基础上，采取整体变更设立的方式，于2001年3月26日成立的股份有限公司。公司设立时注册资本为3,230万元，分别于2004年、2005年和2007年三次增资扩股至45000万元。

　　1.2.公司主营简介

　　金风科技是目前国内最大的风力发电机组整机制造商，公司风力发电机组产品在2006年全球新增风电装机市场占有率为2.80%，排名第十；在2006年中国新增风电装机市场占有率为33.29%，排名第一，近三年市场占有率持续占国产风力发电机组产品的80%以上。

　　公司于2006年入选

福布斯“2007中国潜力100”排行榜，位列第7名，被评为中国最具发展潜力的公司之一；同年，世界风能协会(WWEA)将“2006年度世界风能荣誉奖”授予中国的金风科技及其董事长武钢先生，以表彰公司在推动中国风电工业发展中作出的卓越贡献。

　　金风科技是纯粹以风电为主业的公司，主营业务为风力发电机组开发、制造和销售，当前产品主要有600kW、750kW、1.2MW、1.5MW系列风力发电机组，正在研制的产品有1.5MW部分新机型、2.5MW、3.0MW、5.0MW风力发电机组。

　　公司近三年公司盈利状况如下表：

　　公司近三年风力发电机组销售收入占营业收入的97%以上，上市募集资金成功后公司将从单一的风力发电机组销售，向一体化的综合解决方案和销售服务及风电场开发销售的多盈利模式方向发展。

　　公司生产模式采用公司系统设计，外协加工零部件，公司组装成品的方式生产，外协部件比例为老产品占98%，公司新的1.5MW风机加强了永磁电机组装工序，外协部件下降到95%的水平。

　　高速成长是公司的主要特征，公司近三年的主营收入和主营利润增长都在100%以上，截至2006年底，在风电市场上国内排名第一，世界排名第十。

　　2.风电行业分析

　　2.1.世界风电行业：飞速发展的新能源

　　在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增强的背景下，风能和太阳能作为可以再生的清洁能源，日益为人们所重视和广泛的接受。由于太阳能的应用价格昂贵，而风能技术成熟，由于推广价格逐步下降，得到了世界各国的优先发展，在风电最发达的丹麦，风电在电力中的比例甚至占到20%。风电行业逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。

　　风电行业的真正发展始于1973年石油危机，美国、西欧等发达国家为寻求替代化石燃料的能源，投入大量经费，用新技术研制现代风力发电机组，80年代开始建立示范风电场，成为电网新电源。在过去的20多年里，风电发展不断超越其预期的发展速度，一直保持着世界增长最快的能源地位。近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近30%，风电技术日臻成熟。

　　根据全球风能理事会(Global Wind Energy Council)的报告，2006年全世界新增风电装机容量15,197兆瓦，比上年增长29%；新增风电总投资达140亿美元。截至到2006年底，世界风电装机总容量为74,223兆瓦，同比增长25%。

　　2006年全球新增装机量第一、第二仍然是美国、德国，但较2005年相比市场份额略有所下降，中国由2.10%的份额上升至3.50%，法国、加拿大的市场份额也有明显提高。亚洲成为继欧洲之后装机容量增长最快的地区。中国近三年的风电装机年均增长率超过了70%，中国是目前全球风力发电增长最快的市场。

　　据《风力十二》的规划和预测，到2020年全世界风能装机容量将达到12.31亿千瓦，这一水平是2005年的21倍，年平均增速高达20%，届时风电将占世界电力供应的12%。

　　2.2.国际风电设备市场竞争格局

　　风电设备制造行业集中度非常高，全球十大风电设备商累计占全球市场96%的份额。

　　仅4家最大风力发电机组设备制造商就掌控了全球市场75%的份额。2006年全球十大风电设备制造商市场份额如下图所示，金风科技在2006年全球新增装机容量市场占有率排名第十位，市场占有率为2.8%。

　　2.3.风电在中国

　　2.3.1.风电在中国快速成长

　　中国综合资源利用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室(NREL)

　　合作，在联合国环境规划署(UNEP)的支持与资助下，对我国部分地区的风力资源进行了详细测算，根据该测算结果推测，《风力12在中国》的数据显示我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电装备，如果考虑海上，总资源量将达到20亿千瓦以上。

　　1986年风电进入我国，然后经历了1986-1990年并网风电项目的探索和示范阶段，1991-1995年示范项目取得成效并逐步推广阶段，到1996年后为扩大建设规模阶段。

　　截至到2006年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3311台，总装机容量为2596MW，排在世界第5位，亚洲第2位。这在一定程度上表明，我国作为一个风力资源丰富的国家，风能的开发利用水平不高。

