房地产：世界地产看中国中国机会在一线

　　中信证券 王德勇

　　投资要点

　　房价之争是一场利益之争。房价直接影响开发商的利润和购房者的利益。

　　地方政府、中央政府、银行等也和房地产市场紧密相连。各利益主体很难形成共赢，因此围绕“房价”这个敏感的利益载体的争论还将持续存在。

　　房价略高，上涨略快，结构性泡沫初显。最近2年，北京、深圳等地区的房价同比上涨都超过20%，2007年以来甚至超过了40%，相当于香港房地产泡沫破裂前的水平。我们认为，以北京为代表的部分区域房价上涨偏快，结构性泡沫初显。

　　房价上涨的背后蕴藏着极其复杂的因素。我们认为推高房价的四大因素有：成本推动，供应瓶颈，需求拉动和垄断属性。

　　成本推动，供应瓶颈。地价高企，税费多如牛毛，建安成本上升，拆迁难度加大，融资难迟迟得不到解决，成本高导致房价高；土地供应紧缩，拆迁缓慢，土地囤积，土地市场非市场化导致供应效率低下，二手房市场受限，房地产开发长周期属性都导致有效供应的不足。

　　需求拉动，垄断属性。目前条件下，房地产最不担心的就是需求，关键是在银行按揭的支持下，这些需求转化为有效需求；最不能忽略的是房地产市场的垄断属性，垄断市场的定价机制，政府不断强化对土地的垄断，开发商利用此顺利地实现了成本向下游传导，同时获取了超额利润。

　　政策莫使调控成“空调”，调控是整个行业的利好。一场功过参半的过渡市场化房改加上非市场化土改再加上半市场化的信贷制度改革催生了当前的房地产市场，也使这个市场深深打上了政府主导的烙印。调控房地产是政府不可推卸的责任，纵然调控困难重重，也千万别使调控变成“空调”。

　　目前正在进行的调控对整个行业来说是利好。

　　不得不说的房价

　　房价是衡量房地产市场景气的主要标准，目前的房价高不高，涨幅快不快，驱动房价上涨的原因是什么，这些都是房地产行业研究不得不回答的问题。然而房价争论涉及的层面不可谓不广，辩论不可谓不激烈，但始终难以达成共识，也不可能达成共识，这主要是因为：

　　第一，房地产市场有不同的利益主体，利益之争决定了共识很难达成。从1998年房地产市场开始复苏，经过近10年的发展，房地产企业逐渐发展壮大，房地产投资额达到1.9万亿，商品房销售额突破2万亿元大关。巨大的经济总量，国民经济支柱产业的地位给了地产商足够的底气，他们已经不是昔日的吴下阿蒙。从维护自身利益的角度出发，他们需要有自己的话语权，也有能力表达有渠道传播自己的言论，于是“房价上涨合理论”、“泡沫论子虚乌有”成了市场的强音。但是房价上涨最直接威胁到的就是购房者的利益，住房福利制度取消后他们“安居梦”的实现只有通过市场化的渠道，远高于收入的房价涨幅让他们不堪重负，怨声载道。当这种声音不断汇集，形成一股合力之后，自然有代言人来表达他们的心声。当然，除此之外，地方政府、中央政府、银行等等所处的地位不同，代表的利益不同，考虑问题的立场也不同，综合造成了关于房价的争论。短期内，各利益主体很难形成共赢，因此围绕“房价”这个敏感的利益载体的争论还将持续存在。

　　第二，我国房地产行业市场发育还不完善。房地产开始真正的市场化运作尝试不到10年，还没有形成一个完整的周期，没有多少经验可以参考。初级阶段的房地产市场究竟应该如何发展，房价应该是一个什么样的走势都没有定论。因此，争论的各方往往引用国外成熟市场的例子，一些擅长“比较经济”的专家学者更是一方面“高山流水”般比量着

中国经济的落差，另一方面又“时光倒转”般跨越中外经济与社会背景的巨大迥异，轻易地预言“再现”。无论是宣扬地产的繁荣昌盛，还是印证“泡沫”带来的深刻危机，国外市场都可以提供生动的例证，这样的结果是公也有理，婆也有据，彼此很难说服对方，导致争论不休。

　　第三，我国市场经济处于初级阶段，初级阶段的国情导致了许多方面的不完善。如：政府对商品房空置现象监视不够，国家统计局，各研究机构对空置率的统计结果从1%-30%，存在天壤之别；我们还没有精确的收入计算方式，灰色收入和隐性收入无法计量；我们无法界定投资性住房和自住性的比例..许多争论的论据很大程度上是主观的臆测，不可避免地会受到所处位置，所代表利益的影响，甚至直接为各自的利益服务，房价的争论再一次带上了“利益”的烙印。

　　房价高不高，房价上涨快不快？

　　讨论房价，首先要回答房价究竟高不高，房价的上涨速度究竟是否偏快。

　　衡量房价是否偏高的主要指标有房价收入比，房价租金比，空置率等。房价收入比房价收入比是一个家庭年收入和一套房屋价格之比，发达国家的房价收入比一般在3—6倍之间。根据我国商品房销售价格，全国城镇户均住宅建筑面积，家庭可支配收入，2003，2004，2005三年房价收入比分别为7.2倍，7.7倍和8.5倍。

　　当然，这并不能说明我国房价收入比高于其他国家，这是因为：

　　首先，国外的房地产价格是全部住房的价格，包括存量房和增量房，而我国房价仅指价格相对较高的增量房，房价自然高出一块；

　　其次，国外的房价、收入都用了中位数，而我国没有收入中位数的统计，只能采用平均数，房价收入比的可比性又受到进一步影响；..再次，房价收入比中的收入不包括隐形收入和灰色收入，收入自然低，房价收入比就高；

　　最后，我国住房需求中，很大一部分是拆迁带来的被动需求，这部分需求与居民的收入水平无关，与当地的房价收入比无关，只与拆迁补偿费用标准的提高相关。

　　因此，我们还采用了一个近似房价收入比的指标，即住宅每年销售额/城镇家庭居民可支配收入总和。图2说明，1998年房改以来，住宅的销售额占城镇居民可支配收入总和的比例趋势上升，到2006年达到23.2%，说明了目前我国房价偏高的可能性较大，房价上涨或已接近大多数城镇居民的承受能力。

