有色金属：有色板块表现强劲 强于大市

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　金属价格大多强劲反弹。在美元贬值、中国经济强劲增长的刺激下，加上笼罩在全球金融市场恐慌气氛逐步缓解的情况下，基本金属市场的抛售气氛有所好转。

　　中短期内，基本金属价格有望保持高位宽幅振荡。在供需格局并没有出现根本改变的背景下，难以形成大量库存的积累，低库存水平在可预期的时间内仍将持续；而周期性美国经济的放缓在房地产市场的冲击下，仍然持续较长的时间。这样，在低库存支撑和周期性因素制约下，基本金属价格有望维持高位宽幅的振荡格局。

　　国内有色板块整体表现强劲。有色金属板块整体上表现强劲，在大盘多次出现短暂恐慌的情况下，有色板块整体上表现出了一定的韧性。有色行业指数一周涨幅整体上显著强于大盘的走势；特别是黄金、锡业和存在并购、重组概念的股票表现非常的强劲。

　　电解铝类上市公司继续振荡调整走势。一方面近期国内电解铝和氧化铝价格出现了下滑的压力，压制了电解铝企业盈利空间；另一方面，中铝H股遭遇美国铝业的减持，也加剧了市场的抛售气氛。而新疆众和在对外担保解除和成长性可期的刺激下，表现出现强烈的填权走势。

　　长期内，紧张的供求关系将支撑基本金属“超级周期”的持续力。在中国等新兴市场经济成长带来的基本金属消费增量，且未来仍有非常大的上升空间的情况下，而供应却受到了资源、矿山品位、人力资源、设备等方面限制，供求紧张的格局将在2010年以前得以持续。

　　2008年以前，金属价格的上升幅度仍将快于成本的上升，企业的盈利仍将持续改善，只是增速将放缓，这也将显著高于市场的预期；此后，随着成本因素的逐步突出，将会侵蚀矿业企业的盈利，行业景气度有可能出现减弱的趋势。

　　一周市场评述

　　金属价格大多强劲反弹

　　在前一周基本金属市场遭遇强烈抛售后，上周大多出现了强劲反弹的走势。其中，铅价格上涨幅度接近10%；镍和铜均出现了5%左右的上涨；锌、锡也有小幅的反弹；只有铝出现了一定幅度的下跌，弱势格局继续维持。此外，黄金在突破700美元的整数关口后，维持在702-718美元/盎司的区间振荡整理。

　　美元的贬值是支撑

　　上周金属价格出现强劲反弹的重要因素。周初，在美国新增非农就业人口出现意外下滑的冲击下，美元出现了快速贬值的趋势，欧元兑美元创1.3927的历史新高。美元的贬值，直接刺激了基本金属和贵金属的市场买兴，价格纷纷出现强劲的反弹。

　　中国强劲的经济数据和商品消费是另一个重要的刺激因素。随着中国8月份宏观经济数据的公布，进一步强化了投资者对于中国经济增长和中国金属消费需求的乐观预期。例如，1-8月份中国铜和铜材进口累计达到191万吨，同比增长达到42.7%；虽然，市场普遍存在这中国消费需求的强劲预期，但是中国经济强于预期的消费、投资、生产和通胀数据，加上旺盛的实际进口需求数据的公布，还是足以进一步强化投资者的信心。

　　次级债引发的市场恐慌情绪正在逐步消化。确实，自7月份次级债引发的信用市场恐慌还没有完全消退，且对金融市场和实体经济产生的冲击还难以准确的评估。然而，不容否认的事实是：在最近一段时间各国中央银行流动性的注入和积极的表态中，市场的恐慌气氛有所缓和，投资者的信心正在重建；特别是企业良好的盈利状况也支撑着市场情绪的恢复。

　　中短期内，在低库存水平和美国经济周期性减速持续的情况下，基本金属价格仍将保持高位宽幅振荡的格局；而黄金价格在美元贬值刺激下，有望刷新去年的高点。

　　有色板块表现不一

　　有色金属板块整体上表现强劲，在大盘多次出现短暂恐慌的情况下，有色板块整体上表现出了一定的抗跌性。有色行业指数一周涨幅达到2.3%，高于沪深300指数1.94%的涨幅，而同期上证指数的涨幅只有0.66%。其中：

　　黄金和锡业类上市公司表现最为强劲。在黄金价格突破700美元/盎司和大型金矿的发现，山东黄金周初强劲的彪升，直接带动了黄金类股票的上行；即使周末出现了一定的调整，黄金类股票一周涨幅仍然维持在20%以上；铜行业上市公司在持续了半个月的调整后，也出现了较强的反弹走势；而重组传闻的个股也有不俗的表现。

　　而电解铝类的上市公司继续维持振荡走低的弱势格局；只有新疆众和在基本面改善和成长性可期的刺激下，股价出现了良好的表现。

　　专题：基本金属“超级周期”的持续力

　　供求关系支撑长期价格一般来说，价格波动的基本逻辑是：供求关系决定价格，价格对供求关系的反作用。由于价格对于供求关系的反作用存在着许多制约因素，从而需求和供应出现对于价格的波动缺乏弹性的情况。