　　2006年我国风电新装机容量达到1337MW，比过去20年累计总装机容量还多，增长率达到105.29%，成为世界上增长最快的市场。

　　国家发改委规划我国风电装机容量2010年500万千瓦，2020年3000万千瓦。从近两年行业的实际发展状况看，2006年全国风电装机容量已经达到259.6万千瓦，超出了原规划，同时国家发改委不断推出鼓励风电国产化的新政策，并于今年连续实行国家风电特许权项目招标，以加快风电的发展，由此业内普遍预测，原规划将会大大突破，在2007年就可以突破500万千瓦。

　　根据丹麦著名风电咨询机构BTM《国际风能发展——全球市场动向2006》预测，2011年中国风电装机总量将可能达到1740万千瓦；业内预测2020年将可能达到3000-5000万千瓦。这就意味着在未来很长一段时期内，我国对风力发电设备的需求将持续保持强劲增长态势。能源的短缺和价格上扬，环境保护压力的持续增大，风力发电技术的逐步成熟和成本的降低，国家产业政策的大力扶持，将成为促进风电行业增长的持续动力。

　　2.3.2.风电产业受到政府大力支持

　　近年来我国出台了一系列支持发展风电的政策和措施，为我国风电行业的迅速发展起到加速推进的作用。

　　《可再生能源中长期发展规划》：逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例，力争到2010年使可再生能源消费量占到能源消费总量的10%，2020年提高到15%。

　　通过大规模的风电开发和建设，促进风电技术进步和产业发展，实现风电设备制造自主化，尽快使风电具有市场竞争力；到2020年，发电装机容量500万千瓦以上的企业，其可再生能源所占比例须达到8%以上；在经济发达的沿海地区，发挥其经济优势，在“三北”(西北、华北北部和东北)地区发挥其资源优势，建设大型和特大型风电场，在其他地区，因地制宜地发展中小型风电场，充分利用各地的风能资源。

　　《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020年)》：在可再生能源低成本规模化开发利用方面，重点研究开发大型风力发电设备,沿海与陆地风电场和西部风能资源密集区建设技术与装备。

　　《关于风电建设管理有关要求的通知》：风电设备国产化率要达到70%以上，不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设，进口设备海关要照章纳税。风电场上网电价由国务院价格主管部门根据各地的实际情况，按照成本加收益的原则分地区测算确定，并向社会公布。风电特许权建设项目的电价通过招标方式确定，但是，不得高于国务院价格主管部门规定的上网电价水平。

　　《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》：风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格，可再生能源发电项目上网电价高于当地燃煤机组标杆上网电价的部分等费用，各省级电网企业按其销售电量占全国的比例，分摊全国可再生能源电价附加额，其实际支付的可再生能源电价附加额与其应承担的电价附加的差额，在全国范围内实行统一调配。

　　《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》：财政部发布该办法规定中央财政预算设立“可再生能源发展专项资金”，促进可再生能源的发展，其中专门强调促进可再生能源开发利用设备的本地化生产。

　　《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》：确定了十六个领域作为主要任务，要求实现关键领域的重大突破，其中包括大功率风力发电机等新型能源装备及大型清洁高效发电装备。

　　《发改委关于促进风电产业发展实施意见》：发改能源[2006]2535号，支持风电产业政策的具体实施意见。

　　《关于部分资源综合利用及其它产品增值税政策问题的通知》：规定自2001年起，对利用风力生产的电力实行增值税按应纳税额减半征收，有力促进了风力发电行业的发展，带动了风电装备制造行业的成长。

　　2.3.3.风电成本降低，与煤电成本趋同

　　随着市场的不断扩大和技术的进步，在过去的5年中，我国风力发电的成本下降了约20%，其中风电机组销售价格的下降是是风力发电成本下降的主要原因。

　　2004年，国家发改委发布了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》，为风力发电场出售温室气体减排量指标创造了政策条件，有利于风力发电成本的进一步降低。根据《风力12在中国》的预测，2020年前后，我国的风力发电成本将与煤电相当。

　　据业内人士介绍，我国风电的成本有2/3在项目的还本付息上，加上CDM的收入，目前成本在0.6元左右，7年左右还本付息后，运营的成本在0.1元，不计折旧的成本只有几分钱。成本的降低将使风电成为非常具有商业价值的能源。

　　2.4.中国风电设备行业状况

　　2.4.1.中国风电设备市场格局

　　2006年我国新装机1337MW。中国内资企业产品占41.3%，金风科技的份额最大，占新增总装机的33.3%，内资企业产品的80.8%。合资企业产品占新增总装机的3.7%，只有中国与西班牙合资的航天安迅能一家公司。外资企业产品占55.0%，丹麦Vestas的份额最大，占新增总装机的23.4%，外资企业产品的42.5%。