　　房价租金比

　　房价租金比是房价/月租金收入，随着世界范围内对房地产投资价值的再认识，公认房价租金比的合理水平已经由200上升到250，美国2007年5月的房价租金比已经达到了280倍以上。按照250倍的房价租金比，2006年底全国、北京和上海三地80平米的商品房合理月租金应为1100元，2600元，2300元左右，略高于目前市场的平均租金，房价偏高的可能性较大。

　　空置率

　　空置率是衡量某地房价是否存在泡沫的重要指标。但由于缺乏信用体系和征信制度，我们不知道到底存在多少空置的存量房。政府，各研究机构，房地产投资顾问通过抽样或者推演的方法得到的空置率数据从1%到30%左右，分歧严重。统计结果的混乱使我们无法借助于空置率指标判断房价是否偏高。

　　房价涨速

　　2004年起，全国房价涨幅在10%上下波动。观察各国的房价涨幅的历史变动，我们发现房价涨幅高于居民可支配收入上涨是常见的，在行业景气的年代，20%左右的房价同比上涨不容易成为行业的拐点。

　　但最近2年，北京、深圳等地区的房价同比上涨都超过20%，2007年以来甚至超过了40%，相当于香港房地产泡沫破裂前的水平。我们认为，以北京为代表的部分区域房价上涨偏快，结构性泡沫初显。

　　房价为什么会上涨？

　　根据财经杂志2007年二季度对中国百名经济学家信心调查的报告，有97%的经济学家预测下半年房价仍将上升，绝大多数经济学家认为涨幅会在5%-10%之间。为什么面对已经偏高的房价，国内的主流经济学家仍普遍认为今年下半年房价将继续保持较快增长的势头？是什么推动了房价上涨？

　　我们认为，推动房价上涨的主要原因有成本推动，住房供应短缺，需求拉动和房地产行业的垄断属性，下文将根据表1的顺序，对这些推动房价上涨的因素一一详解。

　　成本推动

　　房地产企业的成本包括土地成本，拆迁补偿费，建安成本，资金成本和房地产开发税费等，近年来，除了建安成本变动不大外，毛地价，拆迁补偿费，资金成本，税费等都不断上升。房地产市场的垄断属性和产品供不应求使房地产企业有能力将抬高的成本顺利转嫁给购房者。

　　成本推动——地价高

　　按照获取的土地可利用度的差别，分为毛地和熟地，因此地价有毛地价和熟地价。毛地价由土地使用权出让金和基础设施配套建设费组成。其中，土地使用权出让金为交给国家的土地使用权费，基础设施配套建设费为大市政费和四源费。熟地价由毛地价和土地开发成本组成，土地开发成本为征地及拆迁补偿、七通一平费等费用。其中，征地费用是指征用农民集体所有的土地所发生的费用，主要包括土地补偿费、青苗补偿费、地上物补偿费、劳动力安置费、超转人员安置费、菜田基金、耕地占用税等；拆迁补偿费用是指城市土地的旧城改造费用，分居民拆迁和单位拆迁，居民拆迁补偿费用主要为被拆迁居民房屋的补偿及安置费，单位拆迁补偿为被拆迁单位房屋的补偿、安置及停产停业损失补偿费。七通一平费是指通上水、通下水、通电、通燃气、通热力、通邮、通路和场地平整。土地获取的渠道主要有两个，一是从一级市场“招拍挂”，而是土地二级市场转让。不论哪种方式，毛地价和拆迁补偿费都是成本的最重要组成部分。

　　按照级差地租的理论，毛地价由绝对地租、级差地租和垄断地租组成。绝对地租可以理解为土地的最低价值，在短期内不发生变化。级差地租Ⅰ是政府根据土地位置不同，在出让土地时获得的超额收益。级差地租Ⅰ的高低即位于城市中心区的土地相对郊外土地的溢价程度，取决于该城市企业和居民集聚程度的高低。居民和企业的集聚倾向越高，中心区域土地的溢价也越高。主流城市经济学认为，随着宏观经济向集约型，高附加值，信息化产业发展，城市的集聚程度会不断提高。首先，集聚使行业链上的企业和这些企业发展所必须的人才云集起来，方便企业以最低的价格雇佣合适的员工，购入原料，开拓市场；其次，集聚使同一行业的企业高度集中，这些公司既竞争又互相交流，不经意间获得大量颇具商业价值的创新观点；再次，集聚达到一定规模，一些专业的商业服务机构才会拥有足够的本地客源作为基础，而拥有这些服务机构的大城市和中心地区，也吸引着新的企业不断进驻；最后，中央商务区不仅拥有企业，学校和良好的公用设施，也聚集了收入水平高，教育程度高的人群，也使更多追求与高收入人群为伍的居民心驰神往。从1995年到2005年短短10年，我国城市市区人口密度从322人上升到870人，城市的集聚提高了级差地租Ⅰ的水平，推高了土地的价格。

　　级差地租Ⅱ是指在同一块土地上追加投资，土地的所有者要求的超额收益。政府在城市基础设施建设和维护方面的指出逐年扩大，提高了级差地租Ⅱ。

　　政府垄断了一级市场的土地供应，也通过行政审批主导了二级市场的土地转让，一纸行政命令就可以使各级政府保持高度的一致，政府作为一个整体表现为对土地的垄断，政府和开发商之间的一对多的关系使地价顺利转化为开发商的成本，制度因素使地价中包含了垄断地租，直接表现为地价上涨。

　　2000年起，国家对土地出让方式进行严格的限制，招拍挂基本杜绝了土地出让中的“暗箱操作”，却也将个人，某一团体和开发商的利益转化为垄断地租，助推了地价上涨。2004到2006年，全国招拍挂土地出让面积增长并不多，但出让价款占土地出让款的比重已经达到了70%以上，带动地价逐年上涨。

　　成本推动——拆迁成本高

　　宏观调控和居民产权意识的提高增加了拆迁的难度，2004年以来国家颁布了《关于控制城镇房屋拆迁规模严格拆迁管理的通知》等一系列法规严控拆迁规模，规定凡拆迁矛盾和纠纷比较集中的地区，原则上停止商品房建设拆迁。2007年10月开始执行的《物权法》第四十二条规定：“征收单位、个人的房屋及其他不动产，应当依法给予拆迁补偿，维护被征收人的合法权益；征收个人住宅的，还应当保障被征收人的居住条件”。预计随着和谐社会的推进，容易产生社会矛盾的拆迁难度将越来越大，集中反映为拆迁补偿费的提高。

