百货板块：依然高位攀升 支撑业绩增长

　　世纪证券 吕丽华

　　社会消费品零售总额继续保持快速增长态势。国家统计局最新数据显示，1-8月社会消费品零售总额56159亿元，同比增长15.7%。

　　8月份社会消费品零售总额7117亿元，同比增长17.1%，较7月16%的增速提高了0.5个百分点，若扣除物价因素后，实际增速为9.3%，较前几个月略有下降。

　　食品价格上涨推动居民消费价格指数(CPI)屡创历史新高。1-8月居民消费价格指数比去年同期上涨3.9%。8月份居民消费价指数比去年同期上涨6.5%，创自2004年8月以来的最高水平，食品价格的持续上涨仍是推高CPI的主要原因。

　　消费者信心指数持续高位，行业景气依然高位攀升。虽然7月消费者信心指数较6月最高点略有回落，但仍保持较高水平。我们预期，消费者信心指数、满意指数和预期指数在四季度仍将保持高位运行态势，刺激批发零售行业景气指数依然高位攀升。

　　消费需求强劲拉动三大零售业态依旧趋旺。百货业态：受益于消费升级，内生性增长良好；超市业态：消费市场巨大，但竞争激烈；家电连锁业态：基本形成国美和苏宁“双寡头”竞争格局。..内涵式增长、外延式扩张和投资收益共同推动上市公司中期业绩大增。整体而言，上半年零售业上市公司营业收入和净利润保持高增长态势；盈利能力持续提升；营运能力持续提高；偿债能力稳中略升。而且，投资收益显著提高对业绩的拉升也不可忽视。

　　四季度行业评级及投资策略。GDP多年的持续快速增长、居民收入的提高为零售业的发展奠定了坚实的基础。外延式规模扩张和内生性增长并举是零售业上市公司业绩增长的推动力。不管是从外部宏观环境还是企业内部盈利增长因素而言，零售行业景气度依然能够得以持续，从而支撑上市公司整体业绩稳定增长。因此，维持“强于大市”的行业评级。

　　四季度重点关注的投资机会。第一，业绩增长稳定的行业龙头，如大商股份、华联综超、苏宁电器等；第二，具有区域垄断优势的上市公司，如银座股份、新华百货、武汉中百、鄂武商等；第三，具有资产注入或整体上市等外延式扩张的上市公司，如重庆百货、百联股份等。

　　行业景气度依然高位攀升1、社会消费品零售总额继续保持快速增长态势国家统计局最新数据显示，1-8月社会消费品零售总额56159亿元，同比增长15.7%。其中，8月份社会消费品零售总额7117亿元，同比增长17.1%，增速比7月提高了0.5个百分点，若扣除物价因素后，实际增速为9.3%，较前几个月略有下降。商务部预计，2007年社会消费品零售总额将达8.8万亿元，同比增长15%左右。

　　从行业分布来看，批发和零售业1-8月零售总额47392万元，同比增长15.6%；8月份零售总额5973亿元，同比增长17.2%。住宿和餐饮业1-8月零售总额7722亿元，同比增长18.1%；8月零售总额985亿元，同比增长19.1%。其他行业1-8月零售总额1045亿元，同比增长4.8%；8月零售总额158亿元，同比增长3.9%。

　　从地区分布来看，城市1-8月零售总额38142亿元，同比增长16.2%；8月零售总额4855亿元，同比增长17.6%。县及县以下1-8月零售总额18016亿元，同比增长14.7%；8月零售总额2261亿元，同比增长16.1%。

　　消费需求强劲拉动三大零售业态依旧趋旺1、百货业态：受益于消费升级内生性增长良好百货业态主营化装品、金银珠宝、服装、服饰等时尚品牌及奢侈品。

　　近年，受消费升级的影响，中高档时尚品牌及奢侈品消费需求增长越来越强劲，拉动百货业态步入快速发展时期。

　　百货业态的快速发展，不仅体现在百货门店的数量在增多，尤其是高端百货门店，更体现在获利能力的提高。以北京地区的百货业为例，上半年，北京新开业的大型百货门店有新世界百货彩旋店、百盛东四环店、新光天地、金融街购物中心、西直门嘉贸购物中心等十多家。从上市公司经营业绩看，上半年，王府井实现营业收入42.53亿元，同比增长40.97%；净利润1.14亿元，同比增长48.87%。西单商场业绩相对较逊，营业收入10.01亿元，同比只增长12.68%；净利润1257.52万元，同比增长112.07%。

