房地产：行业格局或变 精选三类个股

　　中信证券 王德勇

　　政府增加保障性住房的举措将催生房地产行业格局变化。经历了多年的宏观调控，房价依然快速上涨，07年甚至有加速趋势。对此，政府必将通过增加保障性住房的举措平抑房价，这将可能使市场格局发生重大变化。我们认为，住宅市场的三七格局最有利于完成目前的调控目标，据此测算，商品房市场份额将减少20%左右。

　　优质地产公司市场份额年增速在30%左右。历年的土地和银根紧缩政策抬高了房地产企业开发成本，同时抬高了行业的准入门槛。地产公司利润的增加主要依靠房价上涨和规模的扩张，由此衍生出美国和香港两种模式。香港模式的广泛采用使行业集中度明显提高，优质公司平均市场份额年增速在30%左右。

　　资本红利使整个房地产板块总体利润提升约15%左右。资本市场的活跃增加了地产公司融资渠道，财富效应增加了地产的投资性需求。对于地产上市公司而言，资产注入、股权激励、投资收益等等方面的资本红利使整个板块总体利润增加约15%左右。

　　未来行业发展的增速有可能保持在30%左右。“宏观调控+行业格局调整”VS“资本红利+产业集中度提高”，行业存在变局，我们认为未来行业发展的增速最有可能保持在30%左右。

　　维持行业“中性”评级。目前行业72.6倍的静态PE已接近该板块最乐观的上限。目前一线公司08年动态为PE为30.75倍，PEG接近1。07年针对地产的宏观调控刚刚起步，同时考虑到目前的估值水平，维持行业“中性”投资评级。

　　三类个股存在机会。第一类：母公司实力超强类，有上实发展、中华企业；第二类：估值相对便宜类，有深振业、冠城大通、泛海建设、栖霞建设；第三类：有特殊概念，足以抵御行业风险类，有金融街、天鸿宝业。

　　高位畸形景气后的“三七”格局政策制造的高位畸形景气1、全国房地产市场景气依旧2006年，房地产行业在调控中发展，在争议中前行，延续了一贯的景气。

　　2007年，房地产市场开局依然高位运行。

　　商品房销售面积、销售额快速增长，房地产行业经济总量突破两万亿元。

　　据国家统计局公布的数据：2006年，全国商品房销售面积达到6.06亿平方米，销售额突破2万亿元，达到2.05万亿。2007年第一季度，依然延续了增长势头，销售面积和销售额同比分别增长12.07%和26.88%。

　　房价大幅上涨，商品房销售面积超过了竣工面积伴随着成交量的上升，从05年统计规则变化(销售面积包含期房、现房销售数据)以来，商品房销售面积超过了竣工面积，房价连续几年大幅上涨，按照“房价=销售额/销售面积”的算法，2004、2005年连续两年的房价上涨超过10%，06年虽然上涨速度有所回落，但是2007年第一季度全国房价再一次实现了两位数字的上涨。

　　房地产吸引力显著增加，投资资金来源持续增长房地产行业的持续景气，吸引了方方面面的资金，2006年，全行业吸引资金3.25万亿，同比增长27.6%，2007年第一季度资金来源达到了1.17万亿，同比增长28.60%。房地产投资资金来源的增长，从一个侧面反映了行业的景气。

　　从表4来看，八个区域房地产市场资金来源情况良好，2006年都有不同程度的增长。江苏、广东、山东、浙江等四个地区增长尤为明显，幅度都在20%以上。

　　3、政策制造的高位畸形景气1〉高位畸形的景气房地产市场的高位景气带来的绝对不仅仅是福音，接踵而来还有其负效应。房价大幅上涨抑制了其他消费、“泡沫”争论直接引发对金融体系安全的担忧、财富效应拉大了贫富差距、多数人买不起房造成社会不安定、行业不能实现优胜劣汰，零散无序的格局迟迟得不到改善。房地产行业牵涉了太多的利益群体，成为滋生腐败的温床；开发商享有了大部分的土地增值收益。伴随着城市化的过程，落后地区的财富迅速通过购房的形式向发达地区转移，加大了地区间的不平衡。

