煤炭行业：价格稳中有升 支持高位景气

　　中信证券 王野

　　投资要点

　　行业供需分析。07年1-7月煤炭行业实现原煤产量128395.5万吨，同比增加15759.6万吨，增幅为14.0%；销量127603万吨，同比增加18583.6万吨，增幅为17.1%；其中4-7月产量比本年前三个月平均提升300万吨，增幅约为17%。用煤四大行业，电力、建材、冶金、化工约占煤炭总需求的88.77%，1-7月对原煤的需求增长12%，涨势依然强劲。..重点公司中报回顾。毛利率同比增长的公司有西山煤电和金牛能源，大部分公司毛利率和净利润率下降体现了煤炭板块受成本增加的影响较大。虽然各上市公司均受到了不同程度成本上升的影响，但业绩基本保持稳定的增长。

　　行业经营分析。煤炭价格从生产地、中转地和消费地来看稳中有升；库存6月底同比增长6.6%，相对合理，煤炭运输总体顺畅；国际澳煤BJ现货价格创70.55美元/吨高位。随着中国变为煤炭净进口国，我们预测国际煤价仍将保持每年15%-20%的增长。

　　行业政策导向。煤炭行业整合成为未来趋势，关注大中型煤炭企业；煤炭企业政策性成本上升；特别关注内蒙古煤炭出口，上半年向外输出煤炭超过1亿吨，约占原煤总产量的60%。其中各铁路运输部门共完成出区煤炭运输量10511.8万吨，比上年同期增长了18%。总体来看，内蒙大量煤炭出口，会对相应铁路运输造成偏紧。

　　行业和重点公司评级。我们关注煤炭品种稀缺、产能释放或资产并购、煤炭一体化深加工企业。另外预计煤价在四季度和来年的一季度有10%左右的增幅，行业具有交易性投资机会。为此，我们维持行业未来“强于大市”投资评级，并对西山煤电、神火股份、潞安环能、兰花科创、大同煤业维持“买入”投资评级，国阳新能维持“增持”投资评级。

　　煤炭行业07上半年涨跌幅表现比较

　　中信二级分类指数考察的37个行业，我们看到从2007年1月1日至2007年9月4日，中信中标300指数累计涨幅为160.46%，煤炭行业累计涨幅293.38%，在37个行业中位居第2位，远远跑赢大盘。

　　如果以中标300指数PE水平为基准，考察煤炭行业整体PE水平对其按月比价，从1月31日的31.58%上升到9月4日的103%。我们认为煤炭行业年初的估值洼地已经逐步填平，逐渐向高位攀升。我们在07年年度策略中提到，基于估值优势，并随着煤炭需求年内阶段性旺季和煤价10%左右的提高到来，煤炭在四季度和来年的一季度将出现交易性投资机会。

　　我们认为，从

大盘走势来看，年初的1939.22点到9月4日的4371.8点，增幅为125.4%。而煤炭行业由1711.9点提升为5844.52点，增幅为241.4%。

　　煤炭行业股价的增幅有一半左右是大盘的走强贡献的，剩下一半的增幅应是由行业提升的业绩、行业中不确定的购并预期和煤炭资源溢价等因素贡献的。07年1-7月煤炭行业利润增长40%，可以近似认为行业中不确定的购并预期和煤炭资源溢价等因素贡献的增幅约为76%。

　　煤炭行业经营分析煤炭需求：依然强劲

　　我国煤炭的主要需求主要来至于四大行业，电力、建材、冶金、化工约占煤炭总需求的88.77%。按2005年煤炭行业的需求情况，电力约占54%，建材约占15.57%，冶金12.81%，化工约占5.99%。

　　(1)钢铁：钢铁在2006年大幅增长后，增速回落

　　粗钢产量经过2001年至2005年的快速增长，2006年增幅已经出现了快速回落，2006年粗钢产量增速为19.6%，大大低于2005年的28.1%，钢铁行业的固定资产增速也出现了较快的回落，2006年钢铁行业固定资产投资开始出现负增长。预计2007年全国粗钢产量分别为47089万吨，同比增长12.4%钢铁产量增速仍然保持高位运行。根据中信钢铁行业研究认为，未来的粗钢产量仍将保持增长，不过增速将大幅回落，不过从未来三年产量增速来看仍然可以保持12%、10%和8%左右的增长。同时国内价格指数远低于CRU，说明钢铁下游行业景气将维持。

