国海证券：广州控股由大而强将充满挑战

　　张晓霞

　　1、公司已基本搭建完成了综合性能源供应商的构架，而且，随着盘南电厂的建成，公司的业务范围扩大到了泛珠三角地区，一个大型的能源供应商已然悄然成型。

　　2、公司由大而强的进程充满挑战：在不断做大的同时，公司的盈利能力在下降；在未完全提高现有业务体系的效率前搭建大而全的业务架构具有一定的风险性；做强的进程要求更高的管理水平；整体上市并不具有特别的想象空间。

　　3、如果出售北二环投资收益计入2006收益，广州控股的2006年、2007年、2008年每股收益预计为0.48元、0.46元、0.50元。公司目前的电力业务与其他业务的比例为50：50，考虑到公司的电力业务有序增长，煤炭业务和油气业务将有激增，但煤炭业务增长空间有限，油气业务的增长还有待观察，目前给与其12——13倍的市盈率，对应目标价为5.7——6.2元左右。目前价位基本合理。是否提高估值水平还有待油气业务的业绩进一步明朗化。

　　一、初步搭建起泛珠三角的综合能源供应商架构公司在电力、煤炭、油品方面已搭建起面向泛珠三角的综合能源供应商架构：

　　目前业绩增长最大的看点仍然来自电力方面：2007年权益装机容量同比将增长105%。

　　目前公司电力资产的权益装机容量为99.66万千瓦，主要由位于广州南沙地区大型燃煤机组构成，包括珠电公司(2×30万千瓦,控股50%)、东电公司(2×30万千瓦，控股75%)；沙角B公司(2×35万千瓦，参股35.23%)，但公司在建电力项目较多，预计2007年全部达产后，权益装机容量将达到204万千瓦，同比增长105%。

　　近两年待投产的电力业务：

　　(1)珠江LNG发电项目：2台机组在2006年下半年投产，权益装机容量增加54.6万千瓦；(2)贵州盘南电厂：一号机组已于2006年4月7日顺利通过168小时满负荷试运，并正式移交试生产，2号机组预计今年9月可并网发电，全部投产后装机容量增加19.8万千瓦；(3)汕尾发电厂：2007年初、2007年中各有1台机组投产，全部投产后装机容量增加30万千瓦。

　　如以上项目能够全部如期投产，则2006年公司的权益装机容量可增长75%；2007年公司权益装机容量同比再增长17%左右。

　　另外，公司与中国华电集团公司、肇庆市能源实业有限公司签署《肇庆电厂项目投资协议》，按55%、35%、10%出资比例组成项目公司，开展肇庆电厂项目筹建工作。项目公司首期注册资本金为2,000万元。肇庆电厂项目初步规划为4×60万千瓦燃煤机组，一期工程建设2×60万千瓦国产超临界(超超临界)发电机组，计划2010年上半年和下半年各投产1台机组。

　　煤炭：2007年将成为广东省最大的煤炭供应商。

　　公司目前拥有4万吨级深水煤炭专用装卸码头和35万吨的储煤场，是广东省最大的煤炭供应商之一，2005年广东省市场份额11%，排名第二。目前公司投资1.4亿元正在实施煤码头技术改造工程，将现有煤码头升级为5万吨级，改造后煤码头年实际接卸能力将达到800万吨，其中新增年接卸能力250万吨。预计此项技改将于2006年底完成，2007年公司将升级为广东省最大的煤炭供应商。

　　油品：2007年成品油牌照的取得增大想象空间公司目前的油品业务主要集中在燃料油销售和油品仓储业务。公司与BP公司在广州南沙开发区共同投资建设了36.266万立方米油库及配套的8万吨油品装卸码头。上半年完成周转量50.61万吨，仓储租赁量132.8万立方米，油码头完成吞吐量149.4万吨，此部分业务2006年基本维持盈亏平衡。

　　公司方面表示，2007年国内成品油市场放开为公司打开了油品业务的想象空间，公司极有可能取得广东省的第一批成品油业务牌照，届时，借助公司的强大合作伙伴——BP的油品供应的支持，公司在油品销售业务方面将呈现出爆炸性增长。

　　