　　2006年我国累计装机2599MW。中国内资企业产品占30.9%，金风科技的份额最大，占累计总装机的25.8%，内资企业产品的83.4%。合资企业产品占3.3%，中西合资的航天安迅能份额最大，占累计总装机的1.9%，合资企业产品的58.1%。外资企业产品占65.8%，丹麦Vestas的份额最大，占累计总装机的18.7%，外资企业产品的28.4%。

　　2.4.2.外资企业借道

　　由于新建风电场有70%的国产化率的要求，同时也为降低进口关税成本，国外主要风电设备公司纷纷在国内设厂或合资。

　　2.4.3.内资整机生产企业即将进入战国时代

　　目前涉足国内风电设备整机制造的厂商多达50家，多数采用引进国外技术的方式。

　　已经生产能力的主要生产厂商如下表

　　其他风力发电机组生产企业主要还有：上海电气风电设备有限公司、湖南湘电风能有限公司、中船重工海装风电公司、浙江华仪风能开发有限公司等。

　　2.4.4.风电设备供应链正在形成中，关键零部件供应成瓶颈

　　与风电整机生产成鲜明对比的是，风电零部件的生产企业数量少，还处在市场培育阶段，关键零部件供应非常紧张。

　　风轮叶片：目前国内能够规模化生产大型风轮叶片的有保定中航惠腾、上海玻璃钢研究所、中复连众、LM Glasiber(天津)、北京玻璃钢研究所，Vestas、Gamesa、Suzlon和东汽也有自己的叶片生产厂。

　　齿轮箱：生产齿轮箱的主要有中国高速传动(南京高速齿轮厂)、重庆齿轮厂、杭州齿轮箱厂，大连重工和德阳二重也进入了这个领域。

　　发电机：生产发电机的有兰州电机、永济电机、南车电机、湘潭电机、大连天元电机、上海电机、哈电、汾西重工、东电等。

　　轴承：风机主轴轴承几乎全部依赖进口，SKF和FAG是主要生产商，TIMKEN也正在积极寻找进入我国市场；徐州罗特艾德回转支承有限公司、瓦房店工业冶金轴承制造有限公司和洛阳轴承集团可以生产变桨和偏航轴承。

　　控制系统：主要采用丹麦MITA和奥地利Windtec生产的设备，订购周期较长，对风电机组产能有一定的影响。国内已有科偌伟业、北京景新、时代集团、南瑞等企业研制生产。

　　大批整机厂商的产能受制于关键零部件的供应，但关键部件配套企业还是有了一定的发展，风电产业制造的和配套部件专业化产业链正在形成。

　　3.竞争优势分析

　　3.1. 20年的风电经验

　　大型风力发电机组的设计制造十分复杂，涉及多个前沿学科知识：包括空气动力学、多体动力学、新材料科学、变流技术、仿真技术、计算机控制检测技术、各种不同专业零部件技术等，需要生产企业具备丰富的实践经验，拥有属于行业专有的技术诀窍。

　　金风科技是国内最早从事风电的公司之一，走过了进口整机、风电场运行维护、引进技术生产、共同开发到自主研发的道路。主要管理人员都有多年积累的丰富的风电行业经验。公司风电机组已经多年运行在严寒、高海拔、岛屿和戈壁等异常恶劣的环境中，掌握了机组在恶劣环境安全运行的诀窍。这些经验是国内绝大多数新进入者无法得到的宝贵财富。

　　1986年起，金风科技创始团队开始运营当时亚洲最大的风力发电场(达坂城风电一场)。

　　1998年公司成立，开始研制600KW风力发电机组。

　　1999年，金风科技完成600KW风力发电机组的研制。

　　2000年，率先通过ISO9001国家质量认证。

　　2001年，600KW风力发电机组开始产业化，并引进750KW风力发电机组技术。

　　2002年，公司现代化大型总装基地建成投产，具备年产200台机组的生产能力。

　　2003年，开始联合研制兆瓦级风机及其关键零部件，750KW机组产业化，成为国内最大的风力发电设备研发和制造商。

　　2004年，被国家科技部批准设立国内第一个“国家风力发电工程技术研发中心”2005年，完成1.2MW直驱机组样机试运行阶段。

　　2006年，1.2MW到1.5MW机组的转化以及系列化产品的开发。

　　2006年，1.5MW机组批量生产，2.5MW直驱机组产品开发。

　　3.2.技术领先优势

　　金风科技是我国风电技术领先的龙头公司，公司长期以来科研经费占6%左右，按照公司“生产一代、储备一代、开发一代”的技术开发原则进行超前规划。

　　2005年以前，公司600kW机组是国内市场上的主力机型；2005年后，750kW机组逐渐成为主力机型；2008年之后，1.5MW机组将成为主力机型。1.5MW机组也是目前国际风机市场的主流产品。

