辰州矿业：快速成长中的特色黄金企业

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　　李追阳 中信证券

　　公司特点：辰州矿业是以黄金为主业的多金属矿业公司，主业涉及到金、锑、钨三种金属，多金属的产品组合相比单一金属有较强的抵御价格波动风险能力。另外，公司拥有领先的金锑钨共生矿精细分离核心选冶技术，这为开发金锑钨共生矿提供了良好的技术条件，也使得公司近年来获得大量的金锑钨共生矿采矿权和探矿权，并且有能力使公司未来保持每年增加1~2个资源基地的扩张态势。

　　公司业绩成长性优秀：通过本次公司对所控制矿权区域内的勘查投入，将大幅提高公司的黄金、锑和钨储量。伴随公司募集资金以及自有资金的投入，未来几年公司资源储量以及自有矿产量将呈现快速增长态势，其中黄金储量由目前的21吨提高到130吨以上、锑储量由12万吨提高到60万吨以上、钨储量由1.7万吨提高到3万吨以上；自有矿产金、金属锑、钨精矿产量将由2006年1.4吨、7367吨、2150吨分别提高到2009年的5吨、2万吨和4500吨左右，成长性非常明显。

　　业绩预测：我们预计公司07~09年分别实现净利润为1.68亿元、2.98亿元和4.33亿元，按照发行9800万股计算，摊薄后EPS分别为0.43元、0.76元和1.11元，07和08年净利润同比分别增长77%和45%。

　　估值：根据与国内外黄金企业的相对估值比较以及绝对估值，结合公司的快速成长性以及深圳中小板块属性，我们认为公司

股票的合理价值区间应该在为18~21元，相当于07年42~48倍和08年23~27倍的动态市盈率。

　　主要风险：金属价格大幅波动以及公司未来自有矿产量增长低于预期。

　　辰州矿业：有特色的黄金

　　企业公司组织架构

　　公司前身是湖南省湘西金矿,系全民所有制企业，直属原湖南省黄金工业总公司(现为湖南金鑫黄金集团有限责任公司)，省直属大二型国有企业；该企业最早可追溯至清同治年间，迄今已有超过130年的金矿开采历史。1950年5月建矿、1976年6月正式命名为冶金工业部湘西金矿，1989年6月下放湖南省，成为湖南省湘西金矿。经过一系列的改制、增资扩股以及剥离非经营性资产，公司目前总股本29300万股(发行前)，股东结构如下：

　　公司目前经核实的已探明保有资源量相对较小，但根据湖南省有色地质勘探研究院提供的可行性报告，通过本次投入募集资金以及自有资金勘查找矿，将累计增加113.882吨黄金储量、57.594万吨金属锑储量和1.29万吨金属钨储量。如果按黄金吨矿单价1.3亿元/吨、金属锑吨矿单价3.5万元/吨、金属钨吨矿单价10.0万元/标吨计算，并取75%的综合回收率，公司所控制矿权区域内金、锑、钨矿潜在经济价值共计272亿元。其中，金矿潜在经济价值111.03亿元，锑矿潜在经济价值151.18亿元，钨矿潜在经济价值9.72亿元。

　　公司在处理金锑钨共生矿的技术具有独特优势

　　公司开采矿种主要为金锑钨共生矿，公司在长期生产过程中，在金锑钨及其共(伴)生矿的采选、冶炼方面积累了丰富的经验，拥有领先的金锑钨及其共(伴)生矿精细分离选冶技术，金、锑、钨的选、冶经济技术指标多年来均达到全国行业领先水平。公司自主研发的富贵锑选择性氯化(一步)提金工艺技术已申请发明专利，在深部开采方面拥有数项先进技术，采矿深度已超过1000米。公司还在黄金精炼、尾砂资源回收等方面拥有多项专利及非专利技术，并多次获得中国黄金协会、省、市级科技奖项。这些技术优势使本公司在国内黄金生产企业对金锑钨共生矿资源的控制及开采的竞争上处于领先地位。

　　传统的典型金矿代表主要是中金黄金和山东黄金等黄金企业控制的金矿，锑矿代表则主要是湖南有色的锡矿山，正因为辰州矿业在处理金锑钨共生矿的独特优势，为开发金锑共生或者金锑钨共生矿创造了技术条件，从而使得公司近年来获得采矿权和探矿权越来越多，并且有能力使公司未来保持每年增加1~2个资源基地的扩张态势。也因为公司在技术上的独特优势，使得公司在综合回收利用方面具有较强的优势。先进的技术也使得公司在品牌上也具有较明显的优势，如“辰州”牌锑锭是全球最受欢迎的品牌之一。