　　因而，价格趋势的转变往往需要供求关系出现实质性的支撑：一是决定供求关系的宏观面发生质的变化，从而刺激供求关系特别是需求方面发生变化；二是价格的变化刺激消费需求和生产的演变，从而也会对价格趋势的演变产生冲击。

　　然而，现在的问题是：

　　一是全球宏观经济的稳健扩张，特别是新兴市场国家的成长的趋势短时间内还没有出现逆转的趋势，消费需求的基本面良好；而且当前价格的高涨，并没有对实际的消费需求形成制约。

　　二是供应方面。尽管基本金属价格的高企，给生产企业特别是矿业企业带来了丰厚的利润，产量扩张的意愿大大增强。确实，随着2003年以来基本金属牛市步伐的推进，矿业企业勘探预算、资本支出大幅增长，然而，关键在于新发现的大型矿体非常少，且产量对于高价格的反映非常的迟缓，这主要受到矿山品位下降、人力和原材料短缺、矿用设备交付期延长、罢工等因素的制约。

　　且未来的一段时间内，需求强劲的扩张趋势和生产方面的瓶颈还是难以消除，这也就是基本金属超级牛市的根本原因所在。

　　因此，供应和消费需求两个方面支撑长期价格的因素并没有发生改变；且中国、印度等新兴市场带动的商品需求趋势仍有很大的上升空间；而供应扩张的潜力在可预期的情况下难以满足需求的上升，且能源、人力资源等成本的上升趋势，基本金属的长期价格仍有进一步上升的潜力和能量。近日，电解铝尽管近月价格持续下滑，而远期价格却不断上涨，即是这一趋势很好暗示。

　　此外，全球依旧充足的流动性，加上全球经济不平衡背景下面临长期贬值的压力，都将提升基本金属和贵金属的定价区间。不过，如果出现通胀支撑的基本金属价格的上涨，对于矿业公司的盈利来说就具有双重的意义：一方面，价格的上升带来收入的提升；另一方面，通胀的背景下，能源和劳动力成本的上升也就更为迅速，从而侵蚀企业的盈利。

　　对于矿业公司的景气周期来说：

　　一方面，金属价格的上涨，直接带动了企业主营业务收入的提升；而货币环境的变化可能导致通胀的出现，又会促使企业生产成本的上升，从而对企业的盈利形成压力。因此，如何评估这两者之间的力量强弱呢？

　　在目前全球经济依然维持高增长、低通胀的背景下，金属价格的上涨带来的收益远远大于成本的提升，因而出现了企业盈利状况持续改善的格局。我们相信：2008年以前这种趋势仍将会持续，企业维持超额收益的格局仍将会持续，只是盈利增长的速度会有所放缓。

　　如果通胀的程度越来越严重，成本上升的压力也就会越来越大，而通胀程度的加重，又会对经济增长的速度形成制约，从而对金属的消费需求形成负面的冲击；也就是说，当通胀达到一定水平之后，矿业企业的景气周期就会发生相反的逆转，从而对于股票价格也会形成负面的冲击。

　　过去几年全球性高增长并没有出现高通胀的情况，其中很重要的一个原因就是中国低价商品的出口。然而，随着人民币升值的加速和中国通胀的加速，中国出口价格已经开始出现显著的回升，且这种还处在刚刚起步的阶段。

　　此外，能源价格和全球性粮食、食品价格的上升，未来通胀水平出现持续上涨的可能性还是非常大的。因此，2008年以后，随着时间的推移，基本金属行业景气度有可能减弱。

　　行业动态

　　中国1-8月基本金属产量一览表

　　以下是中国国家统计局公布的2007年8月以及1-8月的铜、铝等基本金属产量一览表(单位均为吨，精矿产量以金属含量计)：

　　新华社：有色金属产能增长过快，给节能减排构成巨大压力

　　中国有色金属工业协会会长康义称，中国有色金属工业保持快速发展势头，节能减排形势依然严峻，主要表现在有色金属冶炼生产能力增长过快，能耗总量同比增加，调整结构退出机制尚未建立，难以有效淘汰落后产能等。

　　另外，因目前有色金属处于高价位的态势下，有色行业淘汰落后工艺任务艰巨，尤其是铅锌产业企业集中度低，中小企业居多，很多企业位于经济发展相对落后的地区，淘汰任务更加艰巨。

　　CHR：廉价替代品将打压明年锌价著名的铅锌行业咨询公司——CHR合伙人克莱尔·哈索称，由于消费者选择使用价格低廉的锌替代品，锌的需求将下降，预计2007年锌的平均价格3400美元/吨，锌的长期价格将降至3000美元/吨。她认为锌产量也可能跟上中国和印度需求增长速度。

　　尽管锌价短期可能回升至3000美元/吨上方，但锌价明年可能会因消费者继续使用价廉的替代品而继续下滑。

　　Ausbil基金经理：基本面和高成本因素将推升初级商品价格澳洲基金管理公司Ausbil Dexia的一位主管称，初级商品价格持于高位的时间将长于预期，因供应担忧、能源成本和技术矿工的匮乏都会支撑其价格。

