银行业：经营压力因素上升风险防御上升

　　广发证券 余晓宜

　　投资要点：

　　8月份经济和金融数据仍凸显通胀问题，同时经济数据高位运行，金融数据显示流动性过剩问题有所缓解但未得到解决，预计四季度货币政策仍偏紧，收缩贷款规模、加息和人民币小幅升值仍将成为政策首选。

　　利率持续调升对银行的经营和盈利产生双刃剑影响。半年报盈利高增长的背后，银行经营压力逐步突出。

　　新上市银行定价一步到位以及前期银行股价对全年业绩增长的集中反应，使估值再次陷入阶段性瓶颈。此外，除了上市金融类公司数量集中上升以外，大型国有蓝筹公司的回归也将进一步使银行股的投资稀缺性下降。

　　第四季度在投资策略上，建议从长期持有和配置的角度出发，集中投资整体竞争实力强的工商银行、建设银行，以及竞争力和扩张发展并重的招商银行，同时考虑相对估值低的民生，以及未来量能扩张能力强的北京银行。

　　宏观经济及金融运行8月份经济和金融数据仍凸显通胀问题，同时经济数据高位运行，金融数据显示流动性过剩问题有所缓解但未得到解决，预计四季度货币政策仍偏紧，收缩贷款规模、加息和人民币小幅升值仍将成为政策首选。

　　8月份统计数据凸显通胀问题：1-8月CPI指数达到3.9%，单月CPI指数高达6.5%，继7月份5.6%的高位之后，加速上升的迹象仍未消除，从结构上看，呈现食品类和居住类价格上涨远超出其他价格指数的现象，其中食品类价格同比上涨18.2%，对价格指数上涨的贡献率高达90%之多，居住类价格同比上涨4.3%，而其他价格指数仍处于3%的警戒线之下。

　　宏观经济数据显示三驾马车继续运行在超速增长的轨道上：(1)投资增速略有回落，新开工项目和结构调整显示后续投资反弹压力仍未减轻。1-7月，城镇投资完成56698亿元，增长26.6%，增速同比回落3.9个百分点，比上半年小幅回落0.1个百分点。7月份当月城镇投资增长26.4%，增速也出现回落，同比下降1个百分点，比6月份降低2.1个百分点。相比之下，农业投资增速显著提高。1-7月，第一产业完成投资665亿元，同比增长46.2%，增速比去年同期提高6.8个百分点，比今年1-6月提高8.7个百分点。中西部的投资增长大大快于东部沿海地区。1-7月，中部地区投资增长35.5%，西部地区投资增长29.9%，东部地区投资增长22.3%。东部地区比重有所下降，中西部地区比重持续上升。截止到7月底，城镇50万元以上施工项目计划总投资203484亿元，同比增长17.2%；新开工项目132099个，同比增加17168个；新开工项目计划总投资48138亿元，同比增长14.6%。

　　新开工项目以及中西部开发显示后续投资反弹压力仍不轻。(2)消费呈现平稳增长的特征，消费结构逐步升级。社会消费品零售总额1-8月累计达到56159亿元，同比增长15.7%。8月份为7117亿元，同比增长17.1%，增速比7月提高0.5%。从结构上看，基本实现平衡发展特征。8月城市消费品零售额同比增长17.6%，县及县以下零售额同比增长16.1%。限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长26.3%、25.7%和24.6%。

　　与住房、汽车等相关的消费增长较快，8月份汽车类零售额同比增长42.3%，家具类增长29.5%，建筑及装潢材料类增长27.1%，石油及制品类增长15.4%。其他居民日常消费也稳步增加，其中金银珠宝类增长53.3%，体育、娱乐用品类增长30%，日用品类增长26.2%，服装鞋帽针纺织品类增长25.7%，化妆品类增长23.7%，文化办公用品类增长19.7%，家用电器和音像器材类增长19.2%，通讯器材类增长5.3%。从消费增长和结构改善趋势看，通胀压力仍不轻。(3)外贸顺差增幅回落，进口增长持续上升。8月份当月贸易顺差为249.8亿美元，仍然居于高位，但增幅有所回落。8月出口1113.6亿美元，增幅比1-7月放慢5.9%，比7月份大幅回落11.5%，8月进口863.8亿美元，增长20.1%，创单月进口总值历史新高，比1-7月提高0.1个百分点。但考虑到今年以来实施的贸易政策调整，这一回落数据仍未能消除贸易摩擦问题，升值压力仍然存在。