　　房价的上涨也同时也带动拆迁标准的提高，为了满足居民的刚性需求，政府规定拆迁补偿费也在逐年上升。以上海为例，2004年政府大幅提高了拆迁最低补偿标准，市中心地块的拆迁最低补偿标准已经达到7000余元/平方米，大多数地区的补偿标准都比之前高了2000-3000元/平方米。

　　成本推动——资金成本高

　　既往的10年，中国银行业在驱动中国投资推动型经济的同时成为“中国资本银行”，本土资本的70%来源于中国的银行，房地产投资也从这资本的盛宴中分得了一杯羹。最近的几年，中国银行业在逐渐向国民财富银行转型，对房地产业的支持除了房地产开发贷款，更重要的是提供了按揭贷款。2007年上半年，国内贷款占房地产资金来源的22%，其他资金来源中的定金和预付款大多来自银行按揭贷款支持，自筹资金的一部分也间接来自银行，几项合计，我们估计房地产投资50%以上的资金来自于银行。调控也罢，加息也好，这一格局一直没有根本性的变化。

　　地产公司的融资渠道，除了银行贷款外，被寄予厚望的还有上市融资、债券融资、利用外资、房地产信托以及房地产投资基金。但社会化融资在短期无法称为房地产企业融资的主流。

　　以央行“121号”文件为标志的银根紧缩以来，房地产业首先想到了上市，首发上市、借壳上市、国内上市、香港上市、国外上市。但是，上市要求的条件比较高，时间比较长，程序比较复杂，普通房地产公司业绩波动大，上市谈何容易。国内的房地产企业目前为止都没有能获得欧美主流市场的认同，少数的海外上市房地产开发商集中在香港。

　　吸引外资、与外商合作也是房地产公司想到的一种融资方式。尽管人民币升值等大背景使2006年以来利用外资占房地产开发投资来源比例有所上升，但2007年上半年房地产投资利用外资282.29亿元，占总投资来源的1.8%，对房地产行业的资金需求仍然是杯水车薪。

　　即使是这些初涉中国房地产企业的外资，也面临了越来越高的政策门槛。

　　2006年171号文，2007年的130号文，使得外资企业要么100%依靠注册资本，通过股权投资进入中国房地产市场，要么向中国的金融机构借入人民币贷款。

　　房地产信托投资基金(REITS)曾是市场热炒的房地产企业融资方式。但其一，全世界REITS发行的高潮已经过去；其二，国内的产业基金立法和监管上还难有大的突破，国外REITS的税收优惠和政府的信用担保也无可能；其三，资产置换现金的模式对于既没有资产也缺钱的房地产企业没有任何帮助；最重要的是，REITS的资产要求为收益稳定的出租性商业物业，对大多数主营业务为房地产开发的企业并无帮助。

　　企业发行债券在国外是一种非常重要的融资方式，但是目前我国企业债和公司债发行条件极其严格。2007年8月，金地集团发行了规模不超过12亿人民币的国内首笔公司债，8月30日，万科发行了不超过59亿元的企业债，但是能在信用要求极高的债券市场上融资的上市公司少之又少。

　　房地产信托是房地产企业融资的不错选择，但是很多企业逐渐发现，真正成功的信托项目并不多，一般10个委托中最多成功一个。即使信托公司这边通过了，最终还要经过银监会审批，数量上也将受到控制。信托公司作为非银行金融机构，同样受宏观政策导向的影响。在房地产信托这一领域，“锦上添花”的居多，真正“雪中送炭”的并不多见。

　　一方面，国家收紧房地产信贷，另一方面，房地产开发的社会化融资难成主流，房地产企业的融资成本水涨船高。

　　成本推动——税费高

　　房地产开发企业承担的税金，包括城镇土地使用税，印花税，营业税和附加，土地增加税等。国家为了控制房价上涨和投资过热，曾多次增加房地产开发企业的税金，特别是在去年强调严格按照超额累进税率征收土地增值税，市政配套费、勘察设计费等开发税费也不可能减免，房地产开发企业的税费成本水涨船高。

　　成本推动——垄断属性，转嫁成本

　　房地产开发最重要的生产要素，土地由政府完全垄断。2005年我国的户均成套住宅数为0.85套，东部地区户均成套住宅数为0.89套，住宅总量短缺；房地产企业在行业产业链中，对上下游企业和购房者都有一对多的优势；房地产开发企业生产的产品都是独一无二的楼盘，彼此之间不能完全替代；房地产的垄断属性使开发商掌握了价格的话语权，能够顺利地将不断上升的开发成本转嫁给购房者和上下游行业。

　　供应短缺

　　房屋供应主要取决于新增土地供应，盘活存量土地，房地产企业的开发效率，二手房市场的供应。土地供应有限，开发商囤积土地，开发效率缓慢，二手房市场供应有限造成了房屋供应的总量短缺。

　　供应短缺——土地供应

　　18亿耕地红线土地是房地产开发过程中最重要的生产要素。我国实行最严格的耕地保护制度，耕地净减少和建设用地占用耕地不断下降。政府号召在2020年前死守18亿亩耕地红线，但2006年底全国耕地总量已经只有18.27亿亩，因此，2020年前年耕地减少不过200万亩。退耕还林，还牧也要占用一部分耕地，我们估计2020年前占用耕地造成的新增建设用地供应只有7万公顷。

　　我国的城市大多位于平原地区，周边大多是农用耕地，其他类型的土地很难转换为城市建设用地。2006年，建设用地占用耕地占建设用地净增加的78%，即使考虑到未来会加大盘活存量土地的力度，占用耕地占建设用地净增加减少到50%，2020年前建设用地年平均净增加也不过13.8万公顷，远低于2002-2006年的水平。