　　(2)电力：火电发电量仍然保持较快增长水平

　　对于火电而言，在需求保持高速增长和水电出力不足的大背景下，近年其发电量保持了12～15%的高速增长；对于装机而言，在前两年电力供求紧张的情况下，建设周期短的火电成为首选，新增机组占比一度达到90%左右，未来几年随着三峡、二滩等水电开发逐步进入收获期，火电装机占比将略有下降，但仍将保持7～13%的较高增速。

　　(3)化工：需煤化工行业2007年增幅仍然较快

　　在化工行业，煤炭是氮肥(主要是尿素)重要生产原料和燃料。至2007年7月份累计氮肥产量分别为1448.26万吨，同比增长16.3%。根据中信证券化工行业分析师对未来尿素产量增长预测，2007年尿素产量仍能保持超过10%左右增长，2008年在8%，2009年在6%左右。氮肥将在未来三年保持8%左右的增长。

　　(4)建材：需煤建材行业

　　在2006年快速增长后，未来仍然保持在8%~10%左右的增幅全国建材水泥的产量2007年至7月份已经达到73518.8万吨，同比增长15.4%，仍然保持较高位置。根据中信证券建材行业分析师对未来三年的预测，未来三年水泥产量增长仍将保持在8%~10%左右增长。

　　煤炭1-7月销量127603万吨，同比增加18583.6万吨，增幅为17.1%；而1-3月份，全国煤炭销量4.94亿吨，同比增长22.8%。1月份煤炭产销差额为301万吨，2月份为346万吨，3月份为-2247万吨；1-3月份销量超过产量为1630万吨，占煤炭产量的3%。进入4月份至7月份，煤炭产量比本年前三个月平均提升300万吨，增幅约为17%，使产销差额变为900、650、379和493万吨。

　　煤炭价格：从生产地、中转地和消费地来看，煤炭价格稳中有升

　　(1)生产地

　　我们继续跟踪东北黑龙江、河北开滦等主要生产地煤炭市场价格，2007年以来，煤炭价格总体平稳，并在7、8月份出现小幅上涨。

　　东北黑龙江鸡西1/3焦5000-5400大卡动力煤含税车板价，从2006年6月份以来保持稳定，省内价位286元/吨，省外为296元/吨。鸡西焦煤、七台河肥煤、双鸭山气煤价格也保持稳定，截至目前，价格分别为709元/吨、724元/吨和505元/吨，环比7月分别上涨9.2%，9.0%和4.1%。

　　河北开滦肥煤、焦煤2007年6月底明显上涨，6月底分别达到730.9元/吨，8月份又上涨到755.9元/吨，相对于6月中旬分别上涨40元/吨和65元/吨，环比上涨5.8%和8.6%。河北开滦动力煤最近相对稳定，6月底为377元/吨，但相对于去年同期仍然上涨10%。

　　(2)中转地

　　我们继续观察煤炭中转地价格主要有北方秦皇岛港和唐山的京唐港；秦皇岛中转地价格经过5月份小幅调整后，2007年7月份秦皇岛普通混煤、大同优混和山西优混的价格分别为319元/吨、495元/吨和450元，相对于6月底上涨0元、5元和2元。但与去年同期295元/吨、450元/吨和410元/吨，涨幅分别为8.1%、10.0%和9.8%，涨幅明显。2007年8月份秦皇岛普通混煤、大同优混和山西优混的价格分别为324元/吨、499元/吨和460元，相对于7月涨幅不明显。

　　京唐港，5800大卡、5500大卡、5000大卡和4500大卡混煤，2007年6月底价格分别为473元/吨、448元/吨、398元/吨和350元/吨，相对于年初小幅上扬；但与去年同期相比，混煤5800大卡、500大卡同比上涨约10%，混煤5000大卡、4500大卡同比下跌约10%。

