石油化工：第四季策略报告 油价演绎疯狂

　　宏源证券 刘佑成

　　投资要点：

　　我们观点四季度原有价格依然会保持在60美元以上的高位运行。影响油价很重要的因数，如地缘政治威胁、恶劣天气等在2007年第三季度均表现平平，没有出现超出市场意外的因素发生，但是油价依然创出78美元的高点，主要源于汽油库存低于前几年同期水平，汽油库存水平不够是油价上涨的直接驱动因素，那么我们认为这也说明了原油及其产品需求旺盛，展望2007年第四季度，汽油消费高峰已经过去，取暖油消费高峰将会随着天气转冷，变得越来越重要，但是我们从EIA公布的库存数据看，今年的取暖油库存只有去年同期68%的水平，重建库存仍然很缓慢，从取暖油库存水平方面看，油价很难回到60美元以下，如果在遇到寒冷天气的袭击，油价将可能史无前例在冬天回升到70美元以上。总体看来，今年的原油价格上涨更多来自于需求方面拉动，投机操作原因降低了，总的结论，我们认为第四季度油价将会围绕65-68美元的核心区间波动。

　　就此我们衍生出两个问题，第一个，成品油定价改革，成品油定价已经成为一个两难问题，当前CPI上升较快，为了控制通胀，发改委不敢贸然改革成品油定价机制，因此在现有体制下，下半年中石化、中石油运营环境将相当困难。第二个高油价的受益者，如煤头PVC企业，目前国内经济增长快速，PVC消费增长较快，另一方面国家加大节能减排力度，导致高耗能高污染企业生产成本压力增大或推出生产，导致产品供应紧张，如电石价格上涨幅度很大，对单一依赖电石生产PVC企业造成很大压力，但是对煤-电石-PVC一体化的企业则享受到油价上涨和节能减排带来的双重利好。

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　　一 石油化工行业发展

　　中国国家发展改革委29日发布的《7月份工交经济运行总体情况》显示，1-7月，中国原油产量10869万吨，增长1.1%，7月中国原油产量同比下降1.7%。

　　1-7月，中国进口原油9637万吨(海关统计)，增长14.8%；7月份，中国原油进口量更是创出月度纪录新高，达到1483万吨，较上年同期增长近四成。原油进口依存度创历史纪录，达到48.8%，逼近50%的红线。原油加工量18826万吨，增长7%，其中汽油、柴油产量分别增长8.7%和6.2%。天然气产量386亿立方米，增长17.1%。主要化工产品中，乙烯产量增长15.8%，烧碱、纯碱产量分别增长16.4%和8.6%，化肥、农药产量分别增长11.8%和21.6%。

　　此外，原油加工量增长6.7%，增速比上月减缓3.1个百分点，其中汽油、柴油产量分别增长13%和6.5%。天然气产量增长19.8%，比上月减缓1.9个百分点。

　　海关数字显示，1至7月中国出口成品油898万吨，同比增加26.2%。进一步细分的上半年进出口数字显示，中国1至7月进口汽油2.64万吨，同比减少28.4%，出口汽油359万吨，同比增长81.71%。同期，中国进口柴油33万吨，同比增长39.10%，出口柴油40万吨，同比减少29.01%。

　　2000年—2006年，我国石化行业销售收入年均增长21%，工业增加值年增18%，位居世界主要国家石化生产增长率前列，目前我国已经成为世界石化产品市场中心，主要化工产品占世界市场份额均在两位数以上。

　　由易贸资讯组织的中国石化投资论坛上，与会专家预测，到2010年，我国石化产品消费量将达全球总消费量的三分之一到二分之一，而此轮石化行业盈利高峰，也将延续到2010年左右。

　　二 油价创新高

　　9月12日,EIA公布了最新一周库存报告,截至9月7日当周原油库存减少710万桶至3.226亿桶,每日进口量减少67万桶,至每日956.3万桶，美国原油库存降至八个月低位,较上年同期下降890万桶；汽油库存本周下降70万桶至1.904亿桶，跌至两年最低水准，较去年同期下降2020万桶；馏分油库存增加了180万桶至1.34亿桶，较去年同期下降1170万桶；取暖油库存增加200万桶至4270万桶，较去年同期仍然减少1810万桶，减幅达到30%，各方正在努力重建取暖油库存，以应对冬天对取暖油需求。