　　政府垄断土地出让

　　由政府垄断。更加透明的土地“招拍挂”方式确实有效地杜绝了暗箱操作，同时把土地腐败中个人、某一团体或开发商的收入转化成国家的利益。但“招拍挂”需要通过发布公告，接受申请，竞价拍卖等诸多程序，比起90年代出让土地的速度更慢，手续更加复杂。更何况为了保证国家利益的最大化，政府还在“招拍挂”前提下加一个“限量供应”。

　　2003年831大限后，全国房地产企业购置土地的面积同比增速就由2003年的40%左右迅速下降到10%以下，2005年后政府加强了招拍挂和土地管理，土地供应持续17个月同比负增长，土地供应短缺一览无疑。

　　商品房市场化与土地非市场化矛盾

　　经过城镇住房体制改革，我国的商品房供求已经完全市场化，大多数居民通过商品房市场购买住房，房地产开发和销售由追求利润最大化的开发商承担。一是从一级市场“招拍挂”，而是土地二级市场转让。不论哪种方式，政府“有形的手”都掌握着土地的供应。市场可以调节商品房市场的供应，却不能影响土地供应，土地开发的时间和规模都完全由政府拍板，制度因素带来了土地非市场化和商品房市场化的冲突，表现为土地供应不能满足市场的需求。

　　拆迁速度放缓

　　拆迁容易产生社会矛盾和产权纠纷，各地越来越多的钉子户和目前和谐社会目标相冲突。为了社会稳定的基本目标，政府完全有理由牺牲房地产行业的利益，控制拆迁的速度，土地供应受到进一步制约。

　　供应短缺——囤积土地

　　地价长期只升不降，使拿地的市场价格波动风险几乎为零。资金运作力占优的企业利用资金成本、政府关系的优势囤积了大量的土地储备。房价和地价上涨的预期让一部分开发商不急于加快资金周转，完成现有土地的开发，反而乐衷于投机炒作，囤积土地。按国土资源部统计，2007年，全国建设用地当中的闲置土地、空闲土地和批而未供土地大约有400万亩(26.7亿平方米)。

　　三类土地中有包含很多产权纠纷而无法供地的历史遗留问题，也包括需要修改规划，无法开工的地块。如果用1997年以来房地产开发企业的购置土地面积减房地产企业年开发土地面积，发现房地产企业囤积的土地面积至少也有8.9亿平方米。开发商囤积土地的行为，让原本偏紧的土地供应雪上加霜。

　　供应短缺——开发效率缓慢

　　房屋供应短缺，但如果开发商能够提高房地产开发的效率，加快资金周转次数，那么实际的房屋供应具备了增加的可能。房地产市场火爆，销售速度加快确实也提供了这种可能。但是房地产开发包括拿地、拆迁、审批、建设、贷款等等其他产业链环节，不完全取决于开发商的效率。这些产业链环节的速度和效率不但没有提高多少，反而随着“招拍挂”公开透明的出让略有下降。开发手续复杂，审批速度缓慢，开发商即便有心提高开发效率，也无力影响审批环节政府的办事效率。

　　提高住宅产业化的程度是提高开发效率的另外一条途径。发达国家的住宅建设工厂化程度达到50%，日本达到70%以上。我国的住宅产业化还处在起步阶段，万科在上海的实验性住宅产业化的产品组装率只有20%，这个程度的住宅产业化只能增加住宅的建安成本，难以在全国的房地产开发商中全面推开。

　　供应短缺——房地产供应时滞

　　凡供应短缺之处，必有价格上涨和供应商利润的增加。在利润的吸引下，更多的厂商进入，扩充产能，消除短缺。市场经济具有自动恢复均衡的机制。

　　但是，房地产生产要素土地的供应是非市场化的，退一步讲，即使未来政府增加了土地的供应，市场经济的自动均衡机制也难在短期发挥作用。房地产的供应具有时滞的行业属性限制了新增供应转化为有效供应。2005年末起，购置土地面积增速这个重要指标连续17个月同比负增长，房地产供应在近期难有大的增长。

　　此外，房地产先行指标中，完成开发的土地面积增速一直快于购置土地面积的增速，说明开发商囤积的存量土地不断得到开发。商品房开工、施工和竣工面积增速高于土地面积增速，反应了住房供应结构改善，高容积率的住宅建设比例很可能上升。

　　供应短缺——二手房市场不能带来大量新的供应

　　新增商品房数量有限，但如果存量房地产市场的供应有较大增长，实际房屋供应仍有增加的可能。但我们认为二手房市场不能带来大量的新增供应，原因有三：

　　第一.按照有无人居住，二手房可以分为空置房和居住房，居住房按照其产权属性来分，又可以分成租赁房和自住房。我们承认，如果二手房是属于空置房，由于其比同地段的商品房价格要低，上市交易可以在一定程度上拉低房价，但遗憾的是，这类二手房所占的比重比较小。

　　大量的二手房都属于有人居住房。如果居住房属于自住型的，上市交易后房主势必要购买新的商品房满足居住的需求，一般而言，新购置房面积都会比旧房面积大，这部分新增的需求实际上会起到拉动房价上涨的作用。

　　第二.出让二手房需要缴纳印花税，契税，营业税及附加，土地增值税，个人所得税等税负，加上中介费等，不满5年的非普通住宅占二手房交易成本的达到13%左右，高于世界上大多数国家。

　　第三.低水平发展的房地产中介行业限制了二手房市场发展。我国房地产中介从业人员虽多，但执业标准、执业规则、专业人员素质、技术手段,特别是在运营管理模式方面还不成熟。房地产中介规模偏小，两市只有金丰投资一家上市公司涉及房地产中介业务，而在成熟的房地产市场上，会出现一些相当规模的上市房地产代理商。

　　需求拉动

　　推动房价上涨的不仅仅是长期短缺的房屋供给，更有持续高涨的需求因素。房地产的需求按功能分为自住、投资和投机型需求，按购房人口原居住地分为本地、外地和来自境外的需求。社会平均按揭贷款成数在2005年初达到63%，按揭贷款支持是购房需求转化为有效需求的关键。我们将在报告以下部分对房地产需求条分缕析。

　　需求拉动——自住需求

　　本地的自住性需求——家庭数目增长本地的自住性需求以家庭为单位，城镇家庭数目的增长决定了本地住房需求不断膨胀。而人口红利、家庭细分和城市化三大因素引发了城镇家庭数目的增长，真实性的需求推动了过去10年房价的高速上升。

