有色金属：美联储降息有色金属大幅上涨

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　美联储降息，有色金属市场反应积极。9月18日美联储宣布降息后，一方面市场对于美国经济前景的预期趋于乐观，刺激了基本金属价格出现了持续反弹走势；另一方面，利差缩小导致美元大幅贬值，贵金属的投资需求迅速增加，黄金创27年来的新高。

　　有色金属板块也出现强劲走势。国内矿业类

股票指数创历史新高，而国内市场整体表现强劲，在“资源价值提升行业估值”的背景下，资产注入预期和央企整合概念迅速提升了企业的估值，其相关的个股走势也非常的抢眼

　　LME铝期货价格结构发生重要变化。在产量和LME库存持续上升的压力下，近期现货铝价持续下滑；而在2008年以后供求关系趋于紧张的预期和成本上升担忧下，远期期货价格大幅上升，导致铝期货价格结构发生显著变化；我们预期，未来铝价将长期运行在2500-2900美元的高位，价格在2200美元支撑非常强劲。

　　远期铝价的上扬和乐观的预期，低成本的冶炼企业将长期收益。铝价的高企，而氧化铝中短期内出现大幅上涨的可能性并不大；因而，对于能够低成本获得电力供应的企业来说，将长期获得“超额收益”，盈利状况将会超出市场目前的预期。

　　一周市场评述

　　美联储降息，支撑价格继续上扬

　　上周基本金属和贵金属在美联储降息的消息公布后，纷纷出现强劲的反弹行情，金属中只有铝价在库存大增的压力下微幅下滑。其中，镍价的涨幅最大，达到12.9%，铜、铅、黄金的涨幅均超过了5%。

　　美联储降息，市场反应积极。9月18日美联储降低联邦基金利率50个基点至4.75%，降息的幅度超出市场上大多25个基点的降息预期。美联储宣布降息的举措后，市场纷纷给予积极的反应：降息有助于降低美国经济陷入衰退的风险，而不是美国经济进入了降息周期的信号。(详细分析见9月20日的《美联储降息对有色行业的影响点评》)

　　股市、黄金及基本金属类商品纷纷大幅上涨。正是基于市场的乐观预期，一方面对经济前景预期的积极倾向，给予投资者对于股市、商品需求的预期趋于乐观，从而导致空头大量的回补，基本金属价格大幅反弹；另一方面，能源价格站稳80美元的关口和美元的贬值，刺激了贵金属规避风险需求的上升，大量新的买盘介入，价格也突破了近期的高点，创27年来的新高。

　　最新公布的行业数据也是基本金属价格的重要支撑。其中，国际铜业研究小组(ICSG)、世界金属统计局(WBMS)公布了上半年全球精铜行业的运行数据，都显示全球铜市场处于短缺的状态。中国强劲的消费增长，完全弥补了美国地区消费的疲软。此外，罢工因素也是给铜价的上涨提供了一些动力。

　　此外，铅、锌的数据也比预期的要好，也给市场带来了一些支撑。而镍价一方面在前期大幅下跌后，技术上存在强劲的反弹要求；另一方面，国际钢铁工业协会(IISI)最新的数据显示，中国已经开始出现清库的行为，而美国的库存水平已经很低，为后期镍的消费需求提供了很强的支撑。多种因素的支撑，镍价反弹强劲。

　　资产注入预期提升公司估值

　　国内有色金属板块整体上表现依然强劲。中信有色金属指数一周涨幅达到7.5%，高于沪深300指数1.3%的涨幅，而同期上证指数的涨幅也只有2.7%。

　　其中：

　　资源价值概念仍是有色金属行业投资的主题，这在上周主要体现为资产注入的预期、央企的整合。在全球性金属价格上涨趋势依然稳健的背景下，资源价值的提升依然是投资者关注的焦点；特别是在中国“许多上市公司的控股股东拥有大量资源”的特殊国情下，投资者对于控股股东资产的注入、上市公司未来的成长性预期，总是投资者对于有色行业持续投资热情的动力。

　　从市场表现来看，例如大股东拥有全球60%以上稀土资源的包钢稀土近日得到了市场的追捧；而中色股份也有非常强劲的走势。而前期涨幅较大的黄金和锡业类上市公司呈现高位振荡走势，尽管黄金价格创27年来的新高。

　　专题：低成本冶炼企业将长期收益于高铝价

　　价格结构发生重要变化

　　7月中旬以来，LME三月铝价持续下滑，一度跌破2400美元的整数关口，跌幅也达到16.5%。然而，在近月价格持续下跌的过程中，远期价格却持续地上升，这就使得期货价格结构出现了非常大的变化，两年以内基本上呈现出Contango的结构(见图1)。一方面，近期价格的弱势受到了LME库存持续上升和产量扩张的压力；另一方面，未来对于供需状况的乐观预期和成本上升的担忧，刺激了远期价格的上涨，在近月价格持续下滑的情况下，LME铝63个月连续价格已经突破去年的高点(见图2)。

