芭田股份：产销量增加推动公司业绩增长

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　　中信证券 刘旭明

　　投资要点

　　公司是专业复合肥生产商。芭田股份专业生产复合肥，目前拥有120万吨/年复合肥生产产能(包括2007年7月试产的贵港一期30万吨/年产能)，募集资金项目投产后，复合肥产能将达到165万吨/年(扣除拟淘汰的15万吨/年产能)，是国内主要复合肥生产企业之一。

　　复合肥行业竞争激烈，产品利润微薄。复合肥生产简单，投资小，进入门槛低，国内复合肥生产企业目前已经达到3000~4000家，产能由2000年的755万吨/年迅速扩大到目前的超出4000万吨/年，产能过剩严重，行业竞争也十分激烈，复合肥产品利润微薄。

　　公司已建立较完善的生产布局和销售网络。公司已在深圳、徐州、内蒙古乌前旗和广西贵港建立生产基地，有效覆盖了广东、山东、广西、海南等公司主要市场，不仅降低了物流成本还有助于扩大公司市场份额。此外，公司建立了覆盖20多个省份、600个县级分销商和近万个乡镇零售终端的销售网络，并对主要销售市场实行深度分销策略。

　　销量增加推动公司业绩增长。在较完善的生产布局和销售网络推动下，2004~2006年公司复合肥产销量年均增长36%。随着徐州基地生产规模扩大以及贵港基地的建成，公司复合肥产销量有望继续保持较快增长，预计2006~2009年年均增长26%，成为公司未来业绩增长的主要动力。

　　合理估值17.4元。预计2007~2009年摊薄后EPS分别为0.46元、0.58元和0.66元，净利润分别同比增长11.5%、25.7%和13.7%。考虑到复合肥行业目前的竞争状况、公司未来业绩增长情况以及中小板

　　风险提示：公司面临的主要风险有盈利水平下降风险以及复合肥产销量低于预期的风险。

　　估值分析　

　　芭田股份专业生产复合肥，目前没有与公司产品结构完全类似的上市公司，考虑到复合肥也属于化肥行业，可参照化肥类上市公司对其进行相对估值。

　　表1给出了一些化肥类上市公司目前的估值情况，其中2008年P/E的均值为29倍。

　　考虑到复合肥行业激烈的竞争状况，公司未来的业绩增长情况以及面临的风险，给予公司30倍2008年动态市盈率，按照2008年摊薄后EPS0.56元计算，对应合理估值为17.4元。

　　考虑到中小板化工企业上市后首日涨幅均值在80%以上，公司上市首日股价会超出上述估值区间。

　　公司是国内主要复合肥生产企业之一

　　芭田股份专业生产复合肥

　　芭田股份专业从事复合肥的生产和销售，目前已经在广东深圳、内蒙乌前旗、江苏徐州和广西贵港建立生产基地，拥有芭田、哈乐、科地、中美、中俄、中挪等多个品牌个系列的复合肥产品。

　　目前公司拥有120万吨/年复合肥生产产能(包括2007年7月投产的30万吨/年贵港一期)，2006年实现复合肥销量55.16万吨，是国内主要复合肥生产企业之一。

　　公司是典型的家族型民营企业

　　公司实际控制人为黄培钊先生，持有公司45%股权(发行前比例)，而其家属黄林华、黄淑芝、黄佩淑直接或间接持有公司股权，公司的大部分股权在黄氏家族手中，具有典型的家族型企业特征。

　　此外，公司部分管理层持有公司股权，上图的股东中张志新为公司副总裁，吴益辉为公司副总裁兼董事会秘书。

　　复合肥行业竞争激烈，企业利润微薄

　　复合肥符合行业发展方向，国家政策鼓励复合肥行业发展，近年来，国家大力推广应用“推荐施肥”、“测土施肥”、“配方施肥”、“平衡施肥”，这就要求化肥生产企业提供养分全、养分含量高且配方合理、颗粒均匀、强度高的肥料，高品质、高浓度复合肥适应这种需求，我国化肥的复合化率不断提高。