　　本地的自住性需求——收入水平提高

　　近几年来城镇人均可支配收入10%左右的增长，帮助许多家庭通过商品房市场圆了安家置业之梦。

　　高收入和最高收入家庭人均可支配收入增长更快，促使住房供应结构向高档住宅倾斜。再加上小户型住宅的建安成本更高，各地的开发商都偏好大户型和高档住宅开发，以别墅和高档公寓为例，其销售面积占住宅本年销售面积比不断提高。高档住宅销售比重提高，也从结构上引起了房价的上涨。

　　本地的自住性需求——拆迁补偿费

　　2005年底，城市年末实有住宅面积为107亿平方米，扣除1995年到2005年竣工的住宅57亿平方米(包括非商品房)，估计需要进行旧城改造的住宅面积有50亿平方米。如果现有的旧城能在30年内改造完毕，则每年拆迁所产生的住房需求将达到1.7亿平方米，占住宅总供应的25%。2006年商品房竣工面积5.3亿平方米，如果拆迁带来的需求全部通过商品房市场解决，则将占到总供应的三分之一。

　　如此规模的拆迁需求，却基本不受居民收入水平或者是家庭规模的影响，而主要取决于政府规定的房屋拆迁补偿标准。房价的上涨带来了拆迁标准的水涨船高，而拆迁标准的提高反过来形成了刚性的自住需求，推动房价。如2004年度上海市城市房屋拆迁最低补偿单价标准在2003年度标准基础上进行了修改，市中心地块的单价补偿标准都上升了2000元-3000元/平方米，最高达到7700元/平方米。

　　随着政府继续推进和谐社会，注重社会公平，我们预计拆迁补偿费继续增长会扩大本地的拆迁需求。

　　本地的自住性需求——卖旧买新

　　在目前的收入水平下，中国大多数居民现款或全款买不起住房，但是在卖掉以前的福利分房和廉价取得的房改房，甚至是早先购置的商品房后，可以在住房信贷的支持下可以买得起高价的商品房。不少居民选择在城市的新中心区域，配套更加完善的住宅小区购买更大面积的新商品房。房屋的升级换代的需求拉动了房价上涨。

　　外来的自住需求——先富起来的居民在大城市购房

　　从客户群体上看，我国的一些城市和地区房地产市场已经显现了全国市场的特征。根据民间统计机构的数字，2005年以来，上海的外来住房需求保持在20%到30%之间。2007年初，上海房地产市场的本地购房者基本保持在80%，外省市客户的比例达到14%，海外人士的比例达到5%，但部分高价楼盘的外来客户比例高于40%。北京住宅市场的本地客户更少，外省市客户占相当大的比重，2004年上半年北京住宅市场本地客户只占65%。

　　北京、上海和深圳等一些城市和地区房地产市场已经逐步呈现全国市场的特征，个别细分市场从客户角度看甚至已经是全球市场。因此，在分析这些市场，判断它的供需、消费能力等等就必须具备全国市场的视野，不能仅仅以区域市场的角度来审视它，例如，不能仅仅以这些地区的居民收入来解释这些地区的房价上涨。

　　在经济起飞阶段，我国的财富集中程度很高，特别是长江三角洲，珠江三角洲和环渤海区域三大都市圈，绝对数量众多的高收入人群对房价有很强的承受能力，而北京、上海、深圳、广州等一线城市，生活便利，医疗卫生，文化教育等远远优于周边地区，吸引着周边的高收入人群来这些地区定居，使一线城市的房价上涨快于全国。

　　外来的自住需求——求学落户

　　2005年全国普通本专科毕业生达到306万人，研究生毕业生数达到19万人。其中，北京地区普通本专科毕业生达到12万人，上海达到10万人。以北京为例，尽管12万毕业生来自全国各地，估计至少有85%将成为北京的常住人口，按照人均居住面积26平方米计算，为此将每年产生265万平方米的住房需求，占2005年北京商品房竣工面积的7%(尽管毕业生实际上来自各地，各统计机构抽样统计时都会将这部分需求划分为本地需求)。毕业生短期内无力购买高价的商品房，但源源不断的毕业大军的收入水平应该高于全社会平均水平，迟早能实现社会平均水平的住房需求。一线城市，特别是高校云集的北京、上海两地房价受求学落户、鲤鱼跳龙门式的自住需求推动更明显。

　　外来的自住需求——创业打工

　　2005年末，北京和上海两地的城镇私营企业和个体年末从业人员数分别为230.7万和279.1万，其中有不少是外地进城创业打工。这部分城市的常住人口数量巨大，尽管未必具有购房的能力，租房行为也会间接形成了投资性的购房需求。

　　农村和中小城市的资金通过房地产这一渠道聚集到一线城市，又引起一线城市建设水平提高和吸引力上升。大城市因此“强者更强”，马太效应使一线城市更具吸引力。

　　外来的自住需求——境外人士自住用房

　　1995年到2006年，入境的外国人人数自588万人上升到2221万人，尽管入境的外国人中以旅游观光为主，且存在多次入境的情形，但其中也存在不少跨国公司的雇员和在中国拥有永久居所的外国人。比较中国5亿城镇人口的规模，来自境外的房地产需求有限，但高收入的境外人士有很强的购买力，且集中在北京、上海等一线城市。从客户来源角度划分，这些一线城市的房地产市场已经成为全球性的市场。

　　需求推动——投资需求

　　本地的投资需求——容纳过剩的流动性由于经济的长期增长，贸易顺差不断扩大，外汇储备不断增加，国民财富相当充裕，货币供应长期宽松。央行近期曾6次提高存款准备金率，5次提高利率，显示了流动性过剩的严峻局面。较高的转手税费使房地产的投资者更多考虑长期持有，而不像2001-2002年那样，有短线炒作房产的空间。投资性房地产转手率低，波动性小，是对宏观经济相对安全的过剩流动性容纳空间。从亚洲各国经验和我国的历史来看，房地产的价格波动也远低于股市的震荡，是较为安全的投资品种。

　　本地的投资需求——财富效应

　　我们还可以发现，亚洲各国的股指和房价大体同向变动，牛市对房地产行业的财富效应大于资金的替代效应。股民在牛市中赚得盆满钵溢，大量资金流入房地产市场，抬高了房屋售价。