天然气：2010年供应天然气4亿立方米，增长133倍公司持股55%的南沙燃气项目是广州南沙开发区的重点城市基础设施项目，主要从事天然气管网和燃气供应。上半年共完成成品气销售134.5万立方米，比上年同期增长312.58%。据了解，南沙地区管道燃气项目主要针对工业用户，就远景而言，南沙地区的供气量将与广州市现有的供气量相当。据公司规划，到2010年形成年供应4亿立方米的天然气供应能力。

　　总的看来，我们认为公司已基本搭建完成了综合性能源供应商的构架，而且，随着盘南电厂的建成，公司的业务范围扩大到了泛珠三角地区，一个大型的能源供应商已然悄然成型。请务必参阅文章最后的重要声明3二、公司由大而强的进程充满挑战1、在不断做大的同时，公司的盈利能力在下降公司的毛利率、净利率、净资产收益率自2000年以来呈现出连年下降的趋势。公司近年投资的业务由电力业务延伸到了煤炭、油品、天然气，但目前这些分部的业务的盈利能力都不及电力业务。公司的主营业务收入由1997年的21.46亿元增加到了2005年的62.65亿元，增长近195%，但净利润由3.6亿增加到了6.2亿元，仅增长75%左右。公司近两年投产的电力机组较多，在盈利结构上贡献度超过其他分部业务，预计公司的毛利率和净利率会有一定程度的回升。

　　但是，就目前公司的发展规划而言，长期的盈利增长点还寄托在煤炭物流、油品销售、天然气供应方面，固然，公司在逐渐做大，但由大而强的路程还比较漫长，将经历包括管理水平提升等方面的挑战。

　　2、大而全的业务架构具有一定的风险性公司已经涉足火电、天然气发电、煤炭开采和运销、油品销售、燃气供应等能源领域，对公司而言，火电业务方面具备天然的丰富的经验，其他业务都处在涉世不深的境地，但公司的战略规划还将涉足其他能源领域如风电、垃圾发电、车用乙醇等。个人感觉，公司将现有领域内的业务做强做精已属难能可贵了，一味追求大而全的业务结构，对目前由大而强的进程而言，无疑增加了一定的风险。

　　3、公司的管理水平有待更上层楼公司董事长十分强调公司的学习能力和合作能力，公司提出：学习和借鉴BP公司的安健环管理模式、绩效考核方式，建立与国际接轨的安健环控制和绩效管理体系；学习GE公司的预算管理经验，提高公司经营管理水平；学习IFC投资社会管理事务等方面的经验，加强企业社会责任管理；请务必参阅文章最后的重要声明4在由大而强的进程中，公司的管理水平的提升是一个关键环节，公司已有的电厂管理水平堪称业界一流，但如何提升整个公司的管理水平，包括对资本的管理能力，对公司而言仍然存在着一定的挑战。公司引进长江电力的动因之一，也是想借鉴其优秀的管理能力。公司有可能引进更具实力的强大股东，寄希望于在加强与其业务共振的同时，能有效提升公司的整体运营水平。

　　4、整体上市并不具有特别的想象空间目前集团优质资产有三块：一是尚有100万千瓦左右的热电资产，正在进行股份制改造；二是拥有白云机场50%股权，新机场高速公路49%的股权；三是地理位置极佳且为广州首个智能化大厦的发展中心大厦。机场和高速公路方面的资产，董事长表示将在更大范围内重组，不会装入上市公司。我们的判断，如果公司的核心定位在于能源类业务，热电资产必定注入公司；发展大厦的物业类资产作为公司的办公地也有望进入公司。但整体而言，整体上市并不具有特别的想象空间。当然，长江电力曾承诺，在公司整体上市之际，将增持股份之20%左右。

　　三、目前价格基本合理，提高估值还有待进一步观察不考虑股本增加因素，在预计出售北二环投资收益计入2006收益，

广州控股的2006年、2007年、2008年每股收益达0.48元、0.46元、0.50元。公司目前的电力业务与其他业务的比例为50：50，考虑到公司的电力业务有序增长，煤炭业务和油气业务将有激增，但煤炭业务增长空间有限，油气业务的增长还有待观察，目前给与其12——13倍的市盈率，对应目标价为5.7——6.2元左右。是否提高估值水平还有待油气业务的业绩进一步明朗化。

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