　　种种随之而来的负效应使房地产高位的景气成为畸形的景气。

　　2〉畸形景气政策制造国内外经典的教科书无一例外地指出：考虑房地产的社会功能，它既是消费品，也是投资品；考虑到房地产的经济属性，它既是商品，同时也是社会保障品。我们从房地产的属性开始论述，不是为了照本宣科或普及房地产的基础知识，而是为了从根本上揭示造成房地产行业存在问题的根源。

　　从房地产的属性我们开始推演：房地产作为消费品，包含初级消费品，这是满足广大居民居住需要的，安居才能乐业，这部分房地产具有社会保障的功能，主要通过不以营利为目的的政府保障来实现。消费品中包含升级消费品，这部分主要是满足居民居住条件改善的需求，它和投资品一起构成了房地产市场，同时使房地产的商品属性得以实现。

　　造成当前高位畸形景气的根源在于要依靠唯一的房地产市场来实现房地产所有的功能。这样依靠以营利为目的的市场解决社会保障问题造成了市场的错位。而政府没有履行其应该履行的社会保障功能，造成了政府的缺位。市场的错位和政府的缺位共存，房地产的问题就这样产生了。

　　全部(或者大部分)依靠市场解决住房问题，巨量的需求很容易造成供需失衡，控制土地供应的政策直接加剧了这种供需矛盾，引发价格上涨和投机炒作。

　　2005年的宏观调控，实际上是在宣布完全依靠市场解决住房问题的失败。调控需要达到的，也是市场购买和政府资助两种手段不再割裂，相辅相成。而实际进行的调控，做到了这点了吗？！没有，以往政策仍然在寄希望于一个所谓的“好”的市场来解决全部的住房问题。房地产有两种属性，它既是商品，也是保障品，寄希望于以盈利最大化为目标的市场解决社会保障问题，现实吗？

　　势在必行的中间路线1、保障性住房的缺失1〉廉租房制度问题重重截至2006年底，全国657个城市中，已经有512个城市建立了廉租住房制度，占城市总数的77.9%。其中，287个地级以上城市中，有283个城市建立了廉租住房制度，占地级以上城市的98.6%；370个县级市中，有229个城市建立了廉租住房制度，占县级市的61.9%。浙江、广东、河北、江西、甘肃、陕西、江苏、湖北等8个省的90%以上城市建立了廉租住房制度。

　　截至2006年底，已经开工建设和收购廉租住房5.3万套，建筑面积仅为293.68万平方米。

　　当前，廉租住房制度建设还存在一些突出问题：一是，仍有信阳、遵义、保山、固原4个地级城市，以及141个县级市没有建立廉租住房制度。二是，仍有166个地级以上城市未明确土地出让净收益用于廉租住房制度建设的比例；绝大多数城市还没有开始将土地出让净收益实际用于廉租住房制度建设。

　　三是，廉租住房制度覆盖面低，与国办发[2006]37号文件的要求有较大差距。

　　四是，部分城市还没有建立廉租住房保障对象档案，申请、审批、退出机制不完善。五是，相当数量的城市，廉租住房建设进展缓慢。2〉经济适用房微不足道经济适用房在实际过程中能否起到保障性作用我们暂且不论，就是这种政府大力提倡发展的住房也在整个市场中微不足道。

　　从图7可以看出，经济适用房投资占整个房地产投资比重从2003年开始逐年下降，截止到2006年底，比重仅为3.56%。

　　2、势在必行的中间路线1〉产业生态环境要求房地产顺势而变1998年以来的房地产市场化出现了一系列的问题，这本身就要求房地产业求变，与此同时，产业生态环境也已经发生了重大的变化，同样要求房地产格局进行适当的调整。

　　产业生态环境的变化起码有这么几点：积极的财政政策已经趋于稳健，投资拉动经济增长已经演化为抑制投资过热；亚洲金融危机后承诺人民币不贬值已经过度到防止人民币过快升值；效率优先兼顾公平的发展策略已经成为公平与效率并重；鼓励一部分地区先发展起来已经被各区域共同发展替代；构建和谐社会、缓解社会矛盾已经成为最强音。

