煤炭行业：板块市值透支未来利润空间

　　国海证券 张晓霞

　　核心结论：

　　1、煤炭行业继续运行在景气中，前8月我国生产原煤14.72亿吨，同比增长11.2%。增速与前七月(11.72%)相当，我们继续维持全年煤炭产量增长预期11%。

　　2、煤炭价格同比涨幅较大：上半年，全国煤炭主产省动力煤、炼焦煤、化肥用煤平均出厂价格分别为309.4元/吨、587.8元/吨、543.5元/吨，分别比去年同期上涨5.13%、7.42%、7.52%。

　　3、焦炭行业开始步入景气周期，前7月，全国累计生产焦炭18456万吨，同比增长20.4%。山西焦炭协会主导山西省焦炭价格上调3次，合计提高200—230元/吨，上涨幅度达到18%左右。

　　4、25家煤炭焦化公司的中报数据显示，主营业务收入、净利润增长达36.23%、27.42%，但主营成本增长43.11%。毛利率、净利率分别为31.55%、11.47%，较去年同期下降了3.29、0. 8个百分点。

　　5、尽管煤炭行业、焦炭行业仍处景气周期，但目前市值已过度透支未来利润空间：目前上市煤炭公司的每吨可采储量市值均值在40元左右，即使考虑未来煤炭行业利润率增长40%，在考虑了资金成本6%的因素下，行业平均每吨储量的合理市值在24元左右。

　　6、目前价位下，仅对金牛

　　一、煤炭行业仍运行在景气周期中

　　据国家统计局数据，2007年前8月，我国生产原煤14.72亿吨，同比增长11.2%。增速与前七月(11.72%)相当，我们继续维持全年煤炭产量增长预期11%。

　　相关行业的增长如下图：火电发电量增长18.6%，超出年初的预期。

　　生铁、粗钢产量增长为16.5%、18.5%，仍在高位运行

　　受钢铁行业产能大幅增长的影响，焦炭仍处在大幅增长阶段，前7月增长20.4%，但目前焦炭产能仍有过剩隐忧。

　　建材方面，玻璃、水泥的产量增幅分别为17.2%、15.4%，进一步拉动煤炭需求。

　　化工方面，合成氨产量增长6%，增幅略有放大。

　　鉴于四大用煤行业的旺盛煤炭需求，预计全年煤炭需求将同比增长12%以上。

　　2、煤炭价格同比增幅较大：

　　今年上半年，全国煤炭主产省动力煤、炼焦煤、化肥用煤平均出厂价格分别为309.4元/吨、587.8元/吨、543.5元/吨，分别比去年同期上涨5.13%、7.42%、7.52%。

　　国内煤炭价格在八月份，继续出现不同煤种的价格走势分化趋势，炼焦煤在8月——9月上旬间，上涨约3元/吨左右，但根据相关信息，炼焦煤会在九月份有进一步提价的可能。

　　无烟动力煤在8月——9月上旬间有小幅上涨，随着冬季用煤的高峰期到来，预计动力煤在第四季度仍存在着进一步上涨的动力。

　　国际煤炭在九月份出现一定回落，澳大利亚动力煤现货回落3美元/吨左右。

　　二、焦炭行业开始步入景气周期：

　　1、受我国生铁产量连续大幅增长的推动，2007年1-7月份，全国累计生产焦炭18456万吨，同比增长20.4%；

　　2、焦炭价格今年以来上涨较多，山西焦炭协会分别于1月、4月、5月三次主导焦炭提价，合计提高200—230元/吨，上涨幅度达到18%左右，由于近期煤炭价格持续上涨，且资源紧张，加上运输等因素影响，焦化企业成本加大，因此大部分焦炭企业考虑9月份仍将上调价格。