　　完整产业链优势公司的业务包括与金、锑、钨矿相关的勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼、深加工及研究开发。公司拥有的矿产资源为后续的冶炼及深加工业务提供较为充足的原料。上述完整的产业链为本公司持续盈利和减少盈利波动创造了良好的条件。同时，通过产业链的规模经营，公司在金属回收率、单位生产原材料消耗及综合成本等方面也具有一定优势。在此基础上，未来本公司将有更多机会进行产业链的进一步深度延伸，开发更高附加值的新产品，如目前公司已经开发成功的湿法氧化锑(高纯氧化锑)以及纳米氧化锑生产技术作为公司的技术储备，为公司后续深加工的发展提供了技术支撑，有利于公司业绩的持续稳定增长。

　　行业分析黄金：趋势依然向好

　　由于成矿条件的特殊性，黄金在地球上所占资源储量非常少。世界的主要黄金资源集中在南非、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、美国、加拿大、中国等国。

　　下表为已探明的世界各国黄金储量及储量基础。

　　黄金是较为特殊的金融产品，其金融属性远高于基本金属，金价受实体经济的影响相对较小，我们认为，影响金价的主要因素为美元原油价格走势、通胀预期、各国中央银行外汇储备结构的变化和地缘政治因素。黄金价格与美元指数往往呈现负相关关系，而与原油价格则呈现正相关关系。

　　美国的巨额双赤字依然是决定美元中长期走软的主要影响因素，另外全球每年对美元的需求增长速度远远超过每年矿产金的增长速度，这些因素对美元计价的黄金价格走势有利。

　　从各个国家外汇储备结构变动分析，06年欧洲各国央行黄金抛售量已经有所下降，俄罗斯央行一直在增持黄金。从中国央行未来优化外汇储备结构以实现多元化目标看，目前1万多亿美元的储备如果有1%转化为黄金，则至少需要全球矿产金年产量的20%，这将极大地改变全球黄金的供求关系。

　　另外两个对金价有利的因素是：一是通胀预期使得黄金的保值投资需求增加；另外随着中国对个人投资实物黄金的政策放开，今后黄金价格有望体现中国因素。

　　从黄金价格与原油价格的比价分析，历史上两者比价的平均值在16~17倍，而目前两者的比价仅为9.2倍左右，因此从这一角度看，黄金价格相对于原油价格被低估，如果按照目前的原油价格，比价达到平均值，则黄金价格应该在1000美元左右。

　　钨消费的50%集中在硬质合金，随着我国汽车行业快速发展、数控机床以及加工中心在机械加工各领域应用的不断扩大，我们预计国内硬质合金的需求量将不断扩大，据了解，国内每年进口的硬质合金深加工产品金额高达30亿美元，所以我们判断未来几年国内硬质合金行业的发展前景较好。另外，随着资源性产品如金属、石油等价格的大幅上涨，全球在采掘、工程机械、钻井等领域的投入大幅上升，将增加钨的消费量。

　　从国家政策上看，钨出口配额逐年下降，出口关税税率不断上调，限制高耗能、高污染和资源性产品出口的趋势已经确立。近几年国土资源部的钨精矿总量控制没有被很好执行，超产比例达到30%以上，我们预计未来几年将会加大控制力度，这将影响钨精矿的供应，对支撑钨价有利。

　　锑：中国拥有定价权，价格将趋于稳中有升

　　锑在常温下是一种耐酸物质，性脆、无延展性，是电和热的不良导体，在常温下不易氧化，有抗腐蚀性能。锑在合金中的作用是增加硬度，常被称为金属或合金的硬化剂。其主要应用领域是阻燃剂，另外在交通运输，电池，陶瓷玻璃，塑料等领域也有较广泛的应用。中国是全球最大的锑生产国，2005年产量超过全球总量的80%。

　　2001年广西南丹矿难发生后，2002~2003年中国的锑矿产量大幅下降，造成全球锑供应出现短缺，库存也大幅下降，结果使得伦敦小金属市场锑锭价格在2005年上涨了30%。同时中国政府为了保护国内资源，控制产量和出口，从2005年下调

出口退税到2006年开始征收出口关税。

　　由于中国是全球最大的锑储量和产量国家，由于政策上对锑等小金属的出口和生产控制，我们预计全球锑矿供应将继续处于较紧张状态，另外从需求面讲，今后在公共建筑强制使用阻燃剂将推动锑需求增长，因此我们判断锑价将保持稳中有升态势。

　　募集资金项目推动公司仍将呈现快速成长态势

　　公司的发展战略做大黄金、做强锑钨。公司在坚持金锑钨三种金属发展主线的同时，将优先做大做强黄金产业，公司黄金产量尤其是矿产黄金力争快速增加，并进入全国黄金行业的前5名。锑、钨属于小品种稀有金属，公司将重点突出自身在锑和钨行业的控制力，并延伸产业链，提高产品的附加值和盈利能力，力争成为锑、钨行业极有影响力的生产企业。