　　金融运行突出四个特点：(1)货币供应量增幅略有回落，但仍高于央行全年控制指标。8月末，广义货币供应量余额为38.72万亿元,同比增长18.09%，仍高于央行全年16%的增长目标，增幅比上年末高1.15个百分点，比上月低0.39个百分点；狭义货币供应量余额为14.10万亿元,同比增长22.77%，增幅比上年末高5.29个百分点，比上月末高1.83个百分点；市场货币流通量余额为2.78万亿元,同比增长15.04%。今年1至8月，累计净投放现金750亿元,同比多投放596亿元。(2)人民币贷款增幅继续上升。

　　8月末，金融机构本外币各项贷款余额为27.10万亿元，同比增长16.96%，金融机构人民币各项贷款余额25.61万亿元，同比增长17.02%，增幅比上年末高1.95个百分点，比上月末高0.39个百分点，8月份，金融机构人民币贷款单月增加3029亿元，按可比口径同比多增1160亿元。从分部门看：

　　居民户贷款增加1283亿元，按可比口径同比多增739亿元，其中，短期贷款增加280亿元；中长期贷款增加1003亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加1746亿元，按可比口径同比多增421亿元，其中，短期贷款增加593亿元；中长期贷款增加1153亿元；票据融资减少24亿元。1至8月份，人民币各项贷款增加3.08万亿元，按可比口径同比多增5438亿元。8月末金融机构外汇贷款余额为1971亿美元，同比增长22.09%，8月份外汇各项贷款增加77亿美元，同比多增33亿美元。(3)居民户存款明显减少。8月末，金融机构本外币各项存款余额为38.97万亿元，同比增长15.76%。金融机构人民币各项存款余额37.74万亿元，同比增长16.52%，增幅比上年末低0.30个百分点，比上月末高0.55个百分点。从分部门情况看：居民户存款减少418亿元，同比多减1616亿元(去年同期增加1197亿元)；非金融性公司存款增加6701亿元，同比多增4200亿元；财政存款减少167亿元，同比多减559亿元(去年同期增加392亿元)。1至8月，人民币各项存款增加4.19万亿元，同比多增4201亿元。8月末金融机构外汇各项存款余额1627亿美元，同比增长1.4%。8月份外汇各项存款增加4亿美元，同比少增2亿美元。(4)拆借利率走势显示流动性过剩问题仍存在。8月份银行间市场人民币交易累计成交6.9万亿元,日均成交2985亿元,日均成交同比增长94.4%,同比多成交1449亿元。银行间市场人民币交易活跃，市场利率下降。

　　8月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.00%，比上月和上年同期分别低0.33和0.4个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.05%,比上月和上年同期分别低0.48和0.26个百分点。

　　综合宏观经济数据和金融数据看，通胀压力、升值压力以及流动性过剩问题仍会成为第四季度宏观政策的关注重点，预计第四季度仍会有一次加息，信贷政策收紧的政策不会有改变，同时汇率仍将成上升态势。

　　利率持续调升对银行的经营和盈利产生双刃剑影响。

　　继央行于2006年首次在一年内两次加息之后，央行今年在过去3个季度里频频调升利率，调整次数和幅度都达历史之最，但是8月份的经济数据和金融数据仍显示升息仍有空间，虽然美国此前刚刚降息，但目前国内利率仍为负利率，再加上市场流动性仍显示过剩迹象，通胀压力仍不轻，升息的步伐仍不会停止。

　　央行持续的升息行为，以及股市持续走强，使资金回报要求提升，从而导致银行短期内由于存短贷长的资产负债结构而分享盈利增长的同时，逐渐纷纷面临调整资产负债结构和加强风险控制的压力。今年上半年金融机构存贷比已经近85%，远超75的监管红线，其中尤以扩张迅速的股份制银行表现最为突出，中信银行上半年各项贷款总额比上年末增长15.6%；存款总额较年末增长7.8%。浦发银行贷款余额增13.75%；存款余额较去年底增长7.54%。民生银行贷款余额比上年末增加14.78%，存款余额增加10.03%。与此同时，截止上半年，各家银行中间业务收入占比虽然有所提升，但总比例仍处于10%比较低的水平线上，收入结构调整很难在短时间内一步到位。在利率上升通道上，负债成本不断提升的情况下，银行资产结构中债券投资面临期限结构调整压力，同时对利率调整敏感度高，这部分资产的盈利能力面临下降风险。而贷款受存贷比监管限制和风险控制要求的双重影响，很难再有大幅度的增长。预期第四季度银行的总资产盈利水平将出现滞涨现象。

　　从估值以及投资预期看，一方面，持续加息进一步激化人民币升值压力，对上市银行的相对估值形成利好影响；另一方面，持续加息预期促使资金持续向股市分流，而银行业业绩增长稳定且投资流动性好，使加息对投资形成双向影响，即在形成存款资金成本上升压力的同时，增加了对银行股的投资需求