　　为了适应产业生态环境的变化，房地产行业已经到了必须求变的时期，顺势而变，只不过是时间问题。

　　2〉势在必行的“中间路线”既然行业变化在即，我们进一步分析行业发展的趋势，房地产还会是完全的市场化吗？前面的分析已经对此进行了否定。那么房地产会不会走98年前的历史老路？我们认为也不会，因为第一，市场手段还是当前资源配置的主要手段，房地产市场化带来的成绩有目共睹；第二，政府目前还没有那么大的人力、物力、财力建设足够的保障性住房；第三，98年前旧的房地产体制也存在很多的问题，再完全走老路不太现实。

　　未来的房地产业必然是走一条市场手段和政府保障相结合的“中间路线”。

　　房地产是典型的政府主导型产业，围绕着这一条产业中间路线，政府未来的调控方向基本可以明确：一方面，要建立一个有效健康的商品房市场；另一方面，要恢复政府的住房保障功能。

　　三七开——未来房地产市场格局的大胆猜想1、政府一定会调控房地产市场政府必定会对房地产市场调控主要有两点理由：第一，房地产市场至关重要，政府必须要对其有相当的控制力；第二，房地产市场的波动已经超出正常的范围。

　　房地产触及的范围非常宽广，牵涉到方方面面的利益。对中央政府而言，关注房价短期和局部看涉及巩固宏观调控成果、避免经济过热，长期和全面看关乎建设和谐社会、维护持续稳定的大局；对于地方政府，土地出让收入已经成为事实上的“第二财政”，房地产投资成为拉动考察政绩重要指标——GDP的重要手段；对于银行，直接间接提供了60%的开发资金，全社会贷款中50%左右以房地产和土地作为抵押，金融风险与房价的波动息息相关；对于其他经济部类，房地产行业拉动20多个相关产业，房价上涨带动了近几年钢铁、水泥、电解铝等行业的投资过热；对于房地产自身，房价的波动直接涉及到整体的盈利水平和行业的投资价值，其影响不言而喻；对于广大的居民，他们既是房产的持有者，又是构成房地产市场的重要主体之一，房价的涨跌意味着他们资产是否“缩水”，同时决定着他们能否带来新的购买力。

　　2006年全国及重点区域房价涨幅明显，经历了宏观调控之后，2007年一季度反而加速增长。房地产的波动已经远远超出了正常的范围，政府绝对不会对其置之不理。

　　2、本年宏观调控呈现三大特点2004年以来，伴随着历年的宏观调控，房价都有不同程度的上涨，调控的效果并不明显。2007年，我们认为政策调控不会完全沿袭老路。从目前的情况来看，宏观调控呈现出三大特点：第一，调控时间提前；第二，调控直指开发商高利润；第三，致力理顺执行环节。

　　2〉2007年调控呈现三大特点截止目前，与历年调控相比，2007年房地产调控呈现三大特点：

　　第一，调控时间提前历年的宏观调控，一般都在3月份明确政策导向。但是今年的宏观调控起步时间较早。2007年1月16日，国税总局网站公布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，以此为标志，其实已经拉开了07年调控的序幕。

　　第二，调控趋于严厉，直指开发商的高利润历年的宏观调控没有离开抑制需求的主旋律，本年的宏观调控则直接指向开发商的高利润，土地增值税的清算，深圳公共维修基金的缴纳政策都直接减少了房地产企业的利润。

　　第三，致力于理顺执行环节历年的宏观调控收效不大除了政策自身的因素外，还有一个重要的原因就是地方政府对政策执行不力。2007年，中央政府并没有急于出台指导性的文件，而是先致力于理顺执行环节。

　　4月份，建设部、国土资源部、财政部、审计署、监察部、国税总局、发改委、工商总局共8个部委联合发布了《关于开展房地产市场秩序专项整治的通知》，提出将在未来整整1年内，强化房地产市场监管，对房地产开发企业依法进行审计和检查，依法打击房地产开发建设、交易、中介等环节的违法违规行为。

　　建设部等八部委表示，未来持续一年的房地产交易秩序专项整治工作将围绕房地产开发建设和交易中容易发生违法违规、权钱交易问题的关键环节和重点部位展开，要对在建并已进入商品房预售环节的房地产开发项目进行全面清理，并对有投诉举报的项目进行重点调查。这些都表明政府理顺执行环节的力度和决心。