　　加快控制矿产资源。公司首先是巩固和强化在湖南省内的优势地位，对已控制的资源基地加大勘探投入，并对部分有潜力的中小矿山进行积极整合。其次在全国范围内抢占金锑钨资源基地，目前已在甘肃、江西、新疆、内蒙、四川、河南、西藏等地开展工作，确定一些潜在的目标基地。第三，公司通过贸易从国外收购金锑精矿，并与其建立长期合作关系；公司目前已对澳大利亚、俄罗斯、玻利维亚等国相关金锑矿资源基地进行考察，建立了较为稳定的供需关系，并拟适时在国外建立或控制相关金锑矿的资源基地。

　　突出资源综合利用的发展战略。对低品位、难选冶金锑钨矿的采、选、冶一直是公司的独特优势，未来公司将进一步提高资源综合利用水平；坚持贫富兼采、降低贫化损失、做好残边矿的回采工作；加强低品位氧化矿、堆存矿、老尾砂的回收研究，最大限度利用不可再生的矿产资源。

　　募集资金项目分析由于矿产资源属于不可再生资源，因此对矿产资源的控制对于矿产开采、冶炼企业来说尤为重要。随着企业生产规模的不断扩大，资源不足的矛盾依然是制约公司发展的主要瓶颈。面对金、锑、钨资源占有方面的竞争，公司能否达成增长目标，关键在于能否发现及取得新的金、锑、钨矿资源，因此本次募集资金项目大多为资源开发项目，我们认为通过本次募集资金项目的实施，公司控制的金、锑、钨储量和产量有望获得本质性的提高。

　　公司计划在2007-2010年对公司目前在湖南省内控制的8个矿区进行地质勘探，主要包括公司本部矿区深部及周边、龙山金锑矿深部及周边、龙王江金矿深部及周边、响溪金矿深部及断坑矿区、白沙溪金矿、坪上金矿、东安线江冲锑矿、辰鑫金矿，从而为公司目前已经控制的矿区的规模扩张和稳定发展提供长远的资源支撑，进一步夯实公司的盈利支撑和发展基础。同时公司在挖掘现有基地的资源潜力的同时，将积极占有新的资源基地，争取每年都能新增1-2个新的资源基地。目前公司在甘肃、江西、四川等地拥有多处目标，公司计划以增资扩股、收购、矿权竞买或者合作等方式获取新的资源基地，并积极推进占有国外的金锑钨资源基地。

　　自有矿产量逐年增长

　　伴随公司募集资金和自有资金的投入，未来几年公司自有矿产量将呈现快速增长态势，如自有矿产金产量将由2006年1.4吨提高到2009年的5吨左右，金属锑由2006年的7367吨提高到2009年2万吨左右，自有钨精矿产量将由2006年2100吨上升到2009年的4500吨。

　　公司股票估值

　　公司的行业定位

　　我们将公司的行业属性定位为以黄金为主业的多金属矿业公司。公司的发展战略主要是做大黄金、做强锑钨，“11.5”末公司规划的黄金产量达10吨，资源自给率达到80%，中国锑钨产量占到全球的70%左右，拥有较强的定价权，同时也是国家严格控制的稀有金属，公司是全球第二大锑生产企业，也是重要的钨生产基地，行业地位较明显，我们在相对估值上主要参照黄金股和湖南有色的估值水平。

　　相对和绝对估值：合理价值18~21元

　　根据与国内外同类公司比较，主要西方黄金企业08年动态市盈率为23.3倍左右，H股黄金企业08年动态市盈率21倍左右，A股黄金企业08年动态市盈率44倍左右，考虑到辰州矿业的多金属战略以及未来几年的快速成长性，我们认为给予辰州矿业07年50倍市盈率(低于A股黄金企业平均市盈率)以及08年24倍动态市盈率是具有较高安全边际的，即合理价值为18~21.5元。

　　根据2007年初以来深圳中小板上市公司的动态市盈率，即07年和08年动态市盈率分别为56倍和41.4倍，按照07年56倍动态市盈率测算，公司股票的合理价值应该为24.08元左右。

　　绝对估值法：我们选用的TV增长率为3%，行业平均Beta为1.12，无风险利率为4%，风险溢价为5%，利用APV、WACC、FCFE绝对估值法，得出公司的合理价值应该在20.12~24.43元。

　　结合公司股票的相对估值法和绝对估值法，我们认为公司股票的合理价值应该在18~21元，相当于07年42~48倍和08年23~27倍的动态市盈率。

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