　　相比超市业态和家电连锁业态更多地依靠外延扩张和自身供应链成本下降实现获利而言，百货业态的内生性增长更加显著(年均内生增长幅度20%左右)，其销售毛利率和销售净利率明显要高于超市业态和家电连锁业态。

　　百货业态地域特征明显，特别是优质百货网点往往坐落于市中心繁华地带，其资源稀缺性(不可替代性)强于其它业态，且大多数为自有门店，物业升值潜力巨大。同时，各城市已制定了大型商业网点发展规划，因此对优质网点的直接拥有，本身就为竞争者的进入设置了壁垒。

　　与全国扩张的百货零售商不同，区域百货零售商往往通过抢先占据所在城市的优质网点资源而具有明显的先行者优势，在一个地区拥有相对较高的市场份额和更有效的管理机制，管理精细，机制灵活。

　　我们看好两类百货业态的上市公司：一类是已经成功实现跨区域经营并且业绩稳定增长的全国连锁百货零售商，如大商股份；另一类是具有垄断优势并且内生性增长良好的区域百货零售商，如银座股份、广州友谊等。

　　2、超市业态：消费市场巨大但竞争激烈超市业态主营食品和日用品，而食品和日用品约占我国城镇居民消费总额的40%，市场总量约是百货业态所拥有的衣着市场和家电市场的4倍、10倍。

　　超市业态是境外零售商进入较早的行业，例如，沃尔玛、家乐福进入中国市场已有10年之久，在2006年年底两家公司在中国已分别开了71家和90家门店，但这些境外零售商重点拓展领域主要在人均收入高、消费能力强的一线城市，相较于二三线城市以及农村市场，一线城市的本土连锁超市零售商面临的竞争更为激烈。

　　因此，我们最看好区域密集扩张的大型连锁超市零售商，如武汉中百等。我们认为，这种业态一方面占据了当地大多数优质超市网点，满足区域消费者一次性购全的需求，从而有效降低竞争的激烈程度；另一方面，依靠规模优势与供应链管理享受到低采购成本、低配送成本，从而达到强者恒强的垄断地位。

　　3、家电连锁业态：基本形成“双寡头”竞争格局家电连锁是市场集中度最高，竞争力最强的一个行业。目前国内家电零售商总量超过3.2万家，其中，超市的家电市场份额15%，家电连锁市场份额22%，其余的63%的市场份额是通过厂家自建渠道、百货业态、专业卖场进行流通。但在家电连锁市场份额中，高达80%的份额由国美和苏宁两大巨头垄断。

　　我们认为，国美、苏宁2007年中报已经明确昭示出我国家电连锁业“双寡头”竞争格局已经基本形成。虽然全球最大家电连锁Bustbuy(百思买)控股了中国第五大家电连锁零售商五星电器，但由于商业运作模式的不同，我们认为其短期内尚无法撼动国内家电连锁业两强并立的局面。

　　我们按照国外家电连锁行业“强者恒强”的发展趋势判断，国美与苏宁两个寡头势必将加速对其他家电连锁企业的清洗(中国第三大家电连锁永乐在2006年12月被国美并购后，中国第四大家电连锁大中电器也被苏宁有意向并购)。而且，其间的竞争已经由过去粗放型的“跑马圈地”战，升级为旗舰店与单店效益的较量。这一方面是因为门店的高密度使整个行业的单店经营质量有所下滑，更为重要的是租金成本的大幅上涨迫使家电连锁渠道不得不通过加大对大店、旗舰店的投入和建设，利用旗舰店的辐射力创造更多的经营效益，从而确保公司盈利的稳定性。

　　苏宁电器中报显示，今年上半年，公司新开连锁店71家，截至6月30日，在全国103个地级以上城市拥有413家连锁店；实现主营业务收入181.9亿元，同比增长62.8%；实现净利润5.7亿元，同比增长110.63%；综合毛利率13.56%，同比提升4.11个百分点。国美电器中报显示，今年上半年，新进入城市8个，新增门店67家，截至6月30日，零售网络覆盖全国168个城市，共有门店654家；实现销售收入211.57亿元，同比增长73.88%；净利润8.06亿元，同比增长177.9%；综合毛利率14.92%，同比提升1.41个百分点。