　　公司兆瓦级直驱永磁风力发电机组技术来源于公司与德国Vensys公司的联合开发。

　　Vensys公司在直驱风机领域已有近10年的研发历史，拥有兆瓦级直驱风电机组设计的成熟技术。公司各型号兆瓦级风力发电机组的技术来源及成熟程度如下表9。

　　业界存在直驱方式和双馈方式孰优孰劣之争，我们认为直驱的方式省去了齿轮箱的环节，转动部件维护环节减少，在齿轮箱紧缺的情况下，不失为审时度势的好办法，有利于目前扩大生产规模和减少将来的维护费用，另外，直驱方式的交-直-交大功率电力电子恒频比双馈方式的机械恒频维护更加简单，更加适应不稳定风速，因此我们认为直驱的方式应该是更加适应中国目前的情况。公司选择直驱的方式应该说是在总结多年运行维护经验的基础上，现实考虑的结果。

　　3.3.完整风电产业链盈利模式的优势

　　公司主营为大型并网型风力发电机组生产销售，公司同时还提供风资源评估、风电场建设规划、设备安装调试、风电场运营维护的服务。为进一步扩大公司的利润来源，公司积极将业务向下游延伸——风电场开发销售。

　　公司2007年4月注册成立了全资子公司北京天润，通过北京天润，实施风电场的开发--销售。具体模式为由北京天润设立项目公司投资开发、建设风电场，项目建设采用本公司风力发电机组，待项目建设完成后销售项目公司股权获得溢价收益，既可将项目工程中各环节的附加值体现在项目的销售中，获得一定的风险和时间价值，又可带动公司设备的销售，提升利润水平和竞争力。

　　从世界著名风机制造企业的经营模式看，部分企业既有风机制造又有自己的风电开发公司，这类企业相当一部分经营业绩来源于风电项目开发。以印度的SUZLON公司为例，该公司凭借一体化经营模式，从风力发电机组的零部件供应到整机销售与服务，从风电项目的开发到风电项目的出售变现，在短短几年时间内，成为印度风电市场的龙头企业，并在全球风机制造商的排序中跃居第五名。此外还有西班牙的GAMESA公司也采用这样的经营模式，该企业风电项目开发、服务的利润已经超过了制造业务。

　　4.募集资金项目分析

　　本次发行所募集的资金，根据公司的发展规划，拟投资于产能建设、产品研发、风电场开发销售三大类项目。

　　公司拟用15,000万元募集资金增资全资子公司北京金风，建设年产100台(单班)

　　1.5MW风电机组的生产基地；拟用46,100万元募集资金在乌鲁木齐经济技术开发区二期扩建生产能力，达到年产200台(单班)1.5MW风电机组生产能力；拟用37,700万元募集资金增资全资子公司内蒙古金风，建设年产300台(单班)1.5MW风电机组的生产基地。产能建设项目全部建成后公司将增加产能单班90万千瓦、双班180万千瓦的生产能力。

　　5.风险分析

　　我们认为公司主要的风险来自两个方面，一是风电机组市场竞争的风险，二是人才流失的风险。

　　5.1.市场竞争的风险

　　公司目前在国内保持第一的地位，但是随着国内众多有实力的厂商进入该领域，供应链逐步完善，成本降低，存在市场份额下降，市场地位下降的风险。未来行业发展方向是向兆瓦级机组发展，目前东方电气集团，大连华锐的兆瓦机机组已经形成批量生产，颇有后来者居上之势，而公司的兆瓦级机组产能有限，由于募集资金还没有到位，这个风险可以说是迫在眉睫。

　　5.2.技术人才和管理人才流失的风险

　　风电行业属于高投入、高收益、高技术的新兴产业，我国目前缺乏统一的技术标准和研发平台，行业内有经验的技术人员数量较少，对技术人才的依赖度较高。风电行业的快速发展，普遍面临人才匮乏局面，公司在多年实践中培养和积蓄的技术人才和经验丰富的管理人才成为同行业厂家争夺的对象。公司所处地理位置在西北，尽管公司目前采取有效的激励政策吸引和留住了优秀人才，但在未来的发展过程中，人才流失的风险依然存在。

　　6.盈利预测及估值估值假设：

　　1、750KW机组，08年、09年销售530台，400台，价格0.375万元/KW；2、1500KW机组，08年、09年销售460台，780台，价格0.58万元/KW；3、08年3月后所得税15%；4、风电场销售在08年、09年收入2.6亿元、5.2亿元；5、技术服务在08年、09年收入1亿元、2亿元。

　　我们的模型显示07、08、09年的EPS分别为1.20元、1.70元、2.40元。增长率分别为41.67%、41.17%。考虑金风科技在国内占有率第一，我国风电行业处于快速增长市场，取07年EPS,按照55-60倍PE估值，价位为66.0元-72.0元之间，对应08年EPS的PE为38.82-42.35倍。由于公司上市受市场关注度很高，所以首日股价有可能超过我们的目标价。

　　考虑公司募集资规模，发行价位预计在35-37元之间。

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