　　本地的投资需求——投资渠道

　　我国一年期的存款基准利率是3.33%，而2007年6月居民消费价格指数为104.4，实际存款利率为负，大量的居民储蓄存款急需寻找投资渠道。经过股权分置改革的股市虽然日渐规范，也走出了一波大牛市的行情，但毕竟资本市场的投资风险较大，不能满足每个投资者的需要。房地产作为收益稳定，保值增值的投资品种，满足了不少居民的投资要求。

　　本地的投资需求——技术壁垒实业投资不仅需要资金，也需要技术、企业家素质和良好的公共关系；股票投资需要了解证券市场知识，上市公司基本面，而瞬息万变的市场本身存在着严重的信息不对称；房地产作为投资品，既没有任何技术门槛，也不存在对投资主体更多的信息要求，低门槛吸引了社会闲置资金购入房地产，保值增值。

　　本地的投资需求——单边的上涨预期

　　1998年以来房价的持续上升，实质上是房价上涨的预期不断自我实现。屡次关于房地产市场是否存在泡沫的大争论，最终都以房价继续上升告终。预期不断自我强化，发酵了购房者“买涨不买跌”的心理，和部分开发商捂盘惜售的行为。

　　政府的部分政策为这种不断强化的预期推波助澜，如最严厉的耕地保护政策。耕地保护原本是无可厚非的基本国策，但政府和媒体过分渲染土地资源紧缺，容易促使部分居民提前释放购房需求，甚至不惜重金购入房屋等待资产升值。实际上，建设用地短缺虽然是现实，但除了深圳等少数城市，各地还没有到无地可供的地步。另外，一些地方政府官员发出房价必降的豪言壮语，最终房价不降反升，也削弱了某些地方政府的公信力，进一步强化了“房价必涨”的预期。预期推动的房价上涨反过来助推预期实现，形成了一定的房价泡沫。

　　外来的投资需求——人民币升值

　　除了影响本地投资需求的因素，人民币升值也伴随房地产投资需求的扩大和房价上涨。

　　人民币升值意味着经济增长和本币购买力上升。宏观经济的向好伴随着房地产开发投资的上升和房地产需求的扩张；..人民币升值引发投资者在国际范围内超配以人民币计价的资产，包括房地产。最保守的估计，每年流入国内的热钱大于200亿美元，通过收购项目公司等途径，不少外资进入房地产行业。普华永道2007年7月的研究报告显示，房地产行业并购金额从去年同期11亿美元猛增到33亿美元，并购数由41起增加到74起，在各行业中并购增幅第一，并购交易数居第二，并购金额居第三。可见国家的限制措施没有改变外资进入房地产行业的热情。

　　人民币升值是预期逐步实现的过程，长期升值的预期使投资者选择长期持有保值增值的房地产；

　　国家为了防范房价上涨偏快和资产泡沫，已经采取了外汇管制等手段限制外资进入房地产行业。管制有利于鼓励了外资长期持有房地产，防范了房价上升过快引起泡沫破裂和金融危机，实际上是有利于行业长期向好的良性调控措施。

　　按揭贷款支持——需求向有效需求转化的关键

　　2006年地，全国城镇家庭平均每人可支配收入1.2万元，如果按照三口之家计算，其购买一套80平米建筑面积的商品房需要耗费其7年半的全部可支配收入。如果家庭的储蓄率为50%，一般家庭需要在开始工作后等待15年，才能耗其全部财富购买一套自用的住宅。缺乏金融支持，不仅住房梦难圆，房地产行业的供求分析也毫无意义。

　　事实上，在1998年全国商业银行放开住房抵押贷款市场前，我国商品房市场的购买力也十分有限。由于银行提供了七成的按揭贷款，一般居民圆安居房梦的年限缩短到5年。个人住房抵押贷款作为境内居民唯一的长期负债来源，

　　将大量的住房需求转化成有效需求，推动了房价的上涨。

　　垄断属性——非竞争性市场定价机理

　　政府垄断的土地资源，短期内价值是不可能大幅增加的，那么是什么原因导致土地价格如此上升呢？是因为制度因素带来的土地垄断迫使地价中包含了垄断地租，这样形成的垄断价格不以价值为基础，而是由购买者的欲望和支付能力所决定。

　　短期内土地价格的快速增长产生了“土地泡沫”，政府必须不断地加强垄断来维持这种高价，稍有松动，很容易导致“土地泡沫”的破裂，土地的垄断性不断提高，。

　　土地的垄断属性，加上每个房地产开发商都在生产不同质的产品，对上下游产业存在着一对多的优势，房地产市场成了典型的非竞争性市场。垄断竞争的市场中，价格竞争并不常见，而非价格竞争更加普遍，如房地产开发商普遍重视获得地理位置好的土地，注重房地产营销策划，却很少通过降价促销。承认房地产市场非竞争性的特征，不但表示房地产开发商有能力将不断提高的成本转嫁给购房者和上下游企业，也说明开发商有能力在成本之上加成较高的利润。房地产价格只涨不跌，也就见怪不怪了。

　　地产何去何从、政策面临抉择

　　商品房市场本身脱胎于城镇住房制度改革，房地产的发展打上了深深的政策烙印，政府金融、土地、税收三管齐下，不断出台针对房地产行业的组合拳，但实际上既没有能控制房地产开发投资增长过快，也没有能有效控制房价，未来政府还会出台什么政策？调控是否真会变成空调？

　　成也政策，败也政策——功过参半的改革

　　没有城镇住房改革，就没有今天的房地产市场。城镇住房制度改革拉动了内需，帮助宏观经济走出1998年金融危机后的困境。城镇住房改革承认住宅是商品，催生了今天的房地产行业。1998年城镇居民人均建筑面积18.7平方米，到2006年超过26平方米，城镇居民的住房条件得到巨大改善。但改革同样存在着三大制度缺陷：

　　过度市场化的住房改革

　　但改革对福利分房制度矫枉过正，忽视房地产的社会保障品属性，导致保障性住房相对数量不断下降，供应比例远远低于国际水平。

　　非市场化的土地出让改革

　　1988年宪法修正案和土地管理法修改议案规定土地使用权可以依法出让、转让、出租和抵押。土地“招拍挂”之前，政府受到最大的指责就是土地出让的“暗箱操作”，32000多家房地产企业在一个缺乏规则的市场中土里淘金，依靠暗箱操作获得低成本的土地。2004年招拍挂改革结束了混乱的市场化，土里的金越来越少，实现了国家利益最大化。