　　我们依然看好苏宁电器，苏宁电器销售规模虽然小于国美电器，但其单店收入与每平方米的销售额均高于国美电器。另外，上半年苏宁电器可比门店销售增长16.9%，而国美电器可比同店增长仅为0.6%。国美电器将单位面积销售额的下降归因于密集的门店覆盖和未成熟门店占比的提高。

　　尽管家电连锁巨头在国内已拥有众多门店，但占据手机终端零售市场份额不到10%。手机作为大众快速消费品，已经成为我国最大的消费电子电器类商品，市场容量遥遥领先于传统家电产品。信息产业部统计数据显示，上半年我国手机产品实现销售收入1610.8亿元，同比增长29.6%；国内市场销售总量10290万部，同比增长51%。增长的主要原因：

　　一是我国不断加快推进新农村步伐，提高农民收入水平，农村市场进一步活跃。二是低端手机快速增长，激发了城镇低收入人群的购买力。三是国内市场换机率提高较快，累计到4月底已由上年的50%提高到70%。

　　四是运营业的定制手机明显提升。根据电信运营业预测，2007年全年国内新增移 动用户将继续保持在6000万户左右，城市换机率70%-75%。

　　但是，目前我国手机终端零售市场比较零散，尤其在国美电器和苏宁电器等覆盖面较少的三、四级市场及农村，这使得天音控股等手机专业零售商的存在，在很大程度上提高了手机供应链的运营效率，更能迎合了当前消费市场和消费群体的需求。

　　我们认为，随着国家加大对农村建设的投入，农村市场的继续升温，低端手机市场潜力较大；大中城市随着人民生活水平的提高，手机更新换代将继续加快；3C融合以及IPTV、手机电视的发展，手机专业零售商依然拥有较大的市场份额。

　　2007年9月Century Securities Inc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-7-内涵式增长、外延式扩张和投资收益共同推动上市公司中期业绩大增1、营业收入和净利润保持高增长态势从07年中报披露的52家(剔除亏损)上市公司的业绩情况看，上半年共实现主营业务收入1061.23亿元，同比增长20.31%；净利润28.95亿元，同比增长41.80%。

　　我们认为，零售业上市公司业绩大增主要受毛利率提升和期间费用率下降的影响，但投资收益显著提高对业绩的拉升也不可忽视。上半年投资收益同比增长243.24%，占利润总额的比重由去年同期5.88%上升至14.21%。

　　总体而言，业绩大幅增长是受内涵式增长、外延式扩张和投资收益贡献共同推动。

　　四季度行业评级及投资策略GDP多年的持续快速增长、居民收入的提高为零售业的发展奠定了坚实的基础。外延式规模扩张和内生性增长并举是零售业上市公司业绩增长的推动力。不管是从外部宏观环境还是企业内部盈利增长因素而言，零售行业景气度依然能够得以持续，从而支撑上市公司整体业绩稳定增长。因此，维持“强于大市”的行业评级。

　　四季度，我们重点关注以下投资机会：第一，业绩增长稳定的行业龙头，如大商股份、华联综超、苏宁电器等；第二，具有区域垄断优势的上市公司，如银座股份、新华百货、武汉中百、鄂武商等；第三，具有资产注入或整体上市等外延式扩张的上市公司，如重庆百货、百联股份等。

　　重点上市公司盈利预测及投资评级

　　重庆百货(600729)：业绩增长良好资产注入方向明确..内涵增长和外延扩张促中期业绩增长良好。1-6月实现营业收入28.92亿元，同比增长13.09%；净利润5961.58万元，同比增长31.63%；每股收益0.29元。

　　业绩增长的主要原因。1、通过加大商品结构的调整，主营业务毛利率增长了0.36个百分点，毛利收入同比增幅15.91%；2、通过连锁化发展和强化费用管理，在一定程度上遏制了费用水平的增长速度，期间费用同比增长13.04%，低于毛利收入的增长水平；3、通过调整经营性收费水平，其他业务利润累计实现3363.38万元，同比增长28.61%。