　　3、三七开——未来调控后格局的大胆猜想前文我们论述了未来房地产市场必定要调控，而且走的是一条“中间路线”，那么我们来大胆猜想一下未来的房地产市场格局。

　　1〉调控的真正目标是什么？

　　政府未来的调控方向基本可以明确：一方面，要建立一个有效健康的商品房市场；另一方面，要恢复政府的住房保障功能。

　　有效健康的市场最主要的标志就是房价的稳定，而住房保障功能恢复最主要的标志就是中低收入阶层有房可住。

　　2〉三七开格局最有利于调控目标实现我们认为，未来调控后的房地产格局最有可能是市场提供70%左右的商品房，政府提供30%左右的具有保障性质的住房。这主要有以下几点理由：

　　第一，三七开是平衡各方利益的现实选择70%左右的商品房总额，既延续了市场作为资源配置的主体地位，同时保持了市场的连续性，不会对市场造成太大的冲击。同时，提供30%左右的保障性质住房不会造成地方政府太大的负担，70%左右的商品房也保障了其土地收入，对地方财政不会有太大的影响。同时商品房市场份额的适度缩小有助于加强企业的优胜劣汰，提高产业的集中度。另外，银行、上下游企业的利益基本不会受到太大的冲击。

　　第二，提供30%左右的保障性住房基本可以把房价维持在合理水平根据国家发改委和统计局公布的数据，2006年全国房屋价格涨幅为5.5%，住宅销售面积占到商品房销售面积的90%。按照这两个数据，如果提供30%左右价格不上涨的保障性住房，那么在假定写字楼、商铺等商业用房不涨价的情况下，全国房价的涨幅应该为：

　　全国房价涨幅=5.5%*90%*(1-30%)=3.47%2007年3月份，我国CPI上涨幅度为3.3%，如果全国房价涨幅基本与CPI一致，也算基本维持在合理水平了。

　　第三，30%左右的保障性住房基本跟目前的需保障比例相适应2005年末，全国城镇成套住宅建筑面积86.84亿平方米，住宅成套率为80.64%。东部地区成套住宅建筑面积44.32亿平方米，中部地区23.95亿平方米，西部地区18.57亿平方米，住宅成套率分别为82.58%、78.97%和78.38%。

　　2005年末，全国城镇私有住宅建筑面积87.9亿平方米，住宅私有率为81.62%。东部地区私有住宅44.32亿平方米，中部地区24.17亿平方米，西部地区19.41亿平方米，住宅私有率分别为82.58%、79.69%和81.93%。

　　我们认为，造成全国房价大幅上涨的地区主要在东部，需要提供保障的对象主要是那些住宅不成套和没有住宅的居民。由于2006年的统计数据还没有公布，我们假定06年东部地区住宅成套率和私有化率都提高一个百分点，那么需要保障的比例为：

　　需要保障的比例=1-住宅成套率*住宅私有率=1-83.58%*83.58%=30.14%根据这种方式计算，30%左右的保障性住房基本跟目前的需保障比例相适应。

　　第四，上海已经对其可行性进行了很好的证明2005年3月份，上海市提出了年内新开工配套商品房、中低价普通商品房各1000万平方米的目标。上海统计局数据显示，截至2005年9月30日，上海市配套商品房实现新开工面积达1007万平方米，第一个“1000万”的开工任务提前完成。同时，实现预售430万平方米，此举有效地抑制了上海市房价的过快上涨。

　　从上海的经验来看，2005年1-9月，住宅销售面积达到了1674万平方米，预售的具有保障性质的住房为430万平万平方米，保障性住房的比重大约为25.69%，基本在30%左右。05、06年上海两个1000万工程基本完成80%，即相当于销售1600万平米，而上海05、06两年住宅销售面积合计为5460万平米，保障性住房占比大约为29.30%，接近30%。

　　上海的经验表明，30%左右的保障性住房有助于维持房价的稳定。

　　北京市建委负责人4月透露，2007年，北京市将新开工建设300万平方米“两限”(限户型、限价格)商品房、200万平方米经济适用房、30万平方米廉租房，以解决住房问题。