　　慢于预期的供应面演变，和工业化进程中经济体对初级商品累积需求高于预期，都是关键的意外因素。

　　我们将继续看到价格波动，但看来显然存在这种(上涨)趋势；主要供应商发现,他们勘探筹划和开发建设新项目的能力受到约束，难以满足亚洲主要新兴市场的需求；

　　高价格总会吸引供应商作出回应，但我们认为这种反应需要较长时间才能到位，成本也会更高。5至10年的反应时间并非不可想象。

　　另外，Ausbil在投资中青睐必和必拓和力拓等大型多元化矿业公司，并称在当前金融市场波动性上升的环境下，对铁矿石和煤炭等大宗商品进行投资较能避险。

　　智利国营铜公司7月铜产量较预期产量少31,000吨智利铜业巨头智利国营铜公司(Codelco)7月产铜115,000吨，较预期产量少31,000吨，归因于该公司合同工人在7月罢工的影响。

　　Codelco合同工人的罢工始于6月晚些时候，结束于7月晚些时候，历时31天。合同工人在罢工过程中焚烧公共汽车，切断道路交通，并强迫Codelco多个分支关闭若干天。

　　据该报道，罢工中被破坏最严重的是Salvador分支，该分支7月的铜产量仅为1,000吨，而预期产量为8,000吨。该报道还称，尚有其它与罢工无关的事件也造成了Codelco7月铜产量下降，如Radomiro Tomic矿发生的火灾，机器故障和矿石质量低下。

　　摩根士丹利：发展中国家的经济成长将支撑商品价格摩根士丹利分析师Hussein Allidina表示，即使有越来越多的迹象表明，次优抵押贷款危机可能令美国经济成长受限，但发展中国家强劲的经济仍将支撑商品价格。

　　商品市场上很重要的一点是，许多成长性是来自于发展中国家。因此，需要把美国与世界其它地区分割开，世界其它地区表现依然不错。同时，商品市场也有赖于供应和需求，许多商品的供应依然很紧张。

　　在工业金属方面，Allidina称第四季镍和铝将表现最佳：

　　1.镍价已经触底。不锈钢的需求依然强劲，不锈钢厂商将在某个点重回市场。

　　2.铝价依然被低估，其前景也不错，因为发展中国家汽车行业对于铝的需求在加速。

　　3.Allidina还看好黄金：黄金与股票和利率呈负相关关系。

　　德意志银行：调高对基本金属价格的长期预测，因生产成本料上升德意志银行上调了对基本金属长期价格的预测，因生产成本料上升，而矿石品级则会下降。

　　其中：铜价的长期预测现为每吨3,307美元，较此前的预测高出29.3%；对铝价的长期预测则上调19.5%至2,161美元；对镍价的长期预测上调了32.5%至每吨14,550美元；对锌价的长期预测上调23.8%至每吨1,808美元。

　　调高这些预测部分反映出我们对油价长期预测的上调，我们在两个月前把油价长期预测从每桶45美元调高至60美元。

　　另外，金属生产商还必须应对由矿石品级下降和劳工成本上身带来的成本升高。

　　长期来看，全球范围的强劲需求也有助于维持初级商品的高价位。

　　南方铜业工会决定推迟原定于9月12日举行的罢工全球铜业巨擘秘鲁南方铜业(Southern Copper)的工会周二投票决定，推迟原定于9月12日举行的罢工，一位工会领导人说。

　　罢工行动被推迟四天，以视能否通过直接谈判来达成协议。

　　哈萨克斯坦1-8月铜、锌和氧化铝产量减少哈萨克斯坦国家统计中心周三公布的数据显示，今年前8个月精炼铜产量较去年同期减少2.1%，达到269,519吨；锌产量同比减少1.4%至239,673吨，而同时期氧化铝产量减少0.3%至102万吨。

　　美铝拟减持7亿股中铝世界第二大铝生产商美国铝业(Alcoa)计划以每股17.26港元～18.27港元，配售7亿股中国铝业(2600.HK)H股，套现120.82亿～127.89亿港元。

　　若市场反应理想，美国铝业可能将最多配售8.84208亿股，最高套现152.61亿～161.54亿港元。每股配售价17.26港元～18.27港元，较中铝前一日收盘价20.4港元，折让10.4%～15.4%。高盛为此次配售安排行。

　　美国铝业于2001年中铝上市时入股该公司，当时中铝招股价为1.37港元。

　　根据联交所数据显示，目前美国铝业持有中铝约8.84208亿股H股，占中铝已发行H股22.42%，若全数行使配股权，则美国铝业悉数出售中铝股份。

　　而在此次配售安排行高盛周二发表研究报告称，将中铝的12个月目标价大幅调高51%至28港元，并给予“买入”评级。高盛认为，包括母公司注资、行业整合在内的多项利好因素将成为中铝股价催化剂。