　　半年报盈利高增长的背后，银行经营压力逐步突出2007年上半年，8家股份制上市银行以及中国银行净利润同比增长均超过50%，其中，招行、深发展和兴业银行实现了净利润同比翻番。但是业绩高增长的背后，经营压力和隐患仍存在：

　　(1)存款吸取成本不断上升是一个必然趋势。资本市场作为另一个社会储蓄存储地已经明显对银行存款来源形成直接影响，随着证券市场制度地不断完善以及创新产品的推出，脱媒现象仍会长时间存在，但受分业监管的影响，银行资金的投资渠道十分有限，提供的投资回报也明显低于证券市场，从而导致存款成本刚性特征明显；

　　(2)贷款扩张面临存贷比例、行业配置、风险与盈利匹配管理、期限结构管理的多重限制。贷款作为风险权重较高的资产，在通胀、投资维持高位、

房地产价格迅速上升的大背景下，风险日益累积，而目前贷款风险转移的经营技术在国内银行仍没有普遍实施，这使银行风险拨备的机会成本呈现上升趋势。从行业配置上看，目前外贸特别是出口行业企业经营压力大，房地产行业盈利表现好的同时风险明显较高，这样的行业经济和风险特征，使银行在进行贷款管理时越来越难平衡短期盈利和长期风险的关系，贷款管理难度增加。此外，利率不断提升使银行贷款资产长期配置意愿与企业出于资金成本考虑而形成的贷款需求短期化之间出现PAGE 8 2007-09-25行业跟踪分析报告矛盾，从而增加了银行的贷款风险管理成本。

　　(3)债券投资风险提升的同时短期盈利能力下降。在升息通道上频繁调升利率的政策背景下，银行一方面需要频繁调升债券投资期限结构，一方面面临债券投资的利率损失成本，但受银行存贷比例限制以及流动性配置的需求影响，银行在债券上的投资比例基本上没有太多下调空间，从而对总资产收益率上升形成短期压力。

　　(4)中间业务收入增长快增长空间大，但短期内盈利占比提升速度仍很难补足其他资产盈利能力放缓的步伐。中间业务收入占比的提升是银行经营协同效应的体现，同时也是宏观经济、生活水平、消费习惯等多种经济和社会因素结合共同促生的一个发展趋势，这一发展趋势无法在短期内由于单一银行的行为而有大的变化。在未来的一个季度内，预计中间业务收入仍将保持一定速度的增长，但对盈利的总体贡献无法出现超预期。

　　(5)在规模增长放缓、内部盈利结构调整步伐缓慢、宏观经济运行和政策的不确定性因素增加的大背景下，银行的风险管理成本明显出现上升态势，从半年报的数据看，浦发、兴业、招行已经先行提升贷款风险拨备比例，相信第四季度随着市场风险提升，其他银行的风险拨备成本也将提升。

　　二级市场影响因素及投资建议新上市银行定价一步到位以及前期银行股价对全年业绩增长的集中反应，使估值再次陷入阶段性瓶颈。此外，除了上市金融类公司数量集中上升以外，大型国有蓝筹公司的回归也将进一步使银行股的投资稀缺性下降。

　　当前银行股估值整体处于动态市盈率35-45倍、市净率6倍左右的水平。从内生价值看，基本上已经反映了2007年盈利增长水平，也达到我们年初给予的合理市净率估值水平。从市场相对估值看，目前国内银行股的估值水平已经远超出成熟市场和新兴市场的估值水平，但是考虑盈利和净资本的增长水平，目前的估值水平仍未大幅度偏离合理估值中枢。

　　受投资者对银行价值评估体系和认识完善的影响，新上市银行价值挖掘基本呈现一步到位的特征，下半年上市的宁波银行、南京银行和中国建设银行上市定价更直接反映了2007年全年的业绩增长。预计第四季度在业绩和经营基本面上难以出现投资题材。

　　此外，目前由于金融类公司数量集中上升，一方面稀释了投资稀缺性，另一方面由于银行股占股指权重过大影响股指期货的推出，将加速海外上市国有蓝筹回归潮。预计银行股作为一个整体在投资配置上的价值仍不改变，但是个体对于投资配置的价值呈下降趋势。

　　但是正如我们在年度深度报告中所分析，现有上市银行的经营素质和投资价值很难被真正稀释(具体参见《2007年银行业深度报告》)，价值驱动因素没有发生不利的反转趋势，现有银行股仍具备长期投资价值。第四季度在投资策略上，建议从长期持有和配置的角度出发，集中投资整体竞争实力强的工商银行、建设银行，以及竞争力和扩张发展并重的招商银行，同时考虑相对估值低的民生，以及未来量能扩张能力强的北京银行。

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