有色金属：美联储降息难改行业的景气度

　　中信证券 李追阳

　　事项：

　　9月18日，美联储宣布将联邦基金利率由原来的5.25%下调50个基点至4.75%,这是自2003年6月以来首次降息。鉴于有色金属行业与经济周期之间的密切关系，而2000年以后全球有色金属消费结构的变化，行业趋势存在许多不确定性。对此评论如下：

　　评论：

　　市场给予美联储降息积极回应

　　联邦基金利率的调整是美国调控经济的最重要的手段之一。一般来说,利率政策的调整是美联储对于未来通胀和经济增长趋势两者的权衡后作出的决策；9月18日的会议声明显示：“今年上半年经济仍在温和增长，但信贷状况的收紧有可能加大住房市场的回调力度，对经济增长产生更加广泛的抑制作用。”降息旨在“防范金融市场动荡可能对更广泛经济领域造成的某些负面影响，并推动经济未来继续稳步增长。”可见：美联储降息的背后关键是对于美国经济增长的担忧。然而美联储降息的消息后，市场给予非常积极的回应：

　　股市大幅上涨，基本金属也出现了大幅的回升；美元走弱，黄金价格也一度快速上升。从市场表现来看，“美联储降息的举措减少了未来美国经济出现衰退的风险”的观点得到了更多的认同，而非美国经济已经进入新一轮降息周期。

　　从历史经验来看，基本金属价格走势与美国经济周期之间存在很强的同步性。美联储的降息，一方面经济的放缓将会减少金属的消费需求，从而对价格形成压力；另一方面美国经济的减弱，也会对市场的投资信心形成负面的冲击。

　　那么，为何市场在9月18日的降息决定后出现如此积极的回应呢？一方面，一次降息的决定还不能说明美国经济已经进入降息周期，相反降息将减少了市场对于美国经济的悲观预期；另一方面，这两者之间的强相关性更重要的是在美国等成熟经济体完全主导金属消费需求的背景下发生的。随着新兴市场经济的扩张，简单的相关性也面临着一些挑战。

　　全球基本金属消费结构发生了很大变化。

　　确实，经验上基本金属行业的周期与西方国家宏观经济周期之间的相关性是比较强的，但是2000年以后，这种相关性发生了很大的演变，似乎两者之间的关系有所减弱。实际上，强相关性的背后是经济的增长与基本金属消费之间的直接影响。过去几年两者之间的背离，并不是否认了这两者之间的关系，而只是西方国家经济指标只是反映了该地区的经济状况及金属消费。

　　然而，2000年以后，新兴市场经济国家，特别是中国基本金属消费需求的扩张是全球消费增长最主要的力量，这也是2003年以来西方国家的许多指标与基本金属价格走势出现背离的根本原因所在。中国已经成为全球许多金属最大的消费国，且中国消费比重仍有进一步上升的空间。因此，随着中国、印度等新兴市场经济体的发展，对于基础原材料的消费需求增长将是其全球消费的最主要的动力。

　　有色金属行业景气度发生逆转的判断还为时过早。

　　美国经济的放缓对于金属消费的负面影响很大程度已经体现，且美国金属消费自2000年以后就出现了持续的萎缩；实际上美国消费的变化对于全球金属消费格局的影响已经不如2000年以前。特别是，美联储降息减少美国经济未来衰退的风险，避免美国进入阶段性的降息周期，从而减少对于全球经济的冲击的不确定性。因而，全球性有色金属行业依然处于景气周期上升或者高峰阶段，出现逆转的判断还为时尚早。

　　风险提示：

　　美国经济出现衰退或者严重衰退，从而导致全球经济走弱，对基本金属的供需格局形成根本性的打击。

　　维持“强于大市”的行业评级。

　　美联储的降息减少了投资者对于美国经济的悲观情绪，对于基本金属来说更多体现为积极的因素；加上全球性基本金属消费格局的变化，基本金属行业仍将处于较高的行业景气度，我们维持“强于大市”的行业评级；另外，美国经济的疲软，美元贬值的压力仍在持续，这将有利于黄金等贵金属的表现，黄金子行业仍然存在很大的投资机会。