　　百货业态销售稳中有升，超市、电器业态增长较快。百货业态销售14.61亿元(含内部销售)，占公司总销售的45.84%，同比增幅14.17%，其中二、三商圈商场的销售以30%的幅度增长；超市业态实现销售7.16亿元，同比增幅33.06%；电器业态实现销售5.75亿元，同比增幅36.05%。

　　07年下半年和08年业绩增长动力展望。1、网点规模继续扩张，新增门店步入盈利期。2、重庆商社集团百货资产注入方向明确，但具体方案未定。

　　上调“增持”投资评级。不考虑资产注入，综合公司各业务增长前景，我们预测07、08年每股收益分别为0.56元、0.67元，当前股价下对应的07、08年动态市盈率分别为62、52倍。我们认为估值偏高，当前股价基本合理，短期上涨空间有限。但我们看好公司业绩长期持续稳定的增长，更重要的是重庆商社优质百货资产的注入将促使公司盈利能力的大幅提升。因此，长期评级“增持”。建议股价回调后，择机介入。

　　合肥百货(000417)：毛利率显著提升促进业绩高增长可期..毛利率提升和投资收益倍增推动中期业绩高增长。上半年，实现营业收入20.37亿元；同比增长25.11%；净利润3578.22万元，同比增长91.31%；每股收益0.097元。业绩大幅增长的主要原因是：(1)门店内生性增效显著促主营业务毛利稳步增长16%，毛利率提升幅度达3.08个百分点。(2)持有的股票市价上涨致投资收益同比增2007年9月Century Securities Inc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-11-加49.7倍。

　　综合毛利率显著提升。上半年，公司综合毛利率14.86%，同比显著提升，这表明继2006年以来公司门店内生性增效进一步显著。其中，百货业(含家电)一直是公司最主要盈利来源，上半年实现主营收入14.10亿元，同比增长21.02%；毛利率14.25%，同比增加2.09个百分点。

　　期间费用增速仍较快。上半年，公司发生期间费用2.36亿元，同比上升41.42%，远超过营业收入增速，主要是由于新增营业网点，使水电费、租赁费、工资等发生较大增长。期间费用构成中，管理费用所占比重最大，增速也最快，同比增长高达52.67%。

　　未来业绩增长动力展望。一是省内经营网络布局已初步完成，业态呈三轮驱动格局；二是2007年“成本效益年”促毛利率提升趋势继续保持；三是老门店内涵式增长空间逐步释放；四是新开门店逐渐步入盈利贡献期。

　　上调07、08年盈利预测，维持“增持”评级。根据公司上半年经营业绩，我们上调07、08年每股收益预测分别为0.22元、0.29元，当前股价对应下的07、08年动态市盈率分别为51倍、39倍，与同行业上市公司比较，估值具有一定优势。公司区域领先优势及未来成长性显著，我们认为，公司经营业绩依然存在较大的增长空间。

　　新华百货(600785)：中期业绩增长良好继续保持高增长仍然可期..中期业绩增长主要源自老门店内生性增长及股权转让收益。上半年，公司实现营业收入13.59亿元，同比增长16.92%；净利润5682.18万元，同比增长82.54%；每股收益0.46元。营业收入增长主要原因是老门店内生性增长以及新增门店带来的收入增长。净利润增长主要原因是营业收入增长，盈利水平提高，期间费用下降，以及投资收益增加。上半年，实现投资收益1026万元，同比增长163.47，主要源自公司今年5月转让70.81%的夏进乳业股权获得925.32万元股权转让收益，因此，从今年6月份起，夏进乳业不再纳入合并范围。

　　期间费用率仍呈持续下降态势。上半年，公司期间费用率12.62%，同比下降了3.19个百分点。期间费用率下降主要是营销和管理效率提高以及资金使用效益提升。营业费用率、管理费用率和财务费用率分别下降了1.48、1.44和0.26个百分点。

　　未来业绩高增长动力依然强劲。一是公司作为物美在西北区域零售2007年9月Century Securities Inc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-12-业的伸展平台，借鉴物美成功经验和先进管理，提升各店核心竞争力；二是老门店内生性增长空间释放；三是东方红广场店逐渐步入成熟期，成为今明两年新增利润点之一；四是新增门店培育期缩短，经营业绩将逐步贡献。