　　但土地供应仍然是政府一家主导。政府是土地一级市场的供应商，在二级市场通过审批施加重大影响。土地使用权虽然可以流转，但土地的供应量却基本不受市场调节，价格不由市场机制决定。房地产行业最重要的生产要素—土地的非市场化，影响了房地产价格不能真实地反映市场供求。

　　半市场化的房贷改革

　　房地产行业超过50%的资金来源于银行的住房抵押贷款，房地产开发贷款和房地产企业流动资金贷款。房贷改革将大量住房需求转变为有效需求，推动经济发展，帮助国有企业走出困境。

　　但按揭贷款的利率和按揭成数等都没有实现市场化，银行不被允许，也没有能力像西方国家一样按照购房者的信用水平发放差异化的住房抵押贷款。房地产开发类贷款的信贷条件更受到国家的严格限制。半市场化的房地产行业信贷造成了市场变形，房地产投资的流向，购房需求等不完全由市场决定，而是受政策左右，一旦政策变动，房地产行业也容易出现急刹车。

　　房地产行业从一开始就受到政策的影响，真可说是成也政策，败也政策。

　　历年政府如何调控房地产我们通过四张表格列举了2003年以来政府在房地产调控领域的举措。这些举措反映了以下特点

　　涉及中央地方两级政府和多个部门，权力和利益之争抵消了部分调控应有成果。例如，各级地方政府为了提高GDP、保障土地出让收入甚至是权力寻租，千方百计用核定征收的办法减免土地增值税等税收；央行曾建议取消预售制，建设部随后表示预售制在近期不会取消；

　　耕地保护形势严峻，难以大量增加住房供应。例如，国务院三令五申坚守耕地红线，实行土地招拍挂和最低地价标准；..调整住房供应结构，盘活存量土地。在土地存量和房屋供应都难有增长的前提下，政府要求尽可能增加保障性和普通住宅供应，盘活存量土地。

　　抑制需求是历年宏观调控的主旋律。抑制需求体现在不断提高的房地产交易税费和不断紧缩的房地产金融政策，既然短期内供给难有增长，抑制需求就成为国家降低房价的最重要手段；

　　调控的难点在哪里？

　　考量全局，政府调控投鼠忌器

　　房地产行业高速发展多年，事实上已经成为了国民经济的支柱产业，和金融体系休戚相关。房地产开发占固定资产投资中很高的比例，投资增速高于固定资产投资总额的增速，也远高于GDP增速。近10年来房地产开发投资规模以平均每年25%的比例增长，占固定资产总投资的比例到2005年上升到22%。

　　一线城市北京、上海的房地产投资占固定资产投资比例为55%和40%，拉动了近20个相关产业发展。在房地产行业的带动下，才有钢铁、水泥、电解铝等产品近年来的供应紧张和价格上涨。

　　一旦房地产行业景气逆转，银行、钢铁、建筑建材等行业都会一损俱损，建筑行业的劳动力需求也会大量下降。尽管政府担心经济过热，但也只有一定的经济增长速度，特别是房地产行业的繁荣，才能保证每年新增的约2000万劳动力就业和社会稳定。稳定压倒一切，哪怕房价上升超过了部分家庭的承受能力，政府投鼠忌器，也很难对房地产市场施以重拳。调控房价决不能牺牲宏观经济的发展速度。

　　住房按揭贷款是商业银行重要的优质资产，近年来不良率一直在1%-2%上下。2004年，房地产贷款余额超过2.6万亿，占金融机构人民币贷款余额的14.8%。全社会贷款中，以房屋和土地作为抵押物的已经超过一半，一旦房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值，给银行带来不小的损失。

　　我们选择了四家比较有代表性的上市银行为样本，发现银行有约20%的资产最终用于房地产用途,有接近半数的资产和房价相关，这还没有考虑房地产行业对上下游产业的支持。从资产质量上，个人贷款是银行资产质量较好的贷款,而其中的个人按揭住房贷款又是资产质量最高的贷款。历史上，房地产行业公司类贷款资产质量比较低，容易形成坏帐，但随着行业景气度和集中度的提高，房地产行业公司类贷款的资产质量也在不断提高。

　　抵押物贬值是房地产市场系统性风险在银行房地产贷款上的直接反映，防范银行风险的重要措施，一是提高房地产抵押贷款的首付款比例，二是力求政策平稳，房价不出现暴跌，使基本面的房地产供求因素消化初现的泡沫。香港就是房地产调控政策不当的反例，1997年香港政府为了解决住房问题，宣布以远低于市场价格供应大量公屋，结果香港房价一落千丈，不少工薪阶层变成了“负翁”，银行资产质量下降，香港经济遭受了严重打击，政策调控得不偿失。

　　香港政府不得不在01年将公屋的供应量恢复到正常水平。

　　可见，任何对房地产行业的调控都不会牺牲金融体系的安全。即使住房问题长期不能解决，政府对房地产行业的调控也只能是多次渐进的谨慎微调，而不会是暴风骤雨的革命。

　　两重调控目标，渐行渐远的安居梦

　　我国房地产调控的目标包括控制房地产投资过热和将房价控制在居民可承受的范围内。

　　2007年7月，全国人大财经委员会就对当前的经济形势概括包括：经济增长偏快转为过热的趋势更为明显；物价上涨压力持续加大，特别是食品价格和住房价格上涨较快。事实上，从房地产行业来看，房价过高和房地产开发投资上涨过快早不新鲜，而且基本上是政府屡次调控的目标。

　　然而，采取有效的措施控制房地产投资规模增长，就意味着房地产供应的瓶颈难以纾解。其他条件不变，凡供应短缺之处，必有价格的上涨，照顾到消费者的需求，却要限制生产者的供应，这本身就是两相矛盾的政策目标。国家只能采取抑制需求的政策，但事实上目前的需求结构又决定了房价在短期内难以下降。