　　按照2006年北京新开工住宅面积1870万平米来计算，07年北京计划新开工的530万平米保障住房占到28.34%，同样接近30%。

　　新游戏规则下的两种发展模式艰难的成本控制房地产开发成本大项主要包括三个部分：土地成本、配套费用、建安成本。

　　从目前来看，这三方面成本降低的难度都比较大。

　　1、高企的土地成本最严格的土地管理制度限制了土地供应的总量，国家对土地资源的垄断使房地产企业在这一环节缺少议价的能力，而保护弱势群体的拆迁政策带来的是拆迁成本的上升，房地产企业几乎无法控制高企的土地成本。

　　1〉最严格的土地管理制度关于土地问题，2006年政府工作报告强调，节约集约用地，不仅关系当前经济社会发展，而且关系国家长远利益和民族生存根基。一定要守住全国耕地不少于18亿亩这条红线。坚决实行最严格的土地管理制度。

　　2〉土地出让的国家垄断2004年，我国实行了第三次的土地供应制度改革——商业用地原则上采用“招拍挂”的出让方式。

　　土地协议出让方式下，中央政府、地方政府和集体是土地的出让方，三者构成了土地市场的寡头垄断。实行“招拍挂”后实际上形成了政府对土地的独家垄断。垄断带来的后果是通过非市场化的权利和非真实水平价格获得土地，控制和减少土地的供应抬高价格。在高度垄断的前提下，土地成本随之提高。3〉令房地产企业伤神的拆迁依据宪法，物权法规定，为了公共利益的需要，依照法律规定的权限和程序可以征收集体所有的土地和单位、个人的房屋及其他不动产。同时，对征收补偿的原则和内容作了规定。

　　物权法对拆迁补偿的规定一方面保护了拥有物权者的利益，在某种程度了维护了弱势群体的权益，另一方面，这些规定可能会增加房地产开发的成本，同时有可能延缓拆迁的进度进而影响房地产开发的速度。高成本拆迁似乎成了房地产企业必须的选择。

　　2、配套费用刚性房地产开发项目的配套工作涵盖了规划、市政、环保、环卫、消防、人防、绿化、卫生防疫甚至街道居委会等二十几个职能部门，并且贯穿项目开发的全过程，对项目的顺利进行起着至关重要的作用；同时，配套费用在项目开发成本中占有较大的比重。

　　由于这些配套费用各地都有明确的标准，而且这些这些收费部门都是政府职能部门，房地产企业并无与其讨价还价的权利，相反，为了项目的顺利实施，还可能支付额外的费用。

　　3、建筑企业利润压缩空间有限2001年以来，房地产企业一直在压缩建筑企业的利润，截至到2006年，住宅类建筑企业毛利率仅仅维持在6%左右，几乎没有压缩的空间。

　　图15：随着商品房施工面积的增加，建筑企业利润增速逐年下降

　　缓慢的效率提升1、效率提升不完全取决于地产企业房地产开发的成本提高了，但是如果开发商能够增加资金的周转次数，那么成本会被有效摊薄，具备了降低的可能。房地产市场火爆，销售速度加快确实也提供了这种可能，但是从拿地、拆迁、审批、建设、贷款等等其他产业链环节来看，速度和效率并没有提高多少。

　　效率提升的缓慢主要是因为这些产业链环节的控制权并不在房地产企业手中，房地产企业无法控制土地供应的速度和规模，也无法控制审批的时间，开发商也无法决定施工技术的进步等等。

　　房地产企业只能对产业链其他环节施加影响，但无法决定这些部类效率的提高。这些导致房地产行业效率提升缓慢。

　　2、缓慢的住宅产业化进程住宅产业化，也可称之为工业化建房，1968年起源于日本。联合国经济委员会给其下的定义是：生产的连续性；生产物的标准化；生产过程的集成化；工程建设管理的规范化；生产的机械化；技术生产科研一体化。按照实施住宅产业化国家的专家所言，住宅产业化具有“资金和技术的高度集中、大规模生产、社会化供应”三个特征。

　　1999年，由国务院办公厅转发的建设部等八部委共同起草的《关于推进住宅产业现代化，提高住宅质量的若干意见》中，就明确了我国推进住宅产业现代化的指导思想、主要目标、工作重点和实施要求，成为推进我国住宅产业现代化工作的纲领。