　　尽管如此，目前我国化肥的复合化率还不到30%，而发达国家复合肥使用量占总化肥用量的80%左右。按照农业部的要求，到2010年我国化肥的复合化率要达到50%，复合肥未来还有很大的增长空间。

　　进入门槛低，产能严重过剩导致竞争异常激烈

　　复合肥行业发展潜力大，但进入的技术门槛和资金门槛都较低，大量新进入者涌入，而原有的单质肥厂商也争上复合肥项目，导致国内复合肥产能急剧扩张。

　　2000年我国的复合肥(包括复混肥，下同)产能为755万吨/年，2005年达到1707万吨/年，而目前产能已超过4000万吨/年，超出需求总量的30%～50%。据专家预测，未来两年复合肥产能的增速仍在20%以上，而需求增速仅8%左右，复合肥产能过剩局面仍将加重。

　　不仅进入门槛低，复合肥产品同质化严重且质量差异不易识别，农民的采购行为大多受零售商影响，优势企业难以建立很好的品牌认知度和消费忠诚度，从而为质量差、规模小的复合肥企业提供了很好的生存土壤。

　　不完全统计，国内获得复合肥生产许可证的企业2000多家，加上各地未注册登记小型复合肥企业、生产作坊，全国复合肥企业的数量有3000~4000家。

　　产能严重过剩，加上各类型复合肥厂商鱼龙混杂，行业竞争十分激烈。

　　复合肥产品利润微薄

　　复合肥由氮、磷、钾等单质肥按照一定的比例加工而成，其生产流程短且较简单，而单质肥的采购成本占复合肥生产成本的70%以上，因此复合肥企业赚取得实际上只是加工费。

　　由于复合肥产能严重过剩而行业竞争又十分激烈，复合肥企业一直处于微利经营的状况。

　　不仅如此，复合肥厂商的利润还受到终端零售商的挤压。在我国的农资消费模式中，终端零售对复合肥产品的销售非常重要，但国内大多数复合肥生产商目前还没有建立独立的销售网络，主要通过各地零售商进行销售。由于复合肥产品造假(偷养分)容易且不易被农民识别，杂牌复合肥生产商即使大幅让利于零售商，也可以通过造假的方式获取较高利润。这迫使正规复合肥厂商也不得不大幅让利于终端零售商，否则很难获得零售商的销售支持。

　　终端为王，销售网络决定复合肥企业的竞争优势

　　我国农业生产体系具有种植面积小而分散的特点，每户农民的种植面积只有几亩到几十亩，种植体系也十分复杂，复合肥厂商很难为农民提供直接的差异化服务。因此，农民对复合肥品牌和产商的认知度以及忠诚度都比较低，很多时候农民都是根据零售商的推荐而购买。

　　在这种农资消费模式下，终端零售对复合肥产品起着至关重要的作用。建立良好的销售网络加强对零售终端的控制，有利于加强对消费者(农民)的影响力，建立起良好的品牌知名度和消费忠诚度，从而为扩大公司的销量奠定基础。

　　因此我们认为，复合肥行业未来的竞争焦点在于销售网络的建设，只有建立起良好销售网络的复合肥企业才能在激烈的竞争中确立优势地位。

　　销量增加推动公司业绩增长

　　公司已经建立较完善的生产布局和销售网络

　　芭田股份建立了较完善的生产布局，目前已经在广东深圳、内蒙古乌前旗、江苏徐州和广西贵港建立四个生产基地，有效覆盖了广东、广西、山东、海南等公司复合肥产品的主要销售市场。在主要市场附近建立生产基地能够有效降低物流成本，并充分把握当地市场需求的变化，从而有助于扩大公司市场份额。

　　产销量增加推动业绩增长

　　过去几年，在复合肥产销量较快增长的带动下，公司业绩也实现了较快增长。随着广西贵港基地和徐州二期工程的建成，公司复合肥产销量有望保持较快增长势头，推动公司业绩增长。

　　基于上述分析，我们预计2007~2009年公司将分别实现每股盈利0.46元、0.58元和0.66元(按IPO后的股本计算)，具体盈利预测见下表。