　　(3)消费地

　　对于煤炭消费地，我们重点跟踪了上海煤炭消费地和江苏南京消费地的煤炭价格走势。

　　上海消费地到厂的大同煤、蒙煤和贫瘦煤的价格2007年7月10日分别为503元/吨、455元/吨和410元/吨，相对于去年同期分别上涨46元、40元和60元，涨幅10.1%、8.8%和14.6%，涨幅明显。

　　江苏南京消费地晋城煤、淮北煤和陕西煤2007年7月份分别为540元、550元和580元不等，小幅波动。但相对于去年年底的煤炭价格上涨30元、55元和60元不等，涨幅6%~10%之间，涨幅明显。

　　煤炭行业运输与库存：煤炭运输总体顺畅，库存相对增多

　　截至2007年6月末，全国社会库存为15400万吨，比年初库存增长6.6%；与全国煤炭产量增长水平基本相当。全国国有重点煤矿7月份相对于年初虽有94.5%增长，但与去年同期煤炭库存相比，增长为27.6%。与煤炭产量增速相比，煤炭社会库存和国有重点煤矿库存基本相对合理，略微偏多。

　　从全国煤炭运输来看，铁路运输保持平稳增长，2007年7月铁路运输煤炭10713.6万吨，同比增长15.5%；2007年1-7月份，铁路运输煤炭49798.6万吨，同比增长10.9%。水运运输增长相对较快，2007年7月份，秦皇岛港煤炭运输量为1871.7万吨，同比24.0%；1-7月份，秦皇岛港煤炭运输量为10184.3万吨，同比增长22.4%。煤炭运输总体顺畅。

　　国际资源进出口价格比较：煤价由需求带动稳健上扬，从国际市场来看，国际市场煤炭价格近期一路飙升。澳大利亚BJ煤炭现货交易价格从2007年1月2号51.2美元/吨，上涨到2007年8月30日67.9美元/吨，上涨16.7美元/吨，涨幅达到32.6%。澳大利亚BJ现货交易指数也从2007年初的160点，上涨到现在的212.2，是1999年以来首次突破200点大关。

　　同时，我们注意到在过去二、三年里，日本进口的炼焦煤的价格和进口动力煤的价格，持续走高。2003年日本进口炼焦煤到岸价为41.57美元/吨，2004年跃升到60.96美元/吨，2005年89.33美元/吨和2006年93.46美元/吨，涨幅分别为46.6%、46.5%和4.6%，这三年复合增长率超过32%，涨幅明显。日本进口动力煤到岸价2003年为34.74美元/吨，2004年为51.34美元/吨，2005年为62.91美元/吨和2006年63.04美元/吨，涨幅分被为47.8%、22.5%和0.2%，三复合增长率也达到22%。

　　中国虽然是世界上第三大煤炭贸易国，但煤炭出口主要到韩国和日本，动力煤、炼焦煤和无烟煤出口到韩国和日本占到中国各自出口煤种出口量的70%左右。中国动力煤进口主要来自澳大利亚、俄罗斯和印度尼西亚；炼焦煤进口主要来自澳大利亚和加拿大；无烟煤进口几乎来自越南和朝鲜。

　　中国出口韩国、日本动力煤价格经过年初波动走，同步小幅走高。2007年7月，中国出口到韩国动力煤为54.49美元/吨，出口到日本的动力煤为60.71元/吨。其中，出口到日本的动力煤在6月突降到56.56美元/吨，环比上涨4美元/吨。与去年同期相比，到韩国动力煤上涨4个美元，日本动力煤上涨近10美元/吨。

　　中国进口澳大利亚、印尼动力煤价格小幅回落，2007年7月份，中国进口澳大利亚动力煤为56.99美元/吨，环比下降0.8美元/吨；中国进口印尼动力煤价格为47.04美元/吨，环比上升0.26美元/吨。

　　行业政策：产业整合从竞争走向集中，有利于煤炭行业和谐发展(1)