　　然而，工业化建房不是单凭某个地产公司一家的力量就能做得起来的。虽然住宅产业化是一种趋势，但专家指出，由于国内在设计施工及部品生产方面，存在诸多缺陷，住宅产业化之路不会一帆风顺，要想达到西方发达国家的发展水平还需要政府、开发商、消费者以及建筑设计、施工、建材生产企业的共同努力。截至目前为止，我国住宅产业化刚刚起步，进程相当缓慢。

　　新规则下的两种盈利模式1、房地产商业模式之变图16：我国房地产业发展的5个阶段

　　我国房地产公司的盈利模式经过了五次变化，2004年，随着土地“招拍挂”的施行和银行信贷的紧缩，“土地新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环节(但实质是资金)抬高了房地产行业的准入门槛，逐渐形成了房地产属于资本的新规则和新的商业模式。

　　2、新规则下的两种盈利模式房地产企业在成本无法压缩，效率无法快速提高的情况下，盈利的方式主要有两种：

　　第一种：通过规模的扩张，抢占更多的市场份额，尽可能地加快资金的周转速度。即所谓的香港模式。

　　第二种：保持一定储备和份额的前提下，提高产品的附加值，追求最大的利润率，使单位产品的盈利达到最大化。即所谓的美国模式。

　　1〉香港模式目前，我国房地产企业基本采用的都是“香港模式”，在这种模式下，企业注重土地储备和滚动开发。这种模式占用资金量比较大，在土地价格不断上涨、行业管理不规范、企业自有资金投入比例不高的前提下，房地产公司容易获取超额利润。但是，随着宏观调控的不断深化，这种模式的弊病逐渐显现，突出的特点就是，企业容易犯“资金饥渴症”，融资成本过高、土地储备过多，积累了一定的风险。

　　2〉美国模式在宏观调控的背景之下，“美国模式”应运而生，在行业内崭露头角。“美国模式”有三个突出的特点：第一，企业土地储备并不非常多，基本上是轻资产运营；第二，企业的开发能力非常突出；第三，公司的盈利能力比较强，利润率比较高。

　　地产公司受益于资本红利房地产市场的发展，不仅仅受益于我国的人口红利，随着我国资本市场的大力发展，地产公司同样受益于资本红利。

　　资本市场财富效应增加房地产需求作为两种常见的投资工具，许多人认为两者存在“跷跷板”效应。股市的红火吸引了部分准备买房自住者的储蓄和一些投资房地产的资金进入股市，这确实会在短时间内对房地产市场产生一定的负作用。

　　但是随着资本市场财富效应的显现，楼市的保值增值特性又成为获利的投资者所看重的重要方面。因此，投资人在股市上赚到钱反过来也会加大对楼市的投资。

　　资本市场活跃增加房地产融资渠道1、资本市场直接融资增加了地产企业的资金来源渠道2006年以来，随着资本市场融资功能的恢复，有三家公司通过A股市场实现了IPO融资，融资规模达到了61.8亿。

　　表8：2006以来房地产企业首发上市统计表

　　2、各银行资本市场融资后的放贷需求使房地产企业贷款相对容易06年随着银行股的纷纷上市，各商业银行资本普遍比较充足。银行放贷需求使房地产企业贷款相对比较容易，统计显示，06年银行贷款占投资资金来源比重提高了1.47个百分点，在此基础上，07年又提高了5.13个百分点

　　房地产上市公司同样受益于资本红利1、资本市场活跃，上市公司存在注入资产做大的动力资本市场活跃，公司注入资产做强做大的动力大增，提高了资产质量和盈利能力。06年以来资产收购层出不穷，提升了整个板块的质量。

　　表11：房地产板块2006年以来部分收购案例

　　另外，还有一些上市公司持有未上市证券公司的股权，如新湖创业持有湘财证券股权、浦东金桥参股东方证券、北京城建持有国信证券股权、亚泰集团参股东北证券，随着资本市场的活跃，这些公司有望从中受益。

　　4、其他另外，上市公司受益于资本红利还表现在随着资本市场股价的上涨，上市公司股权价值提升，上市公司可以通过股权抵押的方式获取较多的融资，拓宽了其融资渠道。另外，上市公司受关注程度提高，无形中树立了其品牌，对其无形资产的提升也起到了积极的作用。