　　3、焦炭行业步入景气周期的迹象非常明显，在价格连续上涨的同时，焦炭产能扩张势头较猛，但在可预见的一至两年内，钢铁行业仍将保持高速发展，这直接推动对焦炭的需求，在焦炭供给方面，由于独立炼焦企业在2005年、2006年均举步维艰，行业处在亏损边缘，2005年——2006年新投产的焦炭产能较少，加之日前国务院发布《节能减排综合性工作方案》提出，"十一五"期间我国将淘汰4.3米以下小焦炉产能8000万吨，07年的淘汰任务是1000万吨，焦炭供给扔将维持一定的偏紧度。

　　三、中报收入、利润增长明显但利润率几无增长

　　25家煤炭焦化公司的中报数据显示，行业主营业务收入增长达36.23%，净利润仅增长27.42%。成本费用较为突出，主营成本增长43.11%,甚至超出了主营收入的增长，三项费用合计增长13.81%，成本和费用的高增长使得全行业的毛利率、净利率甚至有所下降。2007年中报的行业毛利率为31.55%，较去年同期下降了3.29个百分点；净利率11.47%，较去年同期下降了0. 8个百分点。

　　四、2007年中报基金环比增持煤炭股较多

　　25家公司中，潞安环能、西山煤电、国阳新能三家公司的基金持股比例超过50%，十分惊人。除新上市的露天煤业外，基金环比增持最多的分别是西山煤电、潞安环能、兰花科创、恒源煤电、神火股份，增持比例都在35%以上。

　　五、不同方法下A股煤炭板块估值均过高

　　从市盈率、市净率、每股可采储量的市值角度看，目前煤炭股的整体估值水平已呈现出高估特点。

　　市盈率方面，煤炭股的06年、07年、08年、09年市盈率已达61倍、49倍、40倍、33倍，远高于境外煤炭股的市盈率水平；市净率方面，目前煤炭股的市净率均值为10倍，远超过境外煤炭股的市净率水平；即使考虑到目前煤炭公司的采矿权重置，我们给与不同公司可采储量3——7元/吨不等的重估后，煤炭股的市净率均值降低到4.5倍，已与美国市场和香港市场相当。

　　每吨可采储量市值方面，目前煤炭公司的每吨可采储量市值均值在40元左右，已有所高估。

　　1、横向比较看，美国市场对煤炭股的每吨可采储量市值估值在1.26—5.34美元之间，香港市场为6.7—12.8美元，A股市场为5.3美元左右，前者与后两者的差距甚大，即便考虑到国内煤炭公司的净利率水平为美国市场的2倍，这一差距仍显得过大；2、以我国煤炭行业净利润水平看，长期均值在11%左右，目前81户大型煤炭企业商品煤综合售价316元/吨，目前行业平均每吨煤炭净利润在50元左右。虽然未来煤炭价格有望继续上扬，但环境资源补偿成本、人力成本等也有不断提高的趋势。每吨净利润有上调的可能，但上调幅度不会太大。

　　3、即便以最乐观估计，长期平均每吨煤炭利润上调为70元左右，考虑到上市公司的可采储量能够支撑开采年限50年，假设以资金成本6%做贴现，未来50年后的70元现值仅有3.8元。简单测算，以50吨煤50年开采完毕计算，这一假设下，每吨煤市值仅为23.5，目前每吨可采储量40元的市值远远透支未来利润空间。

　　4、美国市场主要煤炭股的每吨储量市值在1.26——5.34美元左右，中值在1.6美元左右，对应人民币为12元左右。值得警惕的是，香港市场的煤炭股储量市值也出现较大的高估，以中国神化为例，虽然公司拥有世界第二大储量煤炭资源，产量也位居世界第二，但其目前每股储量市值达到11美元，是世界第一大煤炭公司BTU每股储量市值的8倍，总市值方面，不考虑增发A股因素，中国神华的目前市值为916亿美元，为BTU的7倍。即便考虑到中国神华的净利润率为BTU的2倍，我们认为以中国神华为代表的中国煤炭股的市值仍有较大程度的高估。