能源与煤炭行业“十一五”规划：煤炭资源整合成为未来趋势，关注大中型煤炭企业煤炭产量向大型基地和大型国有公司集中：“十一五”期间，重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿和10个千万吨级安全高效矿井。“十一五”，将形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，其产量占全国的50%以上。2007年6月15日召开的全国煤矿水害防治会议，安全生产监督总局表示，要在两年时间内减少7000家小煤矿，将国有重点煤矿重大事故减少25%。安全生产监督管理总局表示，在经过第一阶段的关停整顿之后，目前全国还有小煤矿17000个。但按照国务院“三年解决小煤矿问题”的战略部署，到2007年前，仍要减少7000个小煤矿，将全国小煤矿数量控制在10000个以内。

　　由于小煤矿产量占全国煤矿三分之一，事故死亡人数却占三分之二。为稳定煤矿安全生产形势、提高煤炭工业整体水平，安监总局提出，到2007年底要累计关闭1万处小煤矿。截至6月初，全国已关闭小煤矿8671处。而大中型煤矿产量占全国煤炭总产量的一半，随着行业集中度的不断提高，煤炭企业对下游的议价和博弈能力。

　　(2)煤炭企业政策性成本上升

　　2006年节能减排目标没有完成，2007年是实现“十一五”节能降耗和污染减排目标的关键年、攻坚年。国家发展改革委今年采取八项措施推动节能减排工作。一是加大结构调整力度。力争关停小火电机组1000万千瓦，淘汰落后炼铁产能3000万吨、落后炼钢产能3500万吨；进一步加大淘汰水泥、电解铝、铁合金、焦炭、电石等行业落后产能的力度；对没有完成淘汰落后产能任务的地方，严格控制国家安排投资的项目。二是推动技术进步。组织实施一批节能降耗和污染减排行业共性、关键技术开发和产业化示范项目，在重点行业中选择一批节能潜力大、应用面广的重大技术，加大推广力度。全面实施十大重点节能工程，加大中央和地方政府投资的支持力度，形成4000万吨标准煤的节能能力。

　　随着节能减排加速推进，过程产生的政策性成本也在不断增加。一方面提高煤炭需求行业对煤炭使用效率，另一方面，自2004年，国家通过相关政策不断提高煤炭开采成本，涉及煤炭行业资源、环境、安全和职工福利等方面的成本都在持续增长。正如目前在山西省推行的“两费一金”制度可能被推广到全国。由于行业集中以及煤炭价格高位运行，成本的提升只能影响公司业绩的毛利率，而盈利能力不会收到太大影响。

　　(3)新的电煤价格形成机制有望在明年一季度出台

　　国家发改委发布，目前电煤价格形成机制仍不健全，一是重点电煤合同价格依然明显低于市场交易价格，二是个别地方电煤市场化进程缓慢。报告建议，应进一步深化改革，加快建立完善科学规范、具有操作性的电煤价格形成机制。

　　上半年煤炭进出口由上年的净出口转变为净进口，铁路运输制约煤炭供应的基本格局仍未根本改变。上半年，全国煤炭出口2312万吨，同比下降27.9%；煤炭进口2707万吨，增长47.6%；煤炭净进口395万吨，而去年同期为净出口1374万吨，由此使国内煤炭供应量同比增加1769万吨。从运输看，上半年国家铁路累计完成煤炭运量5.99亿吨，同比增长10.1%，比去年全年提高3.8个百分点，但依然低于煤炭产量和煤炭需求增速。预计，全年煤炭供求继续保持总体平衡态势。国家控制固定资产投资过快增长的成效、水电出力大小和铁路大提速的后期影响，将是决定今年下半年煤炭供求形势的重要参数，总体判断煤炭供应将比上年宽松，新的电煤价格形成机制有望在明年一季度出台。

　　(4)关注内蒙古煤炭市场

国土资源部和内蒙古自治区人民政府

　　日前宣布，目前，内蒙古已查明煤炭资源储量6583.40亿吨，贵金属矿产查明岩金资源储量106.769吨、银资源储量21344.79吨，煤炭和贵金属储量双双跃居全国第一位。内蒙古自治区经济委员会日前发布消息说，今年上半年，内蒙古向区外输出煤炭超过1亿吨，约占原煤总产量的60%。据介绍，输送到区外的煤炭主要是通过铁路运出的。