　　国内地产股估值明显偏高估值方法的创新目前对地产股最流行、运用最多的方法有两种：第一种是市盈率法；第二种是NAV法。这两种方法最大的缺点是没有对决定企业发展的软性要素进行估值。确实，公司行业地位、管理能力、开发能力、品牌等属于无形的东西，对其价值进行评估存在相当的难度。要做到精确衡量，首先研究员要有相当的主观判断力；另一方面，需要引入投行式研究，对企业的各个层面进行深入的接触、评判和调研。

　　对传统的估值方法改进，我们推出两种方法衡量企业的总体价值(特别是衡量决定企业发展潜力的“资金运作力”)。第一种方法是：差别市盈率法；第二种方法是NAV溢价法。

　　1、差别市盈率法：

　　国内的地产公司，一部分企业尚没有摆脱项目公司的属性，业绩波动大，但是另一部分企业已经成长壮大。对这两类公司，如果给予同样的市盈率明显是不合理的。因此，我们给不同的公司赋予相应的市盈率，即所谓的用差别市盈率法来衡量。(差别市盈率法涉及一个最低市盈率，综合我国房地产行业发展情况及与其他行业相比较，我们认为15倍应该是地产公司最低标准。)

　　2、NAV溢价法我们认为，通过NAV的计算，确定的是企业的一个基础价值。不同的公司，由于其行业地位、管理能力、可持续发展能力等等不同，应该有相应的溢价，即通过确定NAV基础价值加上溢价比例来确定企业的市场价值，就是所谓的NAV溢价法。(NAV溢价法的关键是寻找需要溢价的要素，同时确定但各要素溢价的比例。)

　　国内地产股估值明显偏高截止到07年5月15日，国内地产股静态PE高达72.6倍，其中一线地产股为51.97倍。行业06年每股收益增速为33.4%，而香港地产股静态PE仅为22.5倍。从这些数据来看，国内地产股估值明显偏高。

　　维持行业“中性”评级假定PEG=1是合理水平，目前房地产整个板块72.6倍的静态市盈率已经接近房地产板块最乐观的上限。目前一线地产公司按照30%的平均增速计算，2006年静态市盈率为51.97倍，动态市盈率2007年为39.97倍，2008年为30.75倍，2008年PEG接近1。

　　2007年针对地产的宏观调控刚刚起步，未来还可能出台很多的政策。同时我们考虑到目前的房地产公司估值水平，维持整个行业“中性”的投资评级。

　　重点公司盈利预测及投资评级

　　行业乱局下精选个股宏观调控+行业格局调整vs资本红利+产业集中度提高，行业一片乱局未来一段时间，房地产上市公司享受着资本红利，同时产业集中度提高给强者带来了发展的机会；但是，这些企业同样面临着宏观调控的考验，同时行业格局的调整会减少整个商品房市场蛋糕。面对着可能的利好利空乱局下，上市公司未来将何去何从？我们来分析各个因素对房地产企业的影响。

　　1、行业景气和产业集中度提高将给优质企业带来30%的增长由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”研究成果显示：2006年房地产百强企业整体经营状况良好，房屋销售额和房地产业务收入均创历史最高水平，均值分别达到27.1亿元和22.6亿元，同比增幅分别为34.8%及28.5%，远高于行业平均水平。2、资本红利将使整个板块总体业绩提升15%左右据统计，2006年全年一共有22家房地产上市公司通过资产注入等方式改善上市公司质量，占到了整个房地产板块的30%左右，我们假定资产注入可以使上市公司的业绩同比增长50%，那么，通过资本红利，将使整个板块的总体业绩增长30%*50%=15%左右。

　　3、行业格局的调整将使商品房市场份额减少20%左右按照我们前文的分析，住宅市场保障性住房将占到30%的份额。历年的统计显示，住宅市场销售额占到整个商品房销售额的85%左右。假定原先的住宅市场已经有5%左右的保障性住房，那么现在和未来的市场格局应该如下表：

　　如果按照这一推断，商品房市场份额将从95%下降到74.50%，下降幅度为21.58%。

　　4、房价的上涨将使房地产板块销售净利润率提高10%左右2002年以来，由于房地产价格的上涨，上市公司销售净利润率上升比较明显。2006年，房地产板块销售净利润率达到了10.91%，同比增长22.86%。但是我们认为随着保障性住房供应量的增加，房价上涨幅度有望放缓，这样，上市公司净利润的增长率有望回到5年来的平均水平，即每年10%左右。