　　上调盈利预测，继续维持“增持”投资评级。公司在宁夏地区具有绝对的区域垄断优势，具有良好的成长性。根据公司上半年经营业绩及主业成长性，我们上调公司07、08年每股收益分别为0.69元、0.88元，当前股价对应下的动态市盈率分别为38倍、30倍，与同行业上市公司估值比较，估值偏低。

　　武汉中百(000759)：内生性增长和外延式扩张并举促业绩高增长..内生性增长和外延式扩张并举促业绩高增长。报告期内，实现营业收入36.59亿元，同比增长33.05%(其中，主营业务收入34.65亿元，同比增长33.39%)；净利润5319.76万元，同比增长71.55%；每股收益0.16元。业绩增长的主要原因是内生性增长和外延式扩张促营业收入增长及投资收益增加所致。

　　仓储超市仍是公司最重要收入和利润来源。公司目前经营大型连锁仓储超市、标准超市和百货店三大业态，其中，大型连锁仓储超市、标准超市为公司经营的主力业态，但公司最重要收入和利润来源于大型连锁仓储超市。报告期内，实现仓储超市收入24.93亿元，同比增长24.87%，占主营业务总收入比重的71.96%，占主营业务总利润比重的67.90%。

　　配股增强公司发展后劲。公司今年下半年将进行配股，目前配股申请材料已报送证监会审核。本次配股拟募集资金计划投入建设25家大型仓储超市和100家便民连锁超市网点，本次配股募集资金项目(含部分2007年计划新增门店数量)最迟在2008年底前完成。

　　届时，将大大提升公司在连锁超市领域的运营能力。

　　预期武汉商业整合将显著提升公司经营效率。我们预期大股东武商联在过了承诺期之后，将对武汉商业展开实质性重组，从超市业态角度讲，公司无疑将是最大受益者，除公司自身外延式扩张外，将吸收鄂武商和武汉中商旗下的超市门店，更加增强公司在湖北地区超市业态的绝对垄断优势，经营效率将得到显著提升。

　　给予“增持”投资评级。不考虑07年底前完成配股，我们预计07、08年每股收益分别为0.37元、0.52元，当前股价对应下的07、08年动态市盈率分别为46倍、33倍，与同行业上市公司比较，估值具有一定优势。

　　2007年9月Century Securities Inc.请参阅文后免责条款世纪之路百年财富-13-大商股份(600694)：跨区域成长前景可期..非经常性损益贡献推动业绩高增长。报告期内，实现营业收入75.05亿元，同比增长36.59%；净利润2.64亿元，同比增长38.54%；每股收益0.90元。但若扣除非经常性损益的净利润则为1.60亿元，同比下降15.74%；每股收益则为0.54元。营业收入增长主要原因是新增了店铺规模及各店铺继续加大对市场的促销力度。业绩增长主要原因是：(1)营业收入大幅增长；(2)非经常性损益增厚每股收益0.36元。而扩张成本及期间费用过快增长影响了报告期扣除非经常性损益后净利润的增长。

　　期间费用增速较快，但费用控制略有提高。报告期内，发生期间费用10.2亿元，同比增长62.16%，主要系新增店铺增加和利息支出增加。虽然期间费用增速吞噬了主营业务收入增速，但从费用控制方面看，公司在费用控制方面有所提高，期间费用率同比下降1.03个百分点，主要是管理费用率下降了1.04个百分点。

　　百货门店扩张步伐放缓，新店盈利回报尚需一段培育期。公司原计划每年新增百货门店10家，但今年受制于资金压力，扩张步伐有所放缓。目前拓展华北地区店网已成功实现，但门店盈利贡献尚需一段培育期，去年新开业的郑州新玛特购物广场和青岛麦凯乐是公司在华北地区比较重要的两家大型百货门店。但因开业初期费用巨大和租金昂贵，公司预计这两家门店的培育期需要三年左右，才能实现盈利回报。

　　上调“增持”投资评级。维持07、08年每股收益分别为1.06元、1.31元，当前股价对应下的07、08年动态市盈率分别为54倍、44倍，与同行业上市公司比较，估值具有一定优势。