　　今年1-6月份，内蒙古自治区境内的各铁路运输部门共完成出区煤炭运输量10511.8万吨，比上年。同期增长了18%。在煤炭出区运输总量中，内蒙古自治区30户重点煤炭生产企业完成了6867.9万吨，同比增长14.6%，占全区煤炭出区运输总量的65.3%。总体来看，内蒙大量煤炭出口，会对相应铁路、公路运输造成一定偏紧状态。

　　煤炭上市公司业绩支持煤炭行业景气煤炭行业近期存量资产估值处于历史高位，07年全行业平均市盈率调整为32倍。我们还需要关注资源储备较高，未来有产能扩张，积极扩张煤化工产业链，动态市盈率率水平具有优势的企业。另外需要特别注意，国家煤化工方面政策变动加剧煤化工产业化进程，对公司基本面带来的变化。我们建议重点关注：西山煤电、神火股份、潞安环能、兰花科创、大同煤业和国阳新能。

　　D.行业未来3到5年的行业整合会带来购并预期对股价的影响

　　在国家新时期行业政策引导下，煤炭行业成为未来国家需要增强国有资本控制力的行业。在国家和各级政府一致意志作用下，煤炭行业整合，必然会稳步推进。煤炭上市公司普遍是具有规模优势的大型企业。未来以煤炭上市公司平台，整合所在地区的煤炭资源，将成为资本市场上不可忽视的投资机遇，同时对煤炭上市公司和行业也具有深远影响。

　　中国在2006年的煤炭产量为23.8亿吨，而中国主流上市公司的合并产量为1.5亿吨。如果明年上市公司进行相关资产注入或者并购产量提升一倍，按照前面的估算产量对业绩的贡献在12%，如果大盘不发生变动，煤炭行业由于并购预期在明年也会有12%左右的升幅。

　　E.资源溢价我国将在山西、内蒙古、黑龙江、安徽、山东、河南、贵州、陕西等8个煤炭主产省(区)进行煤炭资源有偿使用制度改革试点，新设煤炭资源探矿权、采矿权，除特别规定的以外，一律以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式有偿取得。国家发改委于日前正式公布了批复方案。这也意味着占全国产量约71%(2004年计)的前八大产煤省区将在今年全面铺开这项改革。

　　所以已上市煤企面临溢价重估，国家新政中规定的旧矿补缴价款的政策，可能会给一些企业带来现金压力，或改变煤炭公司的股权结构，推动企业资产重组。煤炭行业几乎所有的上市公司的采矿权都已经在上市初有偿、低价获得，并且不需要重置。因此上市公司的净资产中没有包括煤炭资源自身的正常市场价格，公司的价格处于折价状态，需要重新评估上市公司的价值。

　　如果对煤炭产品进行价值重估，直接影响是煤炭价格的升高，同时也会造成成本的上升；如果是对采矿权进行价值重估，这样资金实力强劲的公司将得到拍卖权，进一步加速行业集中。

　　煤炭行业月度投资策略

　　今年4季度到明年1季度行业平均煤价预计上涨约10%，未来2-3年每年上涨12%；相对吨煤生产成本每年11%的上涨，我们认为行业的吨煤利润每年将有12%增长的贡献，而煤炭产量预计未来仍将保持每年12%左右的增长，所以煤炭行业利润在明年将保持35%-36%的增长。

　　我们关注煤炭品种稀缺、产能释放或资产并购、煤炭一体化深加工企业。

　　考虑到，近期煤炭价格处在高位运行，和煤炭季节需求处在旺季，我们认为煤炭股随着大盘波动仍然存在交易性机会。但是需要提示的风险是随着三、四季度行业整合力度加大，一些购并方案在计划和实施中，可能会有延迟和误差，因而会给公司的业绩造成不确定的影响。

　　为此，我们维持行业未来“强于大市”投资评级，并推荐维持西山煤电、神火股份、潞安环能、兰花科创、大同煤业“买入”投资评级，国阳新能维持“增持”投资评级。

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