　　库存和产量是近期铝价下滑的重要压力

　　2006年以来，全球特别是中国铝锭产量扩张的再次加速，是铝价在过去一年多表现显著弱于其他基本金属的根本原因所在，铝锭成了基本金属中最为便宜的品种，而其生产成本则相对较高。

　　根据国际铝业协会公布的数据显示：2007年8月份全球铝锭日均产量已经达到10.4万吨，同比增长14..3%；不包括中国的日均产量达到6.84万吨，同比增长5.2%。从增长的地区来看，中国无疑是最重要的增长点，在大量新增产能持续投产和氧化铝供应也大幅扩张的情况下，中国2007年以来的电解铝产量增长速度基本上保持在35%以上；亚洲(不包括中国)产量的扩张则主要来自于中东地区；而在电解铝冶炼利润大增的情况下，欧美特别是美国地区闲置产能的重启，带动了产量的上升。

　　未来，产量能否继续保持高速增长是影响铝价的重要因素之一。从目前的情况来看，2008年全球铝锭产量增长的速度可能会有所放缓，铝锭价格面临的供应压力将有所减轻。一是，欧美地区产能的重启基本完成，未来继续上升的空间有限；二是，中国产量的扩张也将有所减缓，2007新增产能超过400万吨，到2008年将大幅减少。此外，长期来看，能源丰富的中东地区和冰岛的电解铝产量都将具有较大的增长潜力。

　　近期铝价的压力除了来自于产量持续扩张之外，LME库存的持续上升也是重要的因素之一。LME库存已经从年初不及70万吨上升至90万吨以上。而上海期货交易所的库存从年中以来也呈现出上升的趋势。一方面，说明了国内外的铝锭市场并不紧张，另一方面，较高的交易所库存背景下，难以烘托出紧张的市场气氛，也不利于价格的持续上涨。

　　长期乐观的供求预期和成本上升的担忧提升了远期价格

　　确实，2006年以来产量的持续扩张给铝价带来了较大的压力；但是，不容否认的是强劲的消费也基本上消化了产量的增长，整体库存水平(包括显性库存、日本港口库存和生产商库存)依然处于较低的水平，而铝价也基本上保持在历史高位振荡，虽不及其他基本金属那么强劲。

　　过去一年来的全球电解铝市场可谓是“供需两旺”。然而，2008年全球电解铝产量增长的速度将有所放缓；而消费的增长仍将保持较高的速度。也就是说，2008年以后全球供需紧张的格局可能会再现，特别是中国可能会再次成为电解铝的净进口国，铝价创历史新高的可能性依然存在。这也是最近国外一些主要的投资银行纷纷调高未来铝价的重要因素之一。

　　还有一个重要的因素就是成本上升的担忧。一般，电解铝的冶炼需要消耗14500千瓦时左右的电量，且氧化铝的生产也需要消耗大量的能源。这样，能源价格的上涨，将直接刺激铝锭生产成本的提升，这也近期LME远期期货合约价格持续上涨的另一个重要原因所在。

　　低成本的冶炼企业将长期收益

　　总体上，在近期产量持续扩张和LME库存上升趋势还没有停止的情况下，铝价还会受到一定的压力；但是，长期内供需状况趋于紧张的预期和冶炼成本上升的担忧，刺激了远期期货价格大幅上升。

　　远期价格的上升，对于国内的电解铝企业来说，铝价的高位运行甚至上涨，都会直接带来企业主营业务收入的增加；而未来的一段时间内氧化铝供应并不会非常紧张，氧化铝价格出现暴涨的可能性并不大。这样，如果能够保障低电力成本的国内冶炼企业将在未来的高铝价条件下，获得长期的高回报。因此，对于电解铝类上市公司来说，具有能源资源、自备电厂、特别是水电的企业将具有更好的投资机会。

　　行业动态

　　高盛：预测期铜价格将在明年底前涨至10000美元/吨

　　投资银行高盛9月17日发布的报告称：到2008年底，铜和铝的价格将分别达到每吨1万美元和3,000美元。

　　高盛预计，在库存已经较低的环境下，除非发生严重的经济放缓，否则需求增幅将超过供应增幅，使铜铝市场供不应求。由于基本金属主要需求仍来自新兴市场，以中国为代表的这些国家强于预期的成长率... ...进一步支撑了金属需求前景。