　　9月1日OPEC会议上，OPEC成员国同意每日增加产量50万桶，但是市场仍然在当天创出77美元收盘新高。

　　回顾2007年以来的油价走势，天气、地缘政治对油价走势都没有产生实质性的影响，油价上涨更多受到来自于供需影响。今年天气异常安静，强烈破坏性飓风没有发生；地缘政治关系也比较平静，少有威胁到石油生产国稳定的事件发生，破坏石油生产设施行为也几乎没有发生过，中东局势虽然时有紧张单是总体上依然呈现缓和趋势。资金不断注入原油市场也是油价上涨的原因之一，根据CFTC数据，NYMEX原油期货持仓从年初122万张扩张到154万张水平，投机资金持仓规模也不断刷新历史记录，此外还显示投机资金占原油期货市场的总资金比重趋于稳定，显然机构长期看好原油投资价值。3、4月份油价上涨是季节性需求高峰到来之前的正常反应；6、7月份原油价格上涨主要源于美国市场超低的汽油库存，汽油库存处于5年来最低点；8月下旬后，油价上涨仍然是源于原油库存的下降，原油供需关系更加紧张，进入2007年2季度后，原油的供需缺口加大。

　　总体上判断本年度石油价格上涨更多是受需求拉动，日本、欧盟经济复苏，增加石油需求。中国经济强劲增长，石油需求增加，海关总署的最新数据显示，今年7月份，中国原油进口量创出月度纪录新高，达到1483万吨，较上年同期增长近四成。今年前7个月，中国原油进口9637万吨，也创下历史新高，近两年来，中国原油进口增速基本保持在15%左右的水平。第三季度美国炼厂产能利用率大部分时间都低于去年同期水平，炼厂营运放缓，但原油库存仍然大幅减少，说明欧洲和亚洲出现的原油供应紧张局面已开始严重影响美国市场，9月中旬在库存大幅减少和飓风共同刺激下，连续两日NYMEX现货原油最高价和收盘价均创下历史最高水准，汽油、取暖油价格也大幅上升，从飓风引起的破坏强度看，飓风只是导致三家炼厂供电短暂中断，并没有对炼厂及产油设施造成太大的损坏，此次油价创新高主要源于库存的大幅减少。

　　9月10日取暖油期货创出本年度价格新高，随后几天取暖油期货创下历史新高，这也是我在此前报告中一再提及，市场交易焦点正在向取暖油转移，而取暖油库存是过去7年来的最低，那么今年库存平衡供求能力将会显著削弱，如果在冬季来临之前库存仍然没有恢复到正常水准，那么冬季油价仍然会保持高位运行。根据油价走势，一般冬季油价会相对低迷，但是今年低于往年的库存，我们认为油价在冬季可能会比以往强势，运行核心区间65-69美元。飓风将会持续到10月底，未来一个月，油价仍然具备冲击85美元的能力。将不断抬高油价的重心。

　　三 成品油价格分析

　　根据国家统计局公布的数字，2007年上半年我国生产成品油9597.2万吨，同比增长7.2%。海关总署发布的数字显示，2007年上半年我国净进口成品油1014万吨，同比减少15.7%。由以上数据计算，上半年我国成品油表观消费量为10611.2万吨，与去年同期相比增长9.6%，创历史高位。

　　从2007年上半年国内成品油净增资源(净增资源=国内生产+进口-出口)的变动来看，成品油供应稳步增长，资源相对充足。但6月份国际原油价格开始进入稳步上行通道后，成品油获利能力有所下降，导致国内炼油企业产量下降，寻求增加成品油出口以减少亏损，因此6月份后净增资源减少。

　　7月份华南市场成品油批发价大幅上涨后，北京市场上中国石油、中国石化的成品油批发价也开始上涨。同时，成品油市场整体告紧，尤其是汽油相对柴油更加紧张。全国工商联石油商会披露的国内成品油市场简报显示，8月初国内40个主要城市中有近一半出现了不同程度的成品油供应紧张现象，尤其在广东、海南、山东、湖南、上海等地的部分标号汽油柴油已经宣告停批。各地一些加油站甚至开始惜售，开始限量供应汽油柴油。