　　投资策略：精选个股优中选优面对行业可能出现的变动，我们认为有三类个股存在机会：第一类：母公司实力超强，但还没有实现整体上市的；第二类：业绩良好，估值相对便宜的；第三类：有特殊概念，足以抵御行业风险的。

　　重点推荐公司及投资要点1、母公司实力超强——资本红利最大的受益者上实发展(600748)：控股股东实力提升公司价值..文化地产先锋，开发能力突出。2005年，公司开发的“海上海”项目取得了巨大的成功。作为公司文化地产的开山之作，项目荣获上海市优秀住宅金奖、中国名盘奖、地产奖、2005中国城市标志名盘、2005中国魅力楼盘、上海十大城市景观建筑、中国最具投资潜力商务楼盘、年度人居经典等共计21项重大荣誉。以此为标志，公司项目开发能力得到了验证和市场的认可。

　　控股股东实力雄厚。由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”研究的数据显示，上实地产在中国房地产百强企业规模10强中排名第二。

　　估值相对较低者——便宜就是硬道理冠城大通(600067)：收购后迎来收获期..公司最近进行了重大收购。公司最近出资人民币17,808万元收购北京市大地科技实业总公司持有的北京海淀科技园建设股份有限公司(以下简称海科建)28%股权。这一时点进行该项收购是公司项目储备的重大收获。

　　通过收购，公司房地产业务进入北京中关村核心区域，尽享地利。海科建的主要业务是对中关村科技园区内的建设项目进行一级土地开发和商品房开发，目前项目总占地面积6.35平方公里，规划总建筑面积620万平方米。

　　通过收购，意味着冠城大通房地产业务进入北京中关村核心区域，此为北京三大黄金开发地段(其他两个区域为金融街、CBD)。该项收购，使公司尽享地利。

　　公司战略规划清晰，开发能力突出，保证了项目开发的成功。公司最早于1993年到北京开发冠城园项目，开发能力突出。2005年，随着房地产业务的顺利发展，明确了专门开发大型综合性高档社区的业务定位，区域战略以北京为主，兼向全国发展。该项收购是对公司既定战略的执行，太阳星城、广渠门项目、中关村科技园项目为目前公司三个大型综合性高档社区，公司的“人和”保证了项目开发的成功。

　　步入收获期的冠城投资机会明显。未来两年，随着公司北京太阳星城项目和广渠门项目逐步进入收获期。新收购的海科建(总资产56亿元，存货40.5亿元，净资产5.5亿元)为公司未来发展提供了后续发展的动力。步入收获期的冠城大通投资机会明显。

　　拥有特殊概念者——足以抵挡宏观调控的风险金融街(000402)：奥运受益者调控避风港..公司是严厉宏观调控的“避风港”。2007年新一轮的房地产宏观调控渐行渐近，但本轮房地产调控主要针对住宅产业。金融街(000402)中期发展战略明确提出：“以商务地产为主导，适当持有优质物业。”商务地产类公司基本不受政策影响，因而金融街(000402)在未来一段时间成为宏观调控的“避风港”。

　　.2008年奥运会最大的受益者之一。2006年10月，金融街持有的丽思卡尔顿酒店正式开业；位于金融街核心区的购物中心将于2007年9月开业，以此为标志，公司将迎来重要的业务转型期。2008年的奥运会，是北京商业地产发展的重要契机，良好的外部环境将促进公司成功转型。金融街(000402)是北京奥运会最大的受益者之一。

　　公司是目前最有进取心的园区开发类企业。金融街是目前最有进取心的园区开发类企业。公司较早认识到园区开发的局限性，谋求战略转型的同时，积极加大异地开发的力度。目前公司的异地项目集中于重庆、天津、南昌、惠州(直辖市、省会、发达区域)，这些项目进展顺利，为公司未来转型后业绩增长奠定了基础。

　　我们预测公司07和08年的EPS分别为0.66元、0.75元。考虑到公司的盈利能力和未来成长性，比照同类公司的市盈率，按照08年35倍动态市盈率，我们给出公司

股票的目标价为26.25元。基于当前价位，维持公司“买入”评级。

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