　　该行还预测，明年底之前，镍价和锌价将分别涨至37,500和4,000美元。

　　巴克莱资本国际：上调基本金属长期平均价格预估巴克莱资本国际在9月19日的报告中：上调基本金属长期平均价格预估，称长期来看初级商品市场的基本面仍充满活力。

　　该行将铜价的长期均值预估自3,500上调至每吨4,500美元，将铝的价格预估由2,200美元调升至2,900美元。

　　巴克莱在研究报告中称，人们对美国经济的担忧并没有消散，商品价格很有可能会进一步波动。不过撇开短期的变数，较长期的初级商品市场基本面仍然不错。

　　JP摩根：预计2008年基本金属价格走软

　　JP摩根的基本金属战略分析师Michael Jansen在9月18日称，基本金属价格在明年年初可能拥有一波涨势，但明年整体趋势可能为走低。

　　总体上其认为在明年年初将看现货价格上的最后一搏，主要为铜价领涨.. ....明年整体上价格将下跌。明年年初铜价可能测试每吨8,000美元，有可能达到8,200美元。

　　明年年初的市场走势要真正取决于目前至圣诞节期间库存将有多少。明年年初需求将季节性上升，但是基本金属市场正临近牛市周期末端。

　　不过，Jansen也指出，基本金属成本曲线大幅向上将确保价格不会下滑太多。

　　ICSG：上半年铜市供应缺口约34万吨国际铜研究组织(ICSG)最新发布的报告显示，铜市供应缺口在2007年前六个月大幅扩大，归因于中国铜需求飙升。

　　报告称，07年上半年，铜市供应缺口约为340,000吨，而06年同期供应缺口为3,000吨。经季节性调整后，铜市供应缺口为130,000吨，06年同期供应过剩210,000吨。

　　07年上半年，全球精炼铜消耗增长8.4%，主要归因于中国铜进口的增加，同期中国铜消耗增长37%，进口增长3倍至853,000吨。中国以外的全球铜消耗增长不到1%，主要是来自印度和俄罗斯的需求。

　　国际铝业协会：全球8月原铝日均产量为68,400吨国际铝业协会(IAI)最新公布的初值显示，不计中国的8月原铝日均产量增至68,400吨，7月修正后为68,000吨。8月总产量为212万吨，7月修正后为210.7万吨，去年8月总产量为201.4万吨。

　　包括中国在内的8月原铝日均产量为104,200吨，高于7月修正后的102,600吨。8月包括中国在内的总产量为323.1万吨，7月修正后为318万吨。

　　世界金属统计局(WBMS)：今年1-7月全球铜市供应短缺32.8万吨世界金属统计局(WBMS)周三公布，今年1-7月全球铜市供应短缺32.8万吨，7月份短缺43,000吨。2006年全年为过剩18.2万吨。今年1-7月报告库存减少58,000吨。

　　今年1-7月全球矿山铜产量为887万吨，较去年同期增长3%。精炼铜产量增长2.4%至1026万吨。1-7月中国产量较去年同期增加18.6万吨，印度产量增加7.7万吨，日本产量增加3.2万吨，智利产量增加13.8万吨，赞比亚产量下滑3.1万吨。

　　今年1-7月全球铜消费量总计为1060万吨，较去年同期增长4.6%。中国消费量增加至275.7万吨，去年同期为198.9万吨。今年1-7月欧盟27国需求总计为252.7万吨，同比下滑6.6万吨。

　　今年7月，精炼铜产量为146.5万吨，消费量为150.8万吨。(在消费量统计中未计算未报告库存变化。)

　　世界金属统计局(WBMS)：今年1-7月全球锌市供应过剩17.5万吨

　　世界金属统计局(WBMS)周三公布，今年1-7月全球锌市供应过剩17.5万吨，报告库存下滑20,000吨。而在LME仓库中持有的总库存比例已自2005年末的47%下滑至2007年7月末的不到14%。

　　2007年1-7月锌矿山产量为610万吨，较去年同期增长7.8%。精炼锌产量增加469,000吨至650万吨，亚洲国家，特别是中国，对全球产量贡献了额外39万吨。

　　2007年1-7月全球锌需求较去年同期增加21万吨，增幅最大的国家是中国。中国需求为196.2万吨，占全球总量的30%。

　　2007年7月份，锌板产量为91.1万吨，消费量为87.79万吨。

　　国际铅锌研究小组：2007年1-7月全球精锌市场供应过剩1万吨国际铅锌研究小组(ILZSG)周一公布的最新月度报告显示，2007年前七个月全球精锌消费量增至654.3万吨，上年同期为634.4万吨；精炼锌产量则由上年同期的605.1万吨增加至655.3万吨，供应过剩1万吨。

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