　　针对国际油价上涨和国内成品油市场供需缺口的问题，8月4日，国家发改委发出《关于做好成品油市场供应加强价格管理的通知》，要求做好成品油市场供应和价格管理工作。《通知》要求，中国石油、中国石化集团公司要努力增加原油加工量，合理安排炼油企业检修时间，严格控制成品油出口，千方百计增加市场供给，确保成品油市场供应，并规定中国石油、中国石化集团公司所属企业销售给系统外零售企业的汽油、柴油批发价格，按国家规定的市场零售价格上限倒扣计算的批零差率不得小于4.5%，任何企业不得擅自提高出厂价、批发价、零售价。

　　国内成品油供需没有出现大的缺口，市场基本保持平稳，国家

宏观调控在其中发挥了很大的作用。目前国内成品油供给只是相对充足，而不是绝对充足。

　　成品油价格改革困境虽然国家出台了新的成品油定价机制，要求国内成品油价格与国际原油价格接轨，但由于国际油价在短暂下降后走势一直上行，考虑到通货膨胀的压力，新的联动机制并没有真正实施。现在成品油价格的调整仍然需要国务院审核。2007年7和8月，我国居民消费物价指数同比上涨超过6%，1-8月份累计上涨3.9%，在这种背景下，成品涨价，必然提升国内CPI水平，加剧国内通货膨胀。

　　但是企业是追求利润的主体，9月上旬，中国石化进口6万吨汽油在国内市场销售，进口到岸完税价6800元/吨，每吨亏损近500元，这个消息侧面说明国内成品油价格相对较低，而不管是企业还是从资源合理利用低于成本价运行都将不是最终解决办法。

　　总之，目前国内成品油市场问题的实质就是国家宏观调控与市场机制之间的博弈，国家从控制国内物价的角度出发死守成品油价格的底线不可能长期抵制住国际市场成品油的走势，无法保证价格稳定和市场供给稳定能够长期维持，势必会面临调整成品油价格的抉择。根据我们的预测油价继续上涨或者说油价维持在高位可能性很大，因此我们认为下半年发改委必然要出台成品油价格政策或调整成品油价格。

　　四 石化下游行业分析

　　石化下游行业在2007年有所分化，塑料由于在产能过剩，上游原材料价格较高，成本转嫁能力较弱，在石化板块中处于比较低利润水平上；轮胎从汽车快速增长中获取收益，主营业务收入和净利润较上年同期分别增长35.78%和86.99%，石化板块中增长最快的子板块；石油加工受惠于一季度较低油价，炼油部门扭亏为盈，带动石油加工子板块净利润增长76.95%，石化行业中盈利水平最强的子板块，市盈率和市净率水平较低，具有非常好投资价值；石油贸易子板块成品油销售和液化石油气销售毛利水平有所提高，但是幅度不是很大，净利润增长81.51%，主要来源于投资收益的增长，而非销售本身赚取的利润，2007年下半年成品油销售环境较上半年恶化，预计2007年下半年利润水平增长会比较缓慢。

　　五 高油价下投资策略

　　未来一段时间，原油价格依然处于高位运行，石油开采业、煤化工将是其中受益重点产业。

　　石油开采业将直接受惠于油价的上涨，石油开采成本在一定时间内基本上是固定，油价上涨将使得石油公司从中获益最多，同时石油价格上涨使得与之相关的石油设备和服务行业也成为受益者，石油公司资本开支与油价呈现紧密的相关性，高油价将推动石油公司勘探开发资本性支出的增长，油田服务公司、工程公司将从石油公司资本开支中获益。

　　第二个获益属于石油替代产品的煤化工行业，重点推荐PVC生产企业，目前石油价格超过60美元以后，乙炔法PVC

性价比将得到体现。据统计，8月份聚氯乙烯产量80.5万吨，增长幅度15%，1-8月份累计产量631万吨，增长幅度21%，聚氯乙烯增长仍保持较快的水平，国内60%的PVC产量是乙炔法生产。PVC下游电缆、地板、型材、管材等消费需求以10%的较快速度增长，中期供需可能会维持价格在较高位置盘旋。

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