　　以上海为例，2007年3月，民间机构“中国指数研究院”在2007年3月抽样统计发现上海的投资住房需求只占总需求的1%，近期存在购房计划的受访者中54%是首次购房。另一家民间统计机构“福纳咨询”在2007年初统计发现，上海的投资性购房需求占总需求11%。尽管这些抽样数据都存在明显缺陷，但自住性购房需求是房地产需求的主流应无疑问。对自住性购房需求的压制，实质是以政府的力量限制居民居住条件的改善，成本极高。

　　政策的执行者也是市场的参与者

　　政府不仅仅是宏观调控政策的制定者，也参与房地产行业发展的利益分配，而且政府获取的利益不仅仅是市场经济条件下的税收收入，还包括直接参与土地市场所获取的土地出让金。政府的双重身份进一步加大了调控政策的执行难度。

　　首先，地方财政赤字连年上升，地税来源有限，土地出让成为地方政府事实上的第二财政。目前我们国家住宅用地出让的年限是70年，土地费用一次缴清。这样不仅造成了土地成本过高，而且政府不能享受到土地增值带来的收益，同时在巨额的土地收入成为“第二财政”的刺激下，容易造成开发的无序和房地产投资过热。

　　其次，GDP是衡量地方政府政绩的重要指标。在提高单位投资强度和推高GDP的刺激下，地方政府雄心勃勃地修改城市规划，高价出让土地。

　　最后，土地供不应求使土地出让成为滋生“暗箱操作”和腐败的温床。尽管对土地的争抢把招标拍卖方式推到了前台，但房地产开发过程中的腐败和违规仍然屡屡出现。政策的具体执行者必然是政府官员，权力的寻租会削弱政策的威力。

　　调控如期而至，行业持续成长

　　不当的政策选择，容易将政策调控变为空调。如以严格征收土地增值税为代表的提高房地产开发成本，只会使开发商将大部分上升的成本转嫁给购房者，却难以改变房地产市场投资过热的局面。我们认为，目前的房地产市场调控的目的，是要走一条市场配置为主，政府保障相结合的“中间道路”，抑制投资、特别是投机性住房需求。

　　建设保障性住房

　　和谐社会不意味着居者有其屋(100%的住房自有)，但如果大量居民居无定所，则现代化根本无从谈起。我们认为政府的住房政策的目标，实际上也已经从降低房价，转变为切实解决中低收入人群的住房问题。按道理，住房问题的解决不一定和商品房售价相关，完全可以通过政府提供保障性住房供应和发展房屋租赁市场来实现。

　　新加坡作为一个经济发展水平很高的城市国家，政府有能力为80%以上的居民提供保障性住房—组屋。但是，新加坡对组屋的申请，使用有明确的限制，惟有月收入3500新元以下的本国居民才可以申请，弄虚作假者最高可以判处6个月以上的监禁。一个家庭只能拥有1套组屋，组屋在5年内不得出租。公开透明的组屋分配制度一方面解决了社会的住房问题，一方面也没有对新加坡针对少部分高收入人群和外国人的商品房市场产生重大打击。

　　我们认为，政府提供一定比例的保障性住房(如社会住宅供应总量的25%)，严格规定保障性住房的建设标准、供应对象和优惠政策，是解决住房问题的治本之策。政策的归政策，市场的归市场，正是一场过度市场化的住房改革，才引发了本不该进入商品房市场的中低收入人群对房价无法承担。

　　2007年8月13日，《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》以改善低收入人群居住条件为目标，规定了廉租房和经济适用房的保障范围、面积、房源、资金来源、产权等，同时严格限制单位集资建房。

　　此番作用于供给端的政策，受益者是原本就不参与商品房市场的低收入人群，房价上涨的推动力基本不受影响。这一政策的出台不影响房地产企业分享人口红利，经济增长带来的行业发展机会，同时解决了中低收入人群的住房问题。

　　改革房地产金融制度

　　住房按揭制度改革，主要包括调整房贷首付比例，按揭贷款年限规定。提高房贷首付比例能有效控制按揭贷款的风险，但一刀切地提高按揭贷款等于扼杀了一部分中产阶层的购房意愿，却无法限制高收入居民置业的热情。较为合理的调控措施是针对高档住宅或第二套住房提高首付比例。提高按揭贷款首付的政策在执行过程中不会遇到各级政府之间的博弈，执行力度强，回旋余地小。

　　收紧对房地产企业的贷款或能在短期内对部分企业带来资金压力，但上市公司仍能通过加快存货周转率，证券市场融资，重组并购等手段解决资金问题，且拥有上市平台和规模优势的房地产上市公司在竞争中更具备优势。从长期来看，限制商业银行对房地产行业的信贷，会影响房地产长期供给，进一步推高房价。从政策意图上看，此番调控维护金融体系安全，防范资产泡沫的目的远甚于抑制房价上涨的需要。从国际上看，我国的房地产按揭贷款占GDP和银行贷款的比重并不大，在商业银行各项资产中质量最优，远低于近期爆发次级债危机的美国。因此，我们认为未来商业银行依然具有发放购房按揭贷款的热情，监管层不会继续提高首付比例。

　　正确合理的引导预期

　　房价上涨的预期不断自我实现，容易造成房价的泡沫，一个负责任的政府不能对房价上涨预期无动于衷。

　　坚守18亿亩耕地红线，容易给居民造成城市无地可供的印象。事实上除了深圳等少数城市，各城市仍有大量的土地可以在一级市场上出让。更何况房屋的供应不仅取决于建设用地的净增加，也受到平均容积率，存量土地利用等影响。造成地价过高的根本原因，是非市场化的土地出让，并不是最严厉的耕地保护。政府一贯强调最严厉的耕地保护，是否考虑到这一政策对购房者预期的影响？

　　同时，房价越调越高，每次期待房价下降，延缓购房行为的居民不得不无奈接受更高的房价。雷声大，雨点小的调控助长了房价上涨的单边预期。既然政府不可能出台革命性的调控手段，是否不应该继续以降低房价为最高目标，同时确保每次调控都能完成预期的目标？

　　调控力度合适，行业持续成长

　　我们认为目前的调控政策力度合适，方向适当，房地产行业内生增长完全可以消化目前初现的泡沫，房地产行业将长期景气；地产公司的成长性不会受局部“点刹”政策影响，因而我们继续维持行业“强